（报告出品方/作者：中泰证券 汪磊 郑汉林）

1.公司概况：深耕分布式光伏运营的清洁能源服务商

1.1.深耕光伏行业十余年，较早开展分布式光伏运营

芯能科技于2008年成立，起初以生产硅片、组件以及电池片等光伏产品为主营业务。

2013年，公司开始探索分布式太阳能发电综合服务业务模式。

此后，公司不断加大分布式光伏业务发展力度，积累了丰富的项目案例和实践经验，并形成了较高的品牌知名度，尤其在工业屋顶分布式光伏开发领域处于行业领先地位。

2016年起，公司大力发展自持分布式光伏发电项目。

2018年，公司在沪市主板上市。

目前，公司大力推进自持分布式光伏电站建设及运营发展，并积极探索分布式光伏发电应用 领域，包括电动汽车充电、储能及光伏建筑一体化等领域，预计未来可能会成为公司新的业绩增长点。

公司实际控制人为张利忠、张文娟夫妇及其子张震豪、其女张佳颖，合计持有公司37.2%股权。其中，张利忠直接持有公司9.86%的股份，通过持有正达经编 90%股份间接持有公司12.58%股份；张文娟直接持有5.04%股份，通过持有正达经编 10%股份及乾潮投资12.8%股份间接持有公司1.72%股份；张震豪直接持有5.71%股份，通过持有乾潮投资51.2% 股份间接持有公司1.29%股份；张佳颖持有公司1%股份。

1.2.以自持分布式光伏电站业务为核心，稳步拓展业务领域

公司是一家以分布式光伏为核心的清洁能源服务商，主营业务包括分布式光伏电站投资运营（自持分布式光伏电站）、分布式光伏项目开发及服务（为客户开发分布式光伏电站）以及光伏产品研发和制造，其中以分布式光伏电站投资运营为主。

1）自持分布式光伏电站建设：

公司通过自持并运营分布式光伏电站，为用户提供清洁能源，并从中获得稳定的发电相关收入。

根据“自发自用，余电上网”的原则，公司与屋顶资源业主签订能源管理合同，以业主需求为导向，在电站建成运营后，所发电量优先供应屋顶资源业主使用，若电站所发电量供屋顶资源业主使用后尚有余电，则余电全额上网。

自持分布式光伏电站主要为工商企业屋顶建设的光伏电站，根据公司官网数据，一般分布式光伏电站装机容量在1Mwp 以上，而1Mwp 装机容量的光伏电站占用屋顶面积为12000平米。

公司的自持电站以 BAPV 为主。

BAPV数量及装机规模较BIPV占比较高，是目前的主流模式，但BIPV功能性更强大，是未来发展趋势。

公司已成功投资、运营多个BIPV项目，具备成熟的BIPV方案实施经验， 未来可快速切入到 BIPV 行业中。

2）分布式光伏项目开发及服务业务：

分布式光伏项目开发及服务业务的销售模式主要是为外部分布式光伏电站投资者提供电站开发服务，采取“服务+组件”的模式。

主要体现在以下两个方面，一是屋顶资源的开发，当前公司主要通过知识普及、项目及优惠政策宣讲、成功案例现场考察及预案设计、现场答疑等方式，说服屋顶资源业主参与分布式光伏电站的开发；二是根据客户的需求，提供电站建设所需的光伏组件等光伏产品，以满足客户在分布式光伏电站建设过程中对组件等光伏产品的需求。

公司营收主要来自分布式光伏电站业务。

自持分布式光伏电站发电方面，2020年光伏发电收入为3.47亿元，占营业总收入的81.26%，为公司主要收入来源。

光伏产品方面，2013年光伏产品销售收入占总营收的90%以上，但随着公司战略转型，光伏产品对外销售规模下降，目前公司光伏组件产品优先满足公司自建电站业务需求，仅将剩余部分出售，2020年该业务收入占总营业收入的15.46%。

太阳能光伏项目开发及服务业务方面，公司在分布式光伏业务发展早期以太阳能光伏项目开发为主，后期由于优质屋顶资源主要用于公司建设毛利率较高的自持分布式光伏电站，在每年屋顶资源开发能力有限的情况下，该部分业务收入相应减少，2020年该业务收入仅占总营业收入的1.17%。

