(报告制作人：招商证券)

1.拥抱医药制造，配置白马成长和低估值

1.1医药整体当前具备业绩下限和估值弹性

一方面，医药需求端总有未满足的需求，医保融资不断增加以支持行业，增速存在下限。另一方面，医保行为(带量采购)加速优胜劣汰，迫使全球创新。医药的科技属性(与消费相比)虽然加剧了估值的波动，但也带来了估值的灵活性。

1.2基本面强化下的估值分化在板块间、板块内趋势不减

在市值分布表现出两个特征：,消费部门的市场价值缩水更多，取而代之的是技术部门(生物制药、CXO、医疗器械等)。).市值集中在头部企业，比如前四大药企(恒瑞、迈瑞、爱尔、姚明)占全行业市值的25%；例如，生物制药领域前十大公司的市值约占90%。

一方面，市值分化背后是估值分化：源于基本面的分化，以及高景气行业(如CDMO等)的业绩增速。)可以超过40%；另一方面，以基本面最超出预期的CROCDMO为例。2017年以来，经历了“地股通医疗基金全市场基金”的持续配置。

1.3陆股通+医药基金变化正在积蓄

全市场基金继续配备一线龙头，但陆股通和医药基金不断提高非一线标的配置比例。我们认为，医药基金对低价值洼地的挖掘和差异化定价将是2022年超额收益的主要来源。

1.4坚定三大属性，配置白马成长和关注低估值

从板块和标的选择标准来看，继续聚焦三大属性“市场属性—海外”、“制造属性—技术”、“价格属性-消费”

制造属性：拥有自主可控的技术，不仅有成本优势，还能不断迭代产品，提供内生增长动力，比如CDMO，一些医疗器械和原料药。

市场属性:海外市场的贡献将大大缓解政策压力，提供估值的灵活性，同时往往代表中国在这一领域的国际竞争力，如CRO/CDMO等。

价格属性:终端消费的定价权，避免了医疗保险降价的政策压制，比如消费医疗。

2.药品板块：继续关注疫苗以及国际化预期下的创新药的投资机会

2.1疫苗优质投资属性不变

以对于当前时点的静态结果，以IRR为衡量指标，疫苗的投资属性优于药品。13价肺炎球菌多糖结合疫苗(沃森生物)和PD-1(君实生物)为例，高IRR由回报端、回报时间曲线和输入端决定。但我国疫苗产品的支付体系会使疫苗的价格压力明显低于药品。

2.2市场属性角度新冠疫苗已经率先完成出海

从市场属性来看，截至2021年9月，根据海关统计数据，我国人用疫苗出口额累计达到755.32亿元（主要为新冠疫苗）。,新冠肺炎疫苗率先完成了海外销售。从出口商疫苗企业注册地来看，2021年1-9月北京(国药科兴)累计出口值698.4亿元，天津(康希诺)累计出口值18.13亿元，安徽(志飞)累计出口值8.62亿元，开创了中国疫苗品种出海的先河。

2.3新冠疫苗对疫苗企业的EPS贡献至少持续至明年

在根据全球新冠疫苗接种进度及疫苗供给推算，海外的新冠疫苗的需求将持续至2022年末。,的75亿人中，49%至少接种了一剂新冠肺炎疫苗，世界上仍有37亿人没有接种新冠肺炎疫苗。而且疫苗接种分布呈现一定程度的不平衡，美洲和欧洲的接种率相对较高，非洲的接种率极低。欧美加强疫苗接种将进一步稀释疫苗供应。假设疫苗接种需求总量占总人口的80%，需要加强接种的人数占已接种人数的50%，新冠肺炎全球疫苗接种空间仍有40亿人。从疫苗供应来看，2022年Moderna和BioNTech/辉瑞疫苗的产能分别为30亿剂，对应30亿人。考虑到疫苗接种节奏，新冠肺炎的全球疫苗接种需求至少会持续到2022年底。

