（报告出品方/作者：华安证券 王洪岩）

1 公司：专业与活力并存，规模与布局齐扩

1.1 业务：结构调整，“代渠道”转向“代管理”

壹网壹创（后简称“公司”或“网创”）成立于2012年，正值电商服务兴起之时，主营业务是为国内外知名快消品品牌提供全网络各渠道电子商务服务。发展至今，大体经历了三个阶段：

（1）创标杆、国货起家（2012~2014）：

这一阶段，公司考虑到自身运营团队较小、资金实力偏弱，因此选择集中资源服务单个品牌，创造标杆服务项目；

（2）拓渠道、引入品牌（2015）：

在成功打造标杆项目后，公司初步尝试渠道拓展，并积极引入合作品牌，蓄势待发；

（3）拓品类、规模提升（2016~2018）：

这一阶段，公司对美妆品类的代运营已经得心应手，于是将业务跨品类切入个护领域，并取得不错的成绩。

目前，公司的主要经营模式包括：（1）品牌线上服务（分为品牌线上营销服务+品牌线上管理服务）、（2）线上分销、（3）内容服务。

从公司的战略规划来看，其核心在于通过“深化现有业务+拓展创新业务”以实现“提升公司的服务能力和核心竞争力”。

从公司募集资金的投向来看，约51%的资金用于品牌服务升级建设项目，意在从产品开发、仓储管理、营销推广和信息化技术等方面深化公司现有的电子商务服务链，增强客户黏性并提升整体运作效率。

募集资金的25%将用于综合运营服务中心的项目建设，意在进一步提升公司的运营、设计和品牌服务能力。其余用于补充流动资金。

1.2 管理层：经验丰富+激励十足

公司管理层多具备丰富的线上运营经验及充分的市场敏感度。其中，实控人&董事长林振宇先生在创立壹网壹创前，曾任阿里巴巴（中国）有限公司福建区域市场部经理及淘宝（中国）有限公司营销中心市场部经理，并于2010~2012年，团购领域自主创业。在“阿里经验+创业经历”的双效应下，公司创立初期“线上渠道+品牌代运营”的业务定位清晰可见。

此外，公司CBO卢华亮先生、CHO张帆女士以及公司CTO吴舒先生等高管的过往经历也为其在公司中形成“专业且协同”的能力密不可分。

公司官网显示“壹网壹创就是一个梦幻的动漫王国”，同时在“我们负责任“卖萌””的定位下，CEO林振宇先生的绰号“叮当”、CBO卢华亮先生用“三藏”做代号、“麦兜”是CHO张帆女士的“花名”。

从以上的内容，可以看出管理层具备“专业+稳定+活力”的三大关键词。

我们认为“专业”筑底作为业务发展的基础；“稳定”是企业健康发展的必要条件；“活力”是创意和新业绩增长点的源泉动力。

我们认为公司管理层兼具“稳+新”的双重属性，公司发展有望具备“增长+弹性”双特性。

公司于2020年1月22日发布《第一期限制性股票激励计划（草案）》，拟向激励对象授予限制性股票总量为17万股。

从安排上来看，首次激励对象共计 14 人，对应首次授予限制性股票数量13.9万股（占此次激励的81.76%），分四个解锁期，对应业绩考核条件为以2019年净利润为基数2020~2023 年增长率分别不低于30%、65%、100%、135%。

以公司2019年度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.02亿元为基数，2020 年度扣除非经常性损益且剔除本次及其它激励计划股份支付费用归属于上市公司股东的净利润为2.90亿元，增长率为43.87%，满足解除限售条件。

公司于2021年6月公告，实际激励人数为10人，本次申请解除限售的限制性股票数量为68858股，占总股本的0.0318%。

公司于2021年 7 月发布《2021 年限制性股票激励计划（草案）》，本次激励计划拟授予的限制性股权数量不超过总股本的 0.6543%（对应 141.58 万股），涉及拟激励对象共计 95 人。