1.3.业务结构持续优化，盈利能力有所增强

公司核心业务稳步增长，逐步抵消转型导致的其他业务收入下降。

公司自2013年起开始业务转型，2015年起营业收入规模有所下降，归母净利润呈波动趋势。

随着公司不断扩大自持分布式光伏电站规模，自持分布式光伏电站发电收入持续增加，公司收入结构不断优化，整体业务保持稳步增长态势。

2020年，公司营业收入、归母净利润分别为4.27、0.81亿元，分别同比增长10.24%、92.05%。

2021年前三季度实现营收3.45亿元，归母净利润0.95亿元，同比增长17.84%。

毛利率和净利率呈增长态势。

公司自持分布式电站业务相较于其它业务毛利率较高且稳定，随着高毛利率的光伏发电业务收入占主营业务收入比重持续上升，公司毛利率与净利率逐步攀升。

根据公司公告，截至2021H1，公司已并网的自持电站装机容量约 564MW。

2021 年，公司新增自持分布式光伏电站均为无度电补贴项目，根据公司内部按目前电站投资成本测算，新增项目毛利率仍可达 60%左右。

随着未来光伏发电投资成本下降，毛利率或将达到更高水平。

公司 ROE 有望逐步回升。

2016年以来，公司 ROE 呈下降态势，主要系分布式光伏电站平均回收期约为 6 年。

2020年，随着新建项目电费补贴逐渐减少，ROE不降反升，随着公司分布式光伏规模进一步扩大，峰谷价差的进一步拉大，预计ROE将会逐步回升。

公司的期间费用先增后减。

随着公司业务转型，2014年至 2019 年期间费用率显著增加。此后，随着业务结构不断优化，2020年以来，公司期间费用有所下降。

销售费用方面，公司销售费用率较低，主要系公司光伏产品销售规模不断缩减，仅有少部分组件对外销售。

管理费用方面，管理费用占比较高，主要系公司业务转型期在技术研发、公司管理方面投入较多，近年随着公司持续加强内部管理，控制成本费用，相应管理费用率呈下降趋势。

财务费用方面，公司的财务费用率持续上升，主要系公司自持电站规模扩张，项目银行借款增加，相应的利息支出提升。

2021前三季度，公司的资产负债率为46.54%，较2020年底有所增长，验证了公司销售费用率增加的原因。

公司的经营性净现金流波动较大，但整体趋势向好。

公司的经营性净现金流呈波动趋势，主要受分布式光伏电站项目开发规模影响。

未来，随着公司体量增加，电费收入持续上升，现金流趋势向好，且公司的发电业务电费收入每月结算，坏账风险低，可提供持续、稳定的现金流。

2.“双碳”目标推进，光伏运营商迎发展机遇期

2.1.“双碳”驱动能源结构转型，光伏装机规模有望快速增长

“双碳”目标提出，能源结构低碳化转型推进。我国提出二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。为有效推进我国“双碳”目标落地，能源结构低碳化转型势在必行，未来风光等清洁能源在一次能源消费中的占比将显著提升，并可能逐步成为最为主要的能源供给来源。

根据全球能源互联网发展合作组织预测，在中国2030年实现碳达峰时，清洁能源消费量折合标准煤为18.60亿吨，在一次能源消费中占比达31%。

此外，根据《中国“十四五”电力发展规划研究》，从电源装机结构来看，到2050年，中国清洁能源（含水电、核电、风电、光伏）装机规模有望达到45.23亿千瓦，在总装机容量中占比为70.13%，其中风电、光伏装机规模分别为19.67、22.48亿千瓦，在总装机容量中占比分别为32.73%、37.40%。

光伏装机规模持续增长，分布式光伏装机占比呈增长趋势。

国家能源局数据显示，截至2021年 8 月，我国光伏累计装机规模达27513万千瓦，在全国发电容量装机中占比为12.05%。2021年1-8月，国内新增光伏装机规模2205万千瓦，较去年同期增长688万千瓦，呈持续增长态势。