2.4常规疫苗重磅品种陆续上市，国际化预期正在打开

2021年新获批上市的常

规苗在2022年有放量预期，2021年受到新冠疫苗接种挤压的常规疫苗品种将在2022年恢复。2021年常规疫苗中获批上市的重磅产品有智飞生物的微卡、康泰生物的PCV13，2022年将是放量的元年。预期万泰的2价HPV高增速的势头也将延续至2022年，沃森的PCV13将同样保持增长。

国际化预期上，万泰2价HPV已经获得WHO组织认证，智飞生物微卡在“一带一路”国家有较大空间。WHO PQ认证将为发展中国家采购疫苗打开通道，结核病在发展中国家负担沉重，微卡在结核病防治领域具备重要价值。

3.CXO：看好制造端CDMO及原料药板块，科学服务板块受益于下游景气与国产化，关注新兴板块CGT CDMO

3.1CDMO：依然是最具长期确定性增长的子板块之一

作为医药行业确定性最高的领域之一，高景气度下相关公司亦蓬勃发展：根据招商医药统计，涉及CDMO业务的上市公司已有逾20家。

从投资角度看，CDMO兼具市场属性（国际竞争力领先）与制造属性，亦是我们重点推荐的板块。（报告来源：未来智库）

3.2CDMO：招商医药“4C”分析框架

招商医药对CDMO提出“4C”分析框架：Capacity + Capability←→Clients &Contracts，以更好地进行分析比对、判断优秀公司。

3.3CDMO：从产品进阶之路，看国际转移方兴未艾

CDMO的产品进阶：从项目角度，越往后产品越关系到最终制剂质量，客户越慎重。许多企业仍在非GMP中间体向GMP中间体的升级过程中，哪怕头部CDMO做到API商业化的项目数量亦多为个位数，药明康德于2020年刚实现了商业化制剂CDMO零的突破，这也恰恰证明了CDMO向国内的转移才刚刚开始！

3.4CDMO：商业化订单带来“量”的飞跃，后周期企业蓄势待发

无论从宏观数据（全球CDMO市场88%均为商业化订单）还是微观案例（依鲁替尼在商业化后放量迅速），可以看到商业化订单有更强的规模效应，亦是CDMO企业的心之所系。而商业化生产，不仅仅是建厂，体系、技术均须长期积累。

建厂过程：工艺和工程的结合、自动化体系、具体的设计等往往均需要公司的经验积累。

而建好产能只是第一步。除了美国FDA、欧盟EMA/EDQM、日本PMDA、中国NMPA等认证，EHS（环境、健康、安全）亦包含大量资金投入和技术积累。

由于商业化订单往往需要现场审计，故受疫情影响延缓，而我们预计未来CDMO企业将迎来更多商业化订单。

3.5原料药：上下游拓展逐步验证，有望迎来戴维斯双击

中国原料药企业经过20余年发展，随着原料药企业不断加大技术投入、改进生产技术、提高工艺水平，已经具备了国际竞争力。同时亦可进行基于原料药既有能力和优势的业务拓展：

向CDMO/CMO拓展：在发展中与海外客户积累了合作信任关系，部分优秀企业向更前期的CDMO业务发展，获取更高毛利、更多订单；而原料药企业在API工艺质量研究与验证生产能力，后端商业化生产的能力和体系，均具备比较优势，可承接商业化订单放量。

向制剂拓展：原料药企业具备生产成本优势，迎接“带量采购”红利，有助于快速放量。原料药企业已陆续在集采中中选，有望形成品种新格局；同时，部分优秀企业未来亦可实现海外放量，打开更高天花板。

3.6生命科学服务

研发阶段：分析框架

我们认为生命科学服务行业研发阶段市场极具发展潜力（2025E将达3687亿元，CAGR12%），但产品种类繁多、企业布局分散。

商业化生产阶段：生物反应器、层析介质&细胞培养基占生物药生产成本比例最高，有望优先出现国产替代

相较于科研阶段，生产环节成本控制压力大，国产更易渗透。国家药品集采政策逐步落地，价格压力下药企对成本控制重视度提升，对性能优异、供应稳定、价格合理的国产生命科学上游企业产生迫切需求。