对应业绩考核条件为以 2019 年净利润（2.19 亿元）为基数，2021~2024年净利润增长率分别不低于 65%、100%、135%、170%，即分别不低 于 3.61/4.38/5.15/5.91亿元。

市场化的激励机制有助于吸引并留住人才，充分调动公司管理人员及核心团队成员的积极性，有效地将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起，推动公司持续、稳定、高效地发展。

除此之外，公司与多所学校开展校企合作，定向定岗提前培训新进大学生人才实力，集聚人才。针对员工培训、校企合作，企业特设“网创商学院”部门，由企业资深部门主管担任课程讲师，结合员工职业发展通道，从核心能力和岗位专业技能研发、定制各类专业课程，并参与合作学校的课程建设。

2 品牌：面对行业分工细化，四维归“壹”

2.1 行业“变”：线上成兵家必争之地，代运营是路径之一

我国网上商品和服务零售额 2015~2019 年复合增速达 29%，同期占社零比例由 2015 年的 13%提升至 2019 年的 26%。

即使是在疫情影响较重的2020年，线上零售额依然实现了11%的同比增速，达11.8万亿的规模，占比进一步提升至 30%。

截至2021Q3末，线上零售额已达9万亿元，同比增长18.5%，占比虽然较2020年微降 1pct 至29%，但是考虑到“双十一”大促在四季度并参考历年Q4的表现，2021全年来看，成交规模和占比有望进一步提升。

从具体的品类来看，2015~2019年彩妆（含香水、美妆工具）和美容护肤（含美体、精油）销售额的复合增速分别为62%、49%，大幅高于线上商品和服务零售额29%的复合增速。

但是受疫情反复过程中出现的“人流居家冻结”以及“戴口罩”等因素的影响，彩妆及美容护肤的线上销售额受影响较为明显，2020年同比增速分别回落至16%、24%，但是依然高于整体线上销售额同比增速。

可以说，伴随着电商的迅猛发展，彩妆和美容护肤品在各品类中的增长远超其他品类，但是作为非刚需产品，占比虽有提升但依然偏低。

我们认为催生线上零售快速发展的原因有三：

1、需求端：人均可支配收入提升；

2、媒介端：互联网技术发展带动信息化服务渗透加深；

3、供给端：越来越多的品牌选择将营销渠道搬到线上，从而与网购规模形成“鸡生蛋、蛋生鸡”的相互影响。

从需求端来看：我国城镇居民（年）人均可支配收入由2010年的1.9万元/人/年增长至2019年的4.2万元/人/年，复合增速达9.2%；受疫情影响，2020年增速降至3.5%，2021Q3同比回升至9.5%。

从支出来看，以商品房为代表的不动产在过去“黄金十年”的发展带来的是居民在居住上的支出占比持续提升由2010年的9.9%增至2020年的25.8%；除此之外偏刚需类的食品、衣着、家庭设备用品及服务等均出现不同幅度的降低；同样偏可选消费的降幅较小或稳定在一定占比水平。

从媒介端来看：随着互联网、通信和电商的相关技术不断发展，我国网民数量呈现出持续增长态势。

根据 CNNIC 发布的历年《中国互联网络发展状况统计报告》数据，2006~2021H1，我国网民规模由 1.37 亿人增至 10.11 亿人，互联网普及率也由10.5%提升至71.6%。

具体到线上消费领域，近几年我国网购用户规模仍呈现增长态势，由2016年的4.67亿人增至 2020 的 7.82 亿人，年复合增速14%，2021H1进一步提升至8.12亿人。