此外，从新增光伏装机容量的结构来看，根据国家能源局数据，2020年，国内新增集中式光伏、分布式光伏装机规模分别为32.68、15.52GW，在总的新增装机规模中占比分别为67.80%、32.20%，反映出当前新增光伏装机容量仍以集中式光伏为主，而分布式光伏占比则出现增长。

展望未来，随着整县推进屋顶分布式光伏建设政策执行推进，预计分布式装机规模有望进一步增长。

平价上网时代来临，光伏投资成本下降成为光伏装机规模增长的重要驱动力。

2021年6月，国家发改委发布《关于2021年新能源上网电价政策有关事项的通知》，提出2021年起，对新备案集中式光伏电站、工商业分布式光伏项目和新核准陆上风电项目，中央财政不再补贴，实行平价上网。

平价上网时代，由于火电标杆价是光伏发电企业价格的锚定指标，未来价格下降空间或较为有限，而未来光伏发电投资成本下降，则从成本端利好光伏运营商，为其增加光伏装机规模提供正向激励。

光伏系统初始全投资成本有望进一步下行。

随着技术进步和规模化效益增强，组件、逆变器等设备成本有望下降，使得光伏系统的初始全投资成本下降。

根据中国光伏行业协会数据，到2030年，地面光伏系统、工商业分布式光伏系统初始全投资成本将分别达到3.15、2.69元/W，分别较2020年的3.99、3.38元/W下降21.05%、20.41%。光伏系统初始全投资成本下降，有助于提升光伏运营商的盈利水平，利好光伏运营商发展。

光伏电站LCOE（平准发电成本）亦呈下行态势。

未来光伏电站全生命周期的单位发电量成本（LCOE）有望持续下行，原因在于：1）组件、 逆变器等核心设备的效率提升；2）双面组件、跟踪支架等设备的应用；3）运维能力提升。

随着未来光伏电站LCOE持续下行，光伏运营商利润有望增厚，为其扩大光伏装机规模提供有效支撑。

随着光伏初始投资成本和发电成本持续下行，未来有望进一步推动光伏装机容量增长。

中国光伏行业协会预测，为完成气候雄心峰会提出的国家自主贡献目标，在“十四五”期间年均新增光伏装机容量或在70-90GW范围内，到2025年，光伏累计装机规模有望达到608.43-693.43GW。

此外，根据《中国“十四五”电力发展规划研究》，到2035年，集中式、分布式光伏累计装机将分别达到8.70、4.00亿千瓦，到2050年，集中式、分布式光伏累计装机则有望分别达到15.50、7.00亿千瓦。

整体而言，未来光伏装机规模增量空间较大，而当前时点光伏运营商的装机规模处于快速增长阶段，光伏运营产业则处于成长初期，光伏装机规模的快速增长有望显著驱动光伏运营商的业绩增长。

2.2.电池技术不断进步，光电转化效率有望进一步提升

光伏组件功率不断提升。随着先进激光切割技术、多主栅组件技术、半片组件技术、叠瓦等技术应用，组件的发电功率呈不断提升态势。

根据中国光伏行业协会数据，2020年，采用166、182、210mm尺寸PERC单晶电池的组件功率已分别达到450W、540W、540W；TOPCon电池组件、异质结电池组件可达到455W、460W。

展望未来，根据中国光伏行业协会预测，随着技术进步，各类型组件功率将以≥5W/年的增速向前推进，到2030年，采用166、182、210mm尺寸PERC单晶电池的组件功率将分别达到 480W、570W、575W，TOPCon电池组件、异质结电池组件将达到495W、505W。

随着光伏组件的发电功率不断提升，将有助于提升光伏发电的光电转化效率。

电池光电转化效率呈增长态势，N 型单晶电池光电转换效率提升较大。

随着电池片环节 HJT 技术、TOPCon 技术的应用，电池片的光电转化效率得到显著提升。

中国光伏行业协会数据显示，2020年，规模化生产的 P 型单晶电池均采用 PERC 技术，平均光电转化效率达22.8%，较2019年提高0.5pct；采用 PERC 技术的多晶黑硅电池、铸锭单晶PERC电池的光电平均转化效率分别为20.8%、22.3%；N 型 TOPCon 电池、异质结电池光电平均转化效率分别为23.5%、23.8%，二者均较 2019 年有较大提升。

