（报告出品方/作者：光大证券，唐佳睿）

1、电商基本盘稳固，新业务积极拓展

1.1、 业务广覆盖，龙头电商地位稳固

1.1.1、电商核心，协同构建多方向业务矩阵

阿里巴巴（9988.HK）于 1999 年在杭州创立，以“让天下没有难做的生意” 为使命。经过二十多年的发展，阿里巴巴已经成为一个以零售电商业务为主， 以由此铺开的批发、本地生活、云计算等多项拓展业务为辅的综合型企业。阿 里零售电商平台 FY2021 总成交额达到 74,940 亿元，是电商领域的龙头；云计 算业务于 3QFY2021 扭亏为盈，阿里云成为继亚马逊后第二个宣布盈利的云服 务提供商。

以电商业务为核心，辐射构建业务矩阵。阿里巴巴主营业务分为商业分部与其 他业务分部。商业分部包括：1）中国及国际电子商业（分别包括零售与批发业 务），2）物流服务，3）本地生活业务。其他业务分部包括：1）云计算，2） 数字媒体及娱乐，3）创新业务。

一）商业分部：

1、电商业务：

从地域方面看，阿里巴巴的零售与批发电商业务主要分为中国电子商业与国际 电子商业。其中：1）中国零售商业业务包括电商平台（淘宝、天猫以及淘特构 成）和新零售与直营业务（盒马与大润发等线下零售门店以及社区团购业务淘 菜菜）；2）中国批发商业业务主要由 1688 平台构成；3）国际零售商业业务 主要包括面向全球的速卖通、面向东南亚的 Lazada 以及土耳其电商 Trendyol

与主要在巴基斯坦与孟加拉国运营的 Daraz；4）国际批发商业业务主要由阿里 巴巴国际站构成。 从业务模式看，阿里巴巴商业分部的收入主要包括：

1）中国零售商业

该部分收入主要来自于：客户管理收入与其他收入。其中客户管理收入包括：

a.P4P（Pay for Performance）营销服务：商家对关键词进行出价，争取其商 品或服务出现在匹配的搜索或结果页面上，基于点击次数付款。

b.展示营销服务：商家按固定价格或竞价获取展示位置。

c.第三方联盟：阿里也通过第三方联盟向商家提供上述服务，使得商家可以将 其商品或服务展示在第三方线上资源上。

d.淘宝客服务：阿里与导购平台、中小网站、移动 APP、个人及其他第三方 （合称“淘宝客”）合作提供推广，商家基于淘宝客引入的消费者完成交易的 百分比提供推广佣金。

e.软件服务费：软件服务费包括入驻天猫时按年缴纳的年费与按商家在天猫等 交易场所产生的成交金额的百分比支付的佣金。

其他收入主要来自于阿里的新零售和直营业务，包括商品销售收入、交易佣金 以及软件服务费。

2）中国批发商业 该部分收入来源于会员费、增值服务收入及客户管理收入。会员费收入来源于 向诚信通会员收取的年费，增值服务收入来自于诚信通会员购买的其他增值服 务，而客户管理收入主要来源于 P4P 营销服务。

3）跨境及全球零售商业 该部分收入来源于 Lazada 及速卖通的直营商品销售收入、佣金、物流服务和 客户管理收入。

4）跨境及全球批发商业 该部分收入来源于会员费、增值服务收入及客户管理收入。会员费收入来源于 收取的年费，增值服务收入来源于清关等一系列附加服务费用，客户管理收入 来源于 P4P 营销。

2、本地生活服务：

本地生活服务主要由饿了么、飞猪以及口碑组成。业务模式方面，饿了么为用 户提供餐饮、药物等生活用品的外卖配送服务，飞猪为用户提供机票、火车票、 食宿、租车等一系列预定服务，口碑为餐厅和本地生活服务商提供营销工具与 一体化数字运营服务。 收入方面，饿了么收入主要来源于其平台佣金及配送费，而飞猪收入主要来源 于其住宿预订、交通票务等业务，口碑收入则依靠其商家入驻收取的软件服务 费。

3、物流业务，主要为菜鸟物流平台：

菜鸟物流业务大体可以分为快递类业务与供应链业务，其中快递类业务包括与 物流企业合作的快递寄件、发件等业务以及海外快递业务，而供应链业务主要 为向国内外各行业厂家提供成熟的供应链管理方案。菜鸟物流的收入主要来源于根据完成履约的订单量和其他增值服务向商家及第三方运营服务提供商收取 的费用。

二）其他业务分部

1）云计算业务主要为阿里云平台。阿里云收入主要依靠其为用户提供的全面而 丰富的产品和解决方案，如云存储、数据库、弹性计算等，可以为不同需求的 用户提供多样化、多价位的定制选项。