伴随着网购人数的增长，使用率由2016年的63.8%提升至2021H1的80.3%。

从供给端来看：进入公众视野的网购平台、社媒途径、上线品牌三重增长。

随着新媒体的快速发展，微博、小红书、抖音等平台流量迅速增长，图文和短视频、直播等形式成为产品种草的主要途径。

品牌在稳固传统销售渠道的基础上，紧跟流量风口，对于新媒体的接受度较高，为网购用户的消费选择形成了充足的供给，供需两端双向放量促成线上成交规模的逐步攀升。

我们以护肤品赛道中的贝泰妮（薇诺娜）和华熙生物（润百颜）的渠道发展来看品牌将营销移至线上的表现。

【贝泰妮】实现全渠道覆盖：

公司最初于线下药房以及医院渠道进行销售，2013年公司开始与一心堂等连锁药房合作，2014年后将线下客户拓展至九州通、国药控股、华东医药等拥有广阔终端销售网点及完善物流体系的商业公司。

随着互联网的发展，公司积极拥抱电商，2011年薇诺娜天猫旗舰店成立，随后陆续进驻京东、唯品会、天猫超市等平台，作为最早一批入驻电商的化妆品企业，享受了早期的电商增长红利。

公司现已形成线上自营、线上大型B2C平台分销、线上经销商分销、线下自营和线下商业公司、直供客户、区域经销商全渠道的销售模式。

线上渠道高增长，以线上自营为主：

2018-2020 年公司线上渠道销售收入增速分别为 81%、68%和 46%，保持高速增长，天猫平台占比最高，主要是由于公司较早布局电商平台，具有丰富的电商运营经验；

线下渠道增速分为为 17%、30%和 -0.44%，2018 和 2019 年线下渠道增速明显提高，主要是由于公司集中精力发展直供客户模式，直供客户数量增长，导致该渠道收入快速增长，2020 年小幅下降主要是由于受疫情影响，线下渠道无法正常营业。

其中，公司线上自营收入占总收入比重 2017-2020H1 分别为 46%、51%、56%、61%，占线上收入的比重高于 70%。

【华熙生物】线上渠道高增长，客户复购率提升：相较线下渠道，线上渠道中间环节少、传播效率高，有利于新品牌迅速进入市场，抢占消费者心智。

2017 年以后，公司积极拓宽线上销售渠道，于 2018 年陆续设立多个新品牌事业部，通过自营模式在淘宝、天猫、有赞开设官方旗舰店，同时以经销模式与京东自营、小红书、辣妈学院等平台展开合作。

截止 2020 年，润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活天猫渠道销售分别占比 58%、57%、49%、77%。2020 年功能性肤护品收入较 2019 年增长 112.19%。

其中，公司主打功能性护肤品品牌润百颜凭借多年来的品牌经营与推广、良好的产品品质以及线上线下销售渠道相融合的开拓与发展，公司的新客拓展率以及老客复购率亦在不断提升。

公司营销方式不断升级，有望实现破圈：

2020 年功能性化妆品业务同比增长 112%，得益于公司在营销方面不断扩大投入和传播力度，全力打造出一系列的爆款 产品。

公司对于其营销手段不断升级创新，形成 IP 联名+明星代言+直播 KOL+电视广告投放多维化营销体系，品牌声量逐渐扩大，加速公司功能性护肤品牌破圈，2021 年 618 公司润百颜销售额超过 2.3 亿元，全平台同比增长 232%，首次荣登国货护肤 类目 top5。

2.2 业务“全”：业务打包全链路，选“壹”即可

目前，公司业务可以细化至品牌形象塑造、产品设计策划、整合营销策划、视觉设计、大数据分析、线上品牌运营、精准广告投放、CRM 管理、售前售后服务、仓储物流等。

当品牌方考虑开展线上业务的时候，与其对各个环节分别外包或自建，不如整体打包给一家具备全链路能力的机构，可以实现降本提效。

三大模块既有创意“新”点子，又有高效“程序式”。

公司的业务以品牌形象塑造等创意模块为先导，大数据分析等运营模块为有效的服务手段，及时地售前售后、仓储物流服务为公司业务提供有力支撑。

三大模块按照流程可分为前期定位+中期分析+后期支持，10 细项内容支撑起一个品牌从设计到运营再到售后全过程。

其中，品牌形象设计、产品设计策划、整合营销、新媒体传播作为 4 个特有模块针对不同产品会产生不同的创意，其余细分模块具有一定的通用性，可以带动服务整个过程效率的提升。