随着技术进一步发展，电池片光电转化效率仍有提升空间。

据中国光伏行业协会预测，到2030年，N 型TOPCon电池、异质结电池光电平均转化效率将分别达到25.7%、25.9%，在所有电池类型中光电转化效率处于领先水平，尤其是 N 型异质结电池，平均光电转化效率在所有电池技术中处于最高水平。

因而，可以预计的是，随着未来生产成本下降和良率提升，N 型电池有望成为电池技术的主要发展方向之一。

整体而言，随着技术不断进步，光伏组件功率有望呈持续增长趋势，而这进一步使得光伏电池的光电转化效率提升，为光伏运营商降低投资成本的同时，使得光伏运营商发电量增多，推动光伏运营商业绩稳步增长。

2.3.政策利好持续释放，分布式光伏开发迎发展机遇期

整县屋顶分布式光伏开发试点方案出台，分布式光伏建设运营有望提速。

2021年6月20日，国家能源局发布《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，提出在具有比较丰富屋顶资源的县（市、区）规模化开发屋顶分布式光伏，并提出党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于50%；学校、医院、村委会等公共建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于40%；工商业厂房屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 30%；农村居民屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于20%。

随着整县屋顶分布式光伏开发试点方案政策推进，屋顶分布式光伏建设或将提速，EPC及运维服务业务的市场空间有望进一步增长，利好分布式光伏运营商。

整县屋顶分布式光伏开发试点名单公布，屋顶分布式光伏开发建设有序推进。

2021年 9 月 8 日，国家能源局综合司发布《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，指出全国各省（自治区、直辖市）及新疆生产建设兵团共报送试点县（市、区）676个，全部列为整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点。

整县屋顶分布式光伏名单确定，未来各县（市、区）有望按照政策规划逐步推进屋顶分布式光伏的建设运营，分布式光伏产业迎来发展机遇期。

地方政府积极推进整县屋顶分布式光伏开发，分布式光伏装机规模或迎来爆发式增长。

随着国家大力推进屋顶分布式光伏开发建设的政策执行，各地政府积极制定相关工作方案推动当地屋顶分布式光伏项目的开发建设。

参考清源股份测算标准，若以每个县 200MW 的规模计算，则当前国家批准的整县屋顶分布式光伏建设的规模有望达到 135.2GW （676*0.2GW），分布式光伏建设和运营进入爆发增长期。

目前，明确屋顶分布式光伏建设规模和节奏的省份有甘肃、浙江、山西、河南、陕西等。

绿电交易试点工作启动，助力新型电力系统建设发展。

风光新能源电力随机、波动的特征将会使得电力系统运行和消纳成本上升，而为有效实现电力低碳转型，亟需体制机制创新来予以保障。

通过开展绿色电力交易，实现用户与风电、光伏发电项目直接交易，以市场化方式引导绿色 电力消费，促进绿色电力发展和消纳，进而更好促进新型电力系统建设。

未来随着风光新能源成为电力系统的主体，绿电交易有望在电力市场体系中发挥日益重要的作用。

2021年 9 月 18 日，中电联和多家电力公司共同发起《电力行业积极推动绿色电力生产和消费倡议书》，提出增加绿色电力消费（率先使用绿色电力和参与绿电和绿证交易）、完善绿电交易体系（加快打造服务完善的交易平台，不断优化绿电交易和绿证交易机制，扩大交易规模和范围）以及提升绿电供应保障能力（引导绿色电力投资和开展新能源项目建设）等举措来推进绿色电力生产和消费。

以市场化方式体现电力的环境价值，风光新能源电价迎政策利好。

当前，绿电交易试点纳入标准严格限定了参与交易的电源品种（主要以风电、光伏发电项目为主），通过以市场交易方式为电力本身及其环境属性定价，确保用户买到的是“绿电”。同时，随着风电、光伏装机加速，新能源发电的消纳问题亟待解决，而绿电交易促使用电企业溢价购买绿电。