以单抗为例拆解生物药生产成本：以一个10g/L表达量、15000升培养规模的单抗产品为例，其成本主要包括设备投入（占比48%）、耗材投入（占比30%）以及原料试剂投入（占比15%）。

设备投入：生物反应器投入最高、占设备成本的27%。

耗材投入：层析介质投入最高，占耗材成本的95.8%以上，其中Protein A介质占比86.2%。

原料试剂投入：细胞培养基（无血清）投入最高，占试剂成本的84.5%。

我们认为出于成本控制考虑，投入占比最高的设备、试剂及耗材更容易进行国产替代：核心设备——生物反应器、核心耗材——层析介质&核心试剂——细胞培养基。

3.7 新兴板块：细胞与基因治疗技术发展迅速，市场不断扩容

根据Business Research估算，全球细胞与基因治疗市场规模在2020年已经达到43.9亿美元，从2015年至今CAGR达到25.5%。今年由于COVID-19的爆发对运营和供应链产生了负面影响，预计市场在2023年能够完全复苏，有望在2025年超过154.8亿美元。

行业发展迅速的原因主要有：研发管线数量快速增长：2020年CGT全球pipeline数量已达到约1200个，并跃居排名第三；获批产品逐年增加：截至2021年，全球共推出超过30多种细胞与基因治疗产品，约990家公司从事下一代疗法研发和商业化；预计2020年后，FDA每年将收到200多个IND，并且到2025年，每年新批准10至20种细胞和基因治疗产品；大量合作研发的签署：在2012-2018年间，共签署了351个基因治疗联盟，总交易额为410亿美元；行业获得投融资青睐：根据国际再生医学联盟的统计，2018年全球细胞与基因治疗融资数额达到97亿美元，16-18年的年均复合增长率高达88%。

4.器械板块：成本、迭代、全球化缺一不可

4.1手术量推动耗材和手术费提升，非外科手术持续加速

中国医疗机构执行手术分级管理。这里的手术主要指开放性手术、腔镜手术及有创操作，因此介入纳入统计范围；只有医院和乡镇卫生院可以开展，社区卫生中心、门诊部诊所（口腔科除外）原则上不得开展

外科手术量增速趋于稳定，非外科手术处于加速爆发期。2019年全国医疗机构住院手术人次6,930万，考虑到中医医院本质上是综合医院、儿科是多领域手术在儿童的应用，不纳入占比分析的技术；妇产科+妇幼保健院合并考虑，剔除约530万例剖宫产；据之前测算的手术领域分布比例，1. 外科 48.3%2. 肿瘤 5.6%3. 妇产（不含剖宫产）14.9%4. 眼科 11.0%5. 内科（含介入） 9.1%6. 耳鼻喉 4.7%。

外科床位建设趋缓一定程度上拉低新建手术室增速，手术设备+耗材将持续受益手术量的增长。手术室增速，其中外科床位数+层流升级预计能保持5-10%，日间手术带来的新增日间手术室需求则有望再拉动5%增长；手术设备（硬镜+能量）伴随手术量有望保持10%以上增速，进口替代存在机会但会是个缓慢的过程；耗材受益于手术+非手术操作，增速则进一步高于手术设备。

4.2出海+制造属性是医械企业基本面的保障

海外市场免疫政策风险，渠道能力和产品质量不可或缺。海外市场不受集采影响，行业景气度带动内生增长。拥有全球研发体系和商业化渠道的南微医学，市场需求的持续增加提升企业全球化能力，依靠全球行业景气度实现高速增长；产品质量提供点的突破，渠道能力拉开面的覆盖。迈瑞医疗借助疫情实现了欧美发达地区高端医院的突破，持续导入其他产品线；振德医疗借助疫情海外收入大幅增长，英国子公司提供成熟渠道。

成本优势决定国内存量市场的胜负，成本能力巩固企业核心竞争力。耗材降价对产品毛利率产生了较大压力，通过规模效应对单位成本的控制是显而易见的答案。随着产业集中度持续提升，细分领域的龙头企业受益明显；对成本具有自主可控的能力。爱博医疗原材料的自产自研能力巩固产品的领先性。