我们将三大模块对应着品牌线上服务和线上分销的业务流程梳理出公司在为品牌方代运营的过程中实现的价值创造。

（1）品牌线上营销服务流程图如下：

承接上图，细看公司在品牌线上服务的四大特色：

（1）精准的产品设计策划服务：

针对品牌方对线上市场的拓展和面向年轻消费者的需求，公司除为品牌方提供基础服务外，还提供产品设计策划服务，以配合快速多变的在线销售环境需求，提供及时性的共创及后援支持。

公司参与品牌方产品及营销物料的设计工作，提供产品定位分析、内容物（成分、香型、色彩、肤感等）选取分析等服务，并配合品牌方进行后端打样、跟产，确保设计质量，为线上销售提供更多助力。

（2）一站式线上数据分析与应用服务：

线上销售最大的特点是通过数据收集和分析，寻找更为精准的消费群体，从而提高销售效率。

公司具有丰富的营销经验和大数据分析能力，能从销售情况出发挖掘并整理得出市场实时数据，通过分析产出报告并反馈给品牌，引导品牌产品开发和市场推广的决策与应用，实现数据分析到决策和应用的一站式服务。

以公司为品牌方开发一款面膜产品为例：项目运营部门通过数据监测和对市场趋势的预判，发现 60-80 元价格带的面膜品类市场存在巨大的潜力，随后结合数据调研结果和品牌产品特征，向品牌提出占领该品类市场的产品开发和市场投放全案，并根据品牌需求，与其他九个部门配合其一同完成全案的实施，实现产品销售和市场占有，并阶段性出具执行反馈报告，便于研究备案和优化调整。

公司由此完成了从消费者洞察到实际销售产出 10 个步骤的闭环链路，满足了品牌方调研数据落地的需求。

（3）定制化会员服务：

线上消费者具有年轻化和个性化的特征，提供更为个性化的会员服务，可提高品牌的消费者美誉度及忠诚度。

公司除为品牌方提供基础的会员维护外，还建立了定制化的会员服务体系。公司成立了用户体验部，为品牌会员提供定制化的赠品。

公司从客服端发掘独特的消费者需求，收集并汇总至用户体验部，经过精心策划为会员提供个性化用户体验。

（4）匹配精细化营销的仓储信息服务：

公司在仓储服务中，除了有自研的适于电商的仓储系统完成产品入仓、保管、发货等工作之外，还可通过独立研发的OMS——神盾系统，响应运营端更为精细化的促销政策，满足线上客户多样化的需求。

神盾系统经过不断改进，已经可以支持不同消费者实现个性化的营销策略。具体实现路径见下图：

2.3 业务“新”：创意为先，稳定输出+持续性强

“公司的业务以品牌形象塑造等创意模块为先导”，“创意”对于公司发展的重要性不言而喻。业务架构上看，公司设立了运营中心、创研中心、服务中心、财务中心、采购部、行政部、人力资源部等职能部门，彼此间分工明确，决策体系和职能机构独立完整。

创研中心作为独立的部门，下设技术部、策划部、设计部、产品开发部和插画部门，通过引入前沿技术等内容为品牌提供强有力的创意活动策划等，最终落实到品牌方销售最大化的目的，提升品牌影响力。

随着公司业务的发展和规模的提升，员工总数呈现增长态势。

其中，运营人员、创研人员、客服人员增长较为明显。截至 2020 年末，公司运营人员 949 人 （占比 53%，较 2018 年底+548 人）；创研人员 348 人（占比 19%，较 2018 年底+100 人）；客服人员 358 人（占比 20%，较 2018 年底+241 人）。

从公司官网展示的案例作品来看，首先数量可观，其次内容丰富，再次表达新颖，公司在创研方面充分做到了“内部品牌诊断、外部资源争取”，品牌重塑的过程增加了品牌表达的力度。