绿电交易的溢价交易方式大大增厚了新能源平价下的项目盈利能力，产生的绿电收益将用于支持绿色电力发展和消纳。

绿电交易市场条件成熟，后续有望逐步落地。

当前，开展绿色电力成为社会共识，同时地方政府部门、企业在绿电交易方面具有较强的需求，且技术手段和交易组织架构设计均较为成熟完备，绿电交易的市场条件趋于成熟。

后续绿电交易试点工作将在国家发改委、国家能源局指导下，由国家电网公司、南方电网公司组织北京电力交易中心、广州电力交易中心具体开展，试点初期拟选取绿电消费意愿较强的地区，待绿电交易试点工作启动后，其他有意愿地区后续也给予积极支持。

据中国能源报，9 月 7 日首批绿电交易开启，共有259家市场主体参与，部分市场主体达成了 5 年的交易合同，交易电量为79.35亿千瓦时，交易价格较当地中长期交易价格增加0.03-0.05元/千瓦时，反映出绿电交易的向好态势。

进一步完善分时电价机制出台，引导电能需求侧管理助推新能源电力消纳水平提升。

2021年 7 月 26 日，国家发改委出台《进一步完善分时电价机制的通知》。

《通知》提出，科学划分峰谷时段，合理确定峰谷电价价差，上年或当年预计最大系统峰谷差率超过40%的地方，峰谷电价价差原则上不低于4:1；其他地方原则上不低于3:1。

同时，建立尖峰电价机制，尖峰电价在峰段电价基础上上浮比例原则上不低于20%。

而热电联产机组和可再生能源装机占比大、电力系统阶段性供大于求矛盾突出的地方，可参照尖峰电价机制建立深谷电价机制。

此外，健全季节性电价机制，做好风光水多能协调互补，提升电力资源配臵效率。

整体而言，《通知》通过峰谷电价拉大，充分发挥电价的信号作用，引导用户调整用能周期，实现电能需求侧管理，为新型电力系统发展提供良好的需求侧条件，在一定程度上缓解新能源发电随机性与系统灵活性之间的矛盾，促进新能源消纳利用水平进一步提升。

《完善能耗双控方案》提出鼓励可再生能源消费，新能源运营商再迎政策利好。

2021年 9 月 11 日，国家发改委出台《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，提出完善指标设臵及分解落实机制、增强能源消费总量管理弹性、健全能耗双控管理制度等举措，进一步完善能耗双控制度，促进节能降耗。

同时，《完善能耗双控方案》提出，鼓励地方增加可再生能源消费，根据各省（自治区、直辖市）可再生能源电力消纳和绿色电力证书交易等情况，对超额完成激励性可再生能源电力消纳责任权重的地区，超出最低可再生能源电力消纳责任权重的消纳量不纳入该地区年度和五年规划当期能源消费总量考核。

整体而言，通过增加可再生能源消费量，有助于促进地区完成能耗控制目标的同时推动经济产业发展，风光新能源运营企业再获利好政策支持。

央行重磅推出碳减排支持工具，助力民营新能源发电运营商。

11 月 8 日，人民银行创设推出碳减排支持工具这一结构性货币政策工具，以稳步有序、精准直达方式，支持清洁能源、节能环保、碳减排技术等重点领域的发展，并撬动更多社会资金促进碳减排。

此前民营企业尤其是小微企业都面临着融资难、融资成本高的困难，据统计，此前贷款的平均利率为 4.6%-5.4%，工具出台后一年期利率将下降至 3.5%-3.8%，民营企业借款成本近似等于同期限 LPR，融资成本大幅下降，收益率提高，有利于项目的启动和开发。

新能源运营商具有重资产属性，此次政策为新能源运营企业提供更好的流动性，有助于快速提升装机规模。央行工具降低民营运营商融资成本、改善央企运营商流动性，有助于推动运营商发展及利润增长。

2.4.分布式光伏运营市场分散，核心壁垒在于资源获取能力

分布式光伏市场参与主体众多，行业集中度较低。参与分布式光伏建设的主体有大型央企、地方国企以及较早开展分布式光伏建设运营的民营企业等三大类别，市场主体数量较多。

从当前整县分布式光伏开发企业来看，根据北极星太阳能光伏网整理的数据，在梳理的193 个县（市、区）整县分布式光伏开发项目中，参与主体数量超 50 家，其中国家电投、正泰、国家能源集团、国家电网、华能等企业获得的项目数量较多。