耗材的迭代和评判标准取决于本土临床外科和介入科医生，中国单体手术量和医工结合为耗材企业提供了引领全球的可能性。

4.3带量采购为“强研发”企业渠道赋能，创新规避降价

耗材带量采购目前已经形成“国家—省级—地市”格局，从金额（使用量）、标准化等角度对不同耗材进行竞价谈判，降价趋势难以逆转，如果只有存量博弈将没有赢家，“国内依靠成本提升份额+创新术式新产品+海外市场”才是出路。（报告来源：未来智库）

带量采购削弱企业原本的渠道优势，行业商业逻辑由原先的“渠道为王”转换至“研发当先”。强研发弱渠道的创新企业在集采中机遇大于挑战。从两次全国集采的结果比较来看，人工关节集采的结果相对温和，行业生态和企业经营能力得到了充分尊重，取代冠脉支架集采的强势杀价。疗法创新依托全新产品，蓝海领域的市场竞争不具备集采的先决条件，依靠创新突围集采包围圈。

现有适应症的全新治疗方式：手术机器人、体内导航系统等，商业模式持续搭建，仍需时间的检验；适应症的拓展、新材料的使用：外周介入、铁基支架等，随临床推广不断壮大由于人口优势，中国在很多细分领域是手术量最大的单体市场；在术式传播过程中，中国医生远超欧美日的个人手术量为耗材升级创新创造绝佳的契机。

5.消费板块：医美消费量趋势明确，药房关注拐点

5.1医美服务量增速超20%，非手术类持续提升

国内医美服务市场规模达1176亿元，非手术量占比提升。2020年国内医美服务量为20.5百万，2016~2019年服务量年均复合增速为24.8%；非手术量的占比持续提升，从2016年的70.4%提升至2020年的74.1%。

中国医美渗透率仅为发到国家的1/2~1/5，非手术服务量有望伴随产品数量和质量的提升不断增长。2019年中国、美国、日本、韩国医美渗透率分别为2.5%、6.5%、4.8%、12.8%。2019年中国、美国、日本、韩国非手术医美渗透率分别为1.8%、4.3%、3.9%、9.3%。

5.2医美产品差异化决定价格，新兴细分领域享有高溢价

国内玻尿酸项目量占比高于海外，差异化品种价格稳定性强，可以通过产品组合形式提价。国内注射玻尿酸占比已显著高于海外，看好存在差异化的玻尿酸产品，因其企业出厂价格稳定性强，不受终端价格战扰动，并可通过打造产品组合的形式提升价格。例如爱美客的嗨体系列，颈纹针引爆市场后，相继推出定价更高的熊猫针、泡泡针。

注射类产品迭代并迈向合规，新兴细分领域产品享有更高溢价。在医美细分领域中，具有先发优势、创新优势的产品，通常享有更高的溢价；2021年三款再生医美产品获得Ⅲ类证，再生填充类产品定价直接对标进口玻尿酸品牌，目前3款再生产品的出厂价格约0.3~0.5万元/针，终端价格约1.3~2万元/针，可为民营医美机构带来高经济效益。

5.3口腔医疗服务行业长期复合增速近20%

口腔行业过去5年门诊和住院人次复合增速分别为8.98%和7.45%，客单价根据专科医院数据推算复合增速达到9.15%；最终推动中国口腔医疗服务市场2019年达到1,547亿人民币，过去10年复合增速近20%。

5.4正畸在口腔诊疗中地位突出，体现在量和附加值

从诊疗量来看，正畸在口腔专科诊疗项目中量的占比为22.5%。美国2015年口腔诊疗（procedure）量约5.89亿，检查、预防性治疗占比77.3%，而在22.7%的口腔专科治疗中正畸量仅次于口腔内科和修复。从产品价值角度讲，正畸附加值与种植相当。根据士卓曼公布数据，2020年全球牙科材料和设备市场约合1764亿元人民币，隐形正畸产品规模约合257亿人民币占比为15%。