这里以其中的两个案例展示：

（1）【欧珀莱-蓝胖子解忧铺】15 年 6 月，欧珀莱联合哆啦 A 梦，化身“蓝胖子解忧铺”，哆啦 A 梦万能道具加乘欧珀莱实力星品，解决现代人“综合症”困扰。

日常活动共 5 天达到 400 余万的销售额，其中新客占比 75%，成功为品牌拉新，使品牌受众人群良性循环，成为后期增量的基础。

（2）【飘柔-挑战 3 天不洗头】2017 年 5 月 15 日，飘柔 MW 无硅油洗发水上新 VVIP 活动。经过近百次的 slogan 测试，百里挑一选择了以“挑战三天不洗头”为产品 slogan，用来抓住消费者头皮出油需要每天洗头的痛点。

VVIP 手淘首焦+淘内内容种草以及淘外品牌种草等资源都配合此 slogan 进行宣导。

最终次活动销售额超目标完成（完成率150%），并创宝洁店内 VVIP 活动单品牌历史新高，VVIP 手淘首焦点击率创历史新高。并作为行业经典案例流传。

2.4 业务“精”：打造标杆项目，发展新品牌水到渠成

淘系作为线上购物的主要平台之一，公司于成立之初（2012年）便开辟了天猫商家发起造节先河，并于2019年成为天猫六星级运营服务商。

2021年7月29日，在上海举行的天猫生态伙伴会议上，公布了“2021天猫星级服务商名单”，壹网壹创稳居 11 家六星服务商之列，足以证明其代运营的实力。

百雀羚是公司初创阶段的标杆性服务品牌，公司通过为百雀羚提供产品开发、品牌传播、整合营销、电商运营等一站式在线营销解决方案，逐渐在行业内打开知名度。

在拥有标杆项目后，公司又在多品牌的运营过程中展现出较强的专业能力，重塑品牌的同时，打造了众多亮眼的业绩。通过前面提到的业务“全”与“新”为企业赋能以实现【销售表达能力】【持续发展能力】双升的竞争优势。

套用到公司服务品牌的结果上，可以看到在公司为百雀羚提供线上代运营服务的过程中，2015年百雀羚旗舰店获得天猫双十一美妆冠军；2016年蝉联冠军，同时获得全年天猫美妆店铺冠军，实现双冠王；2017、2018年又实现四连冠。

此外，还依靠着<1931>长图引爆社交媒体点击破5000万次，据公司官网介绍【1931长图】的相关文章达2481篇，微博和各客户端相关文章近千篇，保守估计曝光量在8000万以上，品牌活力被重新焕发。

公司在2012年和百雀羚合作之初，推出【琥珀计划】，沿着中华北纬32°一路巡梭，撷取七省珍贵草本和绝版民间艺术，开展大型公益活动。

琥珀计划，带出了蚕丝、芦荟和海藻，留住了畲族山歌、绵竹年画和彝族漆器，将新玩法与旧事物组合出不同姿态。借势，又为百雀羚策划长图营销“与时间作对”、视频“四美不开心”等营销方案，进一步增强品牌宣传，占据消费者心智。

公司具备产品孵化、开发和服务拓展能力。

在与百雀羚的合作过程中，除购销关系外，还与其签订了《产品设计合同书》等协议，深度参与了百雀羚子品牌【三生花】系列的开发过程，主要涉及内容包括：

①创意开发环节：提供升级创意方案及落地执行方向；

②具体设计环节包括外观造型规划、工艺规划、量产监工等工作；

③设计服务环节包括升级规划设计、封贴设计等设计服务工作。

此外，公司通过品牌核心形象设计、产品策划、产品设计与推广等一系列工作，为百雀羚孵化了“小雀幸”系列面膜；为大宝孵化了眼部醒活精华霜，拓展了消费人群，产品市场表现良好。