分布式光伏建设运营市场存在四大壁垒，核心壁垒在于资源获取能力。

我们认为，分布式光伏建设运营存在资源获取、运营经验、资金、市场渠道四大市场进入壁垒，资源获取能力强、运营经验积累充足、资金实力强、市场渠道完善的公司有望从市场竞争中胜出。

在分布式光伏运营市场中，获得屋顶资源是分布式光伏项目建设运营的基础，因而行业的核心壁垒在于资源获取能力，这也成为企业在市场竞争中的胜负手。

3.三大核心竞争力，积极探索光伏发电应用新领域

3.1.工业屋顶资源开发能力较强，项目规模有望持续增长

较强屋顶资源获取能力源于完善的策略体系。

公司在分布式光伏行业的建设运营过程中逐步形成了完善的获取屋顶资源策略，在客户广度、合作深度以及口碑方面成效良好，保障公司持续获取优质工商业屋顶资源。

此外，公司为用户提供可选择的优惠方案，满足用户的个性化需求，从而提升用户满意度和用户粘性，获取更多的工业屋顶资源，推动公司分布式电站装机规模增长。

同时，公司分布式光伏电站的电价低于工商业结算电价，对具备屋顶资源的工商业企业具有较强的吸引力，这也有助于公司获取更多的屋顶资源。

屋顶资源持续增加，保障业绩稳步增长。

公司2013年开始大力发展分布式光伏建设运营业务，工业屋顶总面积逐年上升。

根据公司2021年中报，截至2021H1，公司已累计获取屋顶资源达1067万平方米，涉及工业企业751家，可建设约1067MW分布式光伏电站，累计装机容量1019MW，年发电能力可达 10.19亿kWh。

在自持光伏电站项目储备方面，根据公司2020年报，截至2020年，公司在手已核准的总装机容量534.95MW，未来随着相关项目投产，公司自持分布式光伏电站的装机容量有望持续增长，推动公司业绩持续增长。

公司自持分布式光伏电站主要分布在浙江省内，未来有望向浙江省外拓展。

根据公司2020年报，2020年，公司在浙江省内的自持分布式光伏电站装机规模为489.25MW，在总的装机规模中占比为94.22%，发电量为4.27亿千瓦时，在总发电中占比为93.64%，以上数据反映出公司自持分布式光伏电站主要分布在浙江省内。

未来公司有望凭借较强的屋顶资源开发能力，精选优质用户，逐步在其他省份进行业务拓展，促进公司自持分布式光伏电站装机规模增长。

3.2.较为完整的分布式光伏产业链，具备一定的一体化优势

公司具备较为完整的分布式光伏产业链。

公司可提供高效的多晶硅片、单晶硅片、光伏组件等光伏电站元器件的供应、屋顶资源的获取、分布式光伏电站的实施、电站并网以及运营维护等服务，极大地提高了公司分布式光伏电站项目的开发效率，增强了抗风险的能力。

公司光伏产品为自持分布式电站发展奠定基础。

公司光伏产品制造业务将优先满足公司电站业务对光伏产品的需求，有助于公司保证所供应产品的质量和稳定的供货周期，从源头上保证光伏系统高效运营 25 年以上。

目前，公司组件厂已获得 ISO9001、ISO14001、OHSAS18001、两化融合管理体系认证以及 SGS、TUV、CQC、IEC61215、IEC61730、“浙江制造”产品认证，产品质量较好。

此外，公司量产的光伏组件功率不断提升，有助于促进公司运营的分布式光伏发电项目的效益提升，有力支撑公司分布式光伏电站的建设运营发展。

公司组件以自用为主，使得公司自持分布式光伏电站毛利率处于较高水平。

公司在发展过程中逐步减少了毛利率低、竞争力较弱的光伏产品生产销售，目前组件产品在满足供给自持分布式光伏电站建设需求的前提下，根据市场行情对外销售，销售收入逐步下滑。