3 增长：挑战与机遇并存，品牌与渠道共拓

公司保持着较高的盈利水平，毛利率维持在40%以上，2018~2020年毛利率分别为42.6%、43.0%、47.8%。

2020年业务结构调整（百雀羚从原来的品牌线上营销服务切换为品牌线上管理服务），使得线上营销服务收入出现下降，但毛利率进一步提升至48%（其中，品牌线上管理服务毛利率为66.7%）；同期净利率分别为16.1%、15.1%、26.6%；2018~2020年归母净利润年复合增速达38%。

从公司业务拆分来看，2016~2019年【线上营销服务】始终是公司收入的主要贡献力量，但占比由72%逐步降至56%。

2020年由于百雀羚从原来的线上营销服务切换为线上管理服务，致【线上营销服务】占比进一步降至32%；与之相对的【线上管理服务】由过去20%+的占比，跃升至40%成为公司收入的第一贡献业务。

【线上分销】占比亦有逐步提升的趋势，2017~2020占比分别为2%、15%、20%和27%。 在业务结构进一步的调整下，2021H1【线上营销服务】、【线上管理服务】、【线上分 销】占比分别为25%、54%和20%。

如果用【线上营销服务+线上分销=渠道类】而采用【线上管理服务+其他=管理类】计算，可以看到公司的业务重心已经由最初的“代渠道”向“重管理”转变，管理类的占比由2016年的21%，一路提升至2020年的41%，并在2021H1首次占比超过一半达到55%，成为公司收入的第一贡献力量。

我们认为转型除了受公司战略规划的主观影响以外，也从侧面印证公司的综合运营能力已经收到客户的充分认可。

3.1 巩固存量+发力增量，“质”与“量”共赢

以百雀羚作为公司的存量品牌代表，2016~2018年贡献收入额复合增速达27%；同期毛利额贡献复合增速达33%，表明通过网创的运营，存量品牌增长势头较为明显。

而从占比来看，百雀羚贡献的收入占比由2016年的76%降至2019H1的47%，同期毛利贡献占比由2016年的71%降至2019H1的51%，可以看出公司在继续巩固存量品牌的同时，新品牌的培养逐渐成熟增加业绩贡献来源，降低整体业绩因单一品牌过于集中而带来的风险，同时持续积极地寻找新的业绩增长点。

公司成立之初，考虑到运营团队规模较小、资金实力较弱，因此选择集中资源服务单个品牌，即百雀羚。

经过多年发展，截至招股书签署日，公司提供品牌线上营销服务的品牌数量已增加到 4 个，提供品牌线上管理服务的品牌数量增至 16 个，对应线上分销业务的品牌数也达到 8 个（注：不含上市前已结束合作的品牌）。

2020年，公司存量品牌继续稳定增长，同时，公司新增 10 个品牌合作，进一步增厚了公司业绩。

从上图表中可以看出，公司未来将按照“加品牌、扩品类、拓渠道”的发展思路，未来，随着京东、拼多多等电商发力，抖音、快手、视频号、小红书、B 站等平台电商化进程持续推进，多元化平台的崛起将为跨平台运营服务提供更广阔空间，公司向着电商全域服务商迈进。

扩品类方面：

2020 年（1）签约屈臣氏、菲洛嘉、植花季、星巴克等新类目品牌客户，拓展品类布局屈臣氏、菲洛嘉、植花季、星巴克等品牌的签约是公司继泡泡玛特之后再一次拓展服务的品牌类目；（2）完成收购浙江上佰电子商务有限公司 51%股权，扩展了家电品类。

拓渠道方面：

2020 年（1）通过收购浙江上佰电子商务有限公司 51%股权，将多平台战略合作版图也再度扩展，新增了拼多多（此平台仅与浙江上佰签订协议）、苏宁易购（此平台仅与浙江上佰签订协议）、贝店（此平台仅与浙江上佰签订协议）等平台；（2）2020Q4，公司抖音事业部成立，布局抖音内容电商。

根据公司发布的 2021 双十一战报显示，服务品牌数超 73 家，较上市之初剔除结束服务的品牌数增加了 45 个，新品牌入驻速度喜人，已覆盖美妆、个护、食品、潮玩和家电五大品类；渠道方面已实现全域服务，覆盖天猫、京东、唯品会、小红书、抖音、拼多多等平台。

3.2 自有品牌亮相，代运营经验成功植入自运营载体

2020 年 12 月，公司投资设立杭州每鲜说食品科技有限公司，将业务从品牌服务向品牌管理变更，建立自有品牌矩阵。

2020Q4，公司首个自有品牌——每鲜说开展前期工作，主要包括进行关于产品概念、包装设计及口味调试。

作为“新消费品牌加速器”代表的“每鲜说”产品于 2021 年 3 月初上市，同年 618 期间累计销售思慕雪 40 万盒+，GMV 破 1000w+，上市 3 个月首次参加 618 便跻身轻食代餐类目 TOP3。

2021 双十一期间，每鲜说全网曝光 8000 万+，全渠道 GMV 近 2000 万。同时，新增战略合作品牌——小皇鸡、植物教授、植花季、福瑞达生物股份，新消费品牌发展有望进一步提速。

根据《天猫国际跨境保健品消费者洞察报告》显示，近三年来，跨境口服纤体产品重要性不断提升，消费规模与人数持续扩大；同时，消费者愈发乐意为一个好身材而持续“砸钱”，人均消费频次提升，也带动了人均消费的逐渐升高。

在口服纤体的细分功能的商品销售中，近年来，线上的口服纤体品类产品快速增加，已经覆盖了消费者的饮食摄入、营养吸收到消化排毒全方位的饮食管理过程，并且各方面的产品都有着快速的销售增长势头。

4 盈利预测及报告总结

我们将公司业务按照（1）品牌线上服务（分为品牌线上营销服务+品牌线上管理服务）、（2）线上分销、（3）内容服务。

考虑到，培育品牌存在阶段性波动及不同类型的业务收费模式的差异，结合公司招股书中（剔除上市前已结束合作品牌）对应的合作品牌数量及合作阶段来对未来发展做预期。

根据公司微信公众号发布的2021年双十一战报来看，目前公司服务品牌数 73 个，已经实现电商全覆盖。我们预计公司2021~2023年营收同比分别为12%、24%、19%。

报告总结：

随着互联网、通信和电商的相关技术不断发展，叠加消费者可支配收入提升及消费习惯的转变，供需两端协同共振催化成交规模不断扩大，线上渠道已成为商家“必争之地”。

公司经过多年发展，在业务端已具备全链路运营能力，形成“精准的产品设计策划+一站式线上数据分析与应用+定制化会员服务+精细化营销的仓储信息”等特色服务，以增强合作品牌的“销售表达能力”，提升转化率的同时，产品孵化持续发展。

公司未来将着重于“加品牌、扩品类、拓渠道”的发展方向，品牌效力进一步得到加持。我们预计公司2021~2023年营收分别为14.5、18.0、21.4亿元，同比分别为12%、24%、19%；实现归母净利润4.0、5.0、6.1亿元，同比分别为28%、25%、22%；对应EPS分别为1.66、2.08、2.54元/股，对应当前股价PE分别为31、25、20倍。

风险提示：

行业竞争加剧的风险。

随着行业的发展，若新进入者或存量竞争者在全链路业务的某一或某几个环节存在超预期的竞争能力，则会带来公司发展放缓的风险。

新增品牌培育周期不确定的风险。

公司服务品牌数量逐步提升，若新增品牌的培育周期过长，则会对短期经营业绩形成低于预期的拖累风险。

渠道拓展不利带来的经营风险。

公司目前已经由单一平台向多渠道发展，考虑到不同渠道的运营方式存在一定的差异，若渠道拓展不利则会对品牌增长及业绩提升存在潜在的风险。

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