而由于公司使用自产的光伏组件用于分布式光伏电站建设，这有利于公司降低项目成本，使 得公司自持分布式光伏电站毛利率维持较高水平。

3.3.电站运维能力较强，支撑光伏电站项目运营

公司较强运维能力保证了利用屋顶资源的效益提升。

在分布式光伏电站后续运维方面，优质的运维服务能够降低设备性能衰减，提高发电效率， 保证电站项目的投资回报率，最大化发挥屋顶资源的价值。

公司设立专门的电站运维部和组建专业维护检修团队，在分布式光伏电站项目运营过程中积累了较为丰富的分布式光伏电站的运营维护经验，逐步形成了较强的运维能力，有助于推动公司分布式光伏电站项目的效益提升。

公司采用在线实时监测和现场巡查检测双重模式。

公司既为自持分布式光伏电站提供服务，也拥有对外承接外部用户运维服务的能力，可有效 提高光伏电站的发电效益。公司建立了完善的分布式电站监控平台和专业的运维团队，可保障分布式光伏电站全生命周期的安全和效率。

并网支持能力强，降低发电站时间成本。

由于分布式光伏发电并网个性化程度高，技术方案复杂，受屋顶面积、地方标准、电站规模等多种因素影响，导致并网服务仍具有较高的技术难度。

公司能够协助并网方在较短时间内高质高效的解决上述并网难题，保证了电站及早发电，从而为电站投资者和屋顶资源业主创造更多效益。

公司分布式光伏项目建设运营经验较为丰富。

分布式光伏电站根据屋顶资源业主屋顶屋面状况、变压器容量等参数进行电站设计与建设，属于非标产品，项目建设运营经验是分布式光伏运营商竞争力的重要来源。

公司是市场上先发布局分布式光伏的企业之一，积累了丰富的经验和良好的口碑，公司“芯能”品牌在业内已具备较高的知名度。

此外，公司也积累了一批优质工业企业资源，有助于公司项目拓展。

公司积极推进 EPC 业务，享受整县分布式光伏建设推进带来的政策红利。

在整县屋顶分布式光伏试点政策推进的背景下，当前许多市场参与主体无法兼顾设计、采购、安装施工、并网等诸多环节，需要与具备丰富经验、成熟技术的工程承包商合作。

公司充分发挥 EPC 服务、运维服务的经验和技术优势，主动、积极寻求与相关参与者的深度合作，进一步打开分布式光伏 EPC 和运维业务的市场空间，预计未来 3 年内分布式光伏 EPC及运维业务将成为公司业绩增长的重要驱动力。

3.4.探索光伏发电应用新领域，创造新的业绩增长点

公司积极拓展分布式光伏新应用领域方面。

公司以分布式光伏为基础，结合储能技术、充电桩技术的应用场景，持续跟进布局电动汽车充电桩、分布式储能系统等业务领域，不断挖掘光伏发电新商业模式，谋求新的业务领域以形成新的利润增长点。

1）电动汽车充电领域：

当前电动汽车保有量及未来的发展趋势与充电设施存在较为突出的供需矛盾，公司依托现有分布式电站屋顶资源业主正积极布局电动汽车充电业务。

根据公司公告，截至2021年6月，公司累计铺设充电桩规模达5520kW，累计枪数达140个，在保证充电桩有效充电小时数及投资回报率的基础上，公司将继续增加充电桩规模和数量，扩大充电桩覆盖范围，稳步推进该业务。

2）储能领域：

公司在前期“光储充”实验站的基础上，积极准备储能项目，基于生产、办公园区实施建设，配套分布式光伏电站、储能集装箱、充电桩等设施。

根据公司公告，截至2021年6月，公司储能电池容量达426kWh，可为园区提供储能、供能、节能等综合能源管理服务，实现光伏发电充分消纳，削峰填谷自动补偿供电、用电等功能。未来随着储能成本的下降，“光储充”分布式光伏电站有望实现大规模推广，公司将继续推进此项业务布局，实现业务协同发展。

3）BIPV 是重点发展方向之一。

根据公司2021年半年报，截至2021年 6 月，公司自持电站中，BIPV 项目达 17 个，累计规模约20MW。随着光伏系统成本的下降，BIPV 技术的不断成熟，我国 BIPV 市场有望进入快速发展期，公司将积极推进此项业务。

4）CCER 交易：

双碳目标政策推进背景下，碳市场交易覆盖的行业将由电力逐步拓展至建材、钢铁等八大行业，随着全国碳市场逐步完善，碳市场交易日趋活跃，将有望加速推进 CCER 的上市交易。当前，公司紧密跟踪碳排放交易市场动态，积极准备与申请 CCER 交易相关的注册、备案手续，以通过碳资产管理和碳交易盘活存量电站价值及获取新增电站的附加价值，驱动公司整体效益持续提升。

4.报告总结

核心假设：

基于公司各项业务过往收入状况及公司未来发展战略方向，结合行业发展趋势和行业市场现状格局，我们对公司主要业务的收入及毛利率情况做出以下假设：

光伏发电业务：

公司在未来将大力发展自持分布式光伏电站建设和运营，叠加国家整县屋顶分布式光伏政策推进，分布式光伏建设运营行业有望快速发展，公司自持分布式光伏电站装机规模有望显著增加。

同时，参考公司过往光伏发电利用小时数、电价等数据，假设公司2021-2023年发电业务收入分别为4.03、6.65、9.46亿元，分别同比增长16.07%、65.08%、42.20%，毛利率稳定分别为59%、61%、62%。

光伏产品业务：

由于公司战略聚焦自持分布式光伏电站的建设及运营，光伏产品未来可能将更多的以自用为主，对外销售的规模或将大幅下降。因而，假设公司2021-2023年光伏产品收入增长率分别为-80%、-5%、-5%，毛利率稳定为4%。

光伏项目开发及服务业务：

受公司聚焦发展自持分布式光伏电站的建设及运营业务的影响，光伏项目开发及服务业务收入或将趋于稳定。假设2021-2023年公司光伏项目开发及服务业务收入增长率均为2%，毛利 率稳定为46%。

选择同样从事光伏电站运营的林洋能源、天合光能、晶科科技作为可比公司。

可比公司2021-2023年PE均值分别为52.73、33.70、25.75倍。公司在分布式光伏电站运营领域深耕多年，具备较强的资源开发能力以及运营维护经验，市场竞争力较强，未来分布式光伏装机规模有望显著增长，业绩弹性较强，可给予公司一定的估值溢价。

公司在分布式光伏电站领域经营发展多年，积累了较强的资源开发能力和较为深厚的运营维护经验，且具备较为完整的光伏产业链优势，分布式光伏电站建设运营业务的发展优势较为突出。当前，政策利好不断释放，新能源电力运营行业发展前景向好。

随着政策驱动，公司自持分布式光伏电站装机规模有望快速增长，驱动公司业绩上行。

预计2021-2023年公司营业收入分别为4.39、7.18、10.34亿元，分别同比增长2.83%、63.68%、43.98%，归母净利润分别为1.13、2.16、3.22亿元，分别同比增长39.13%、92.15%、48.96%；对应EPS分别为0.23、0.43、0.64，PE分别为77.57、40.37、27.10倍。

风险提示：

整县屋顶分布式光伏政策推进不及预期：

整县屋顶分布式光伏政策推进是分布式光伏行业发展的重要驱动力，若未来相关政策执行不及预期，则将会导致分布式光伏行业景气度有所下降，不利于行业内企业的经营发展。

项目推进进度不及预期：

分布式光伏项目运营规模增加，相应公司业绩会有所增长，若分布式光伏项目推进进度不及预期，则将会影响公司收入和业绩增长，使得公司业绩增长不及预期，对公司的市场表现带来不利影响。

市场竞争加剧：

随着整县屋顶分布式光伏政策推进，分布式光伏行业受政策驱动市场规模有望快速发展，行业发展前景向好，而随着更多的市场主体参与到分布式光伏行业之中，将可能会导致行业内公司的盈利水平下降。

研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：

报告中公开资料均是基于过往历史情况梳理，可能存在信息滞后或更新不及时的状况，难以有效反映当前行业或公司的基本面状况。

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