2）数字媒体及娱乐版块主要包括优酷、阿里影业、线上游戏业务、大麦、UC 以及阿里巴巴音乐与阿里巴巴文学。其中优酷收入主要来源于其会员服务、广 告业务以及内容发布等，而阿里影业收入主要来源于内容、科技（票务与数智 化业务）以及 IP 相关内容，线上游戏收入来源于游戏内付费项目，大麦收入来 源于其票务服务。

3）创新业务主要为高德地图、钉钉与天猫精灵。高德的收入主要来源于车载以 及在手机或平板设备上预装的导航系统、向企业及消费者提供定位解决方案以 及向公共部门及企业提供的其他方案，如空中摄影测量、3D 建模方案等。钉钉 收入来源于其服务、硬件以及解决方案；天猫精灵收入来源于其商品销售收入。

1.1.2、营收稳健增长，电商保持核心地位

营业收入稳定增长，商务分部是核心收入来源，在商业分部中，中国商业零售 占大头，商业分部外，云计算分部收入表现亮眼。1HFY2022，阿里巴巴营业 收入 4064.3 亿元，同比增长 31.61%。其中：1）商业分部实现营业收入 3514.1 亿元，同比增长 34% ，占总营业收入比例 86.46% ；其中，中国商业 零售实现营业收入 2626.33 亿元，占商业分部收入 74.7%，占总营收 64.62%； 2）云计算分部实现营业收入 360.58 亿元，占总收入比例 8.9%；3）数字媒体 与娱乐分部实现营业收入 161.54 亿元，占总收入比例 4%。

从利润端看，1HFY2022 阿里巴巴经营利润 458.5 亿元，同比下降 5.1%；经调 整 EBITA 697.7 亿元，同比下降 19.43%；GAAP 归母净利润 505.6 亿元，同比 下降 34%。净利润的下降主要是由于持有的上市公司股权投资的市场价格变动 而产生净损失，以及对关键策略领域投入的增加和支持商家的举措。

1.1.3、市场地位稳定，当之无愧的电商龙头

阿里巴巴是中国电商市场的开拓者， 于 2003 年创立淘宝。无论从交易额还是 用户角度看，阿里的龙头地位都相对稳定。1）从 GMV 角度看，阿里巴巴 GMV 保持领先地位，其 FY2021 的总成交额达到近 75,000 亿元，远高于拼多多与京 东在 2020 年近 43,000 亿元的总 GMV；2）从消费者人均年消费角度看，阿里 巴巴在人均年消费方面优势明显，FY2021 人均年消费达 9,240 元，高于 2020 年京东的 5,540 元与拼多多的 2,120 元。3）从用户角度看，阿里巴巴中国零售 AAC 也始终占据前列，FY2021 AAC 为 8.1 亿人，高于 2020 年京东的 4.7 亿人， 略低于拼多多的 8.2 亿人。

1.2、 电商平台起家，新零售云计算齐布局

阿里巴巴自 1999 年成立以来，经历了一系列的业务发展与扩张。从阿里巴巴 发展的历史来看，目前有三条路线齐头并进：

一是阿里的基本盘，即包括淘宝、天猫、淘特的电商平台业务。中国业务方面， eBay 于 2002 年收购易趣网股份，进入中国市场，阿里巴巴紧随其后，于 2003 年创立了淘宝。相比于 eBay，淘宝采取了更适合中国市场的政策：1）入 驻方面，不同于 eBay 需要缴纳月租金和刊登费，淘宝采取了免费入驻的政策， 这有助于吸引商家入驻，迅速扩展平台品类；2）交易方面，eBay 通过 PayPal 支付， PayPal 采取的是直接付款而非担保交易的形式，在买卖家双方不熟悉 的情况下容易发生诈骗行为，从而降低了买家的购买意愿。淘宝于 2003 年创 立了支付宝，通过将支付宝作为担保交易的平台，有效缓解了买家和卖家互相 的不信任问题。同时淘宝还通过旺旺为双方提供了交流渠道。在适合于中国市 场政策的支持下，淘宝逐渐在中国市场拔得头筹。2006 年，eBay 宣布与 TOM 联合组建合资公司，易趣也改名为“TOM 易趣”，逐渐退出中国市场。

淘宝为阿里巴巴积累了大量的用户，而在此基础上，阿里巴巴建立了广告+佣金 的变现模式。阿里在 2007 年创建了阿里妈妈负责广告与推荐相关业务，且在 2008 年成立天猫负责 B2C 业务。阿里妈妈为商家提供了丰富的广告和店铺管 理手段，在帮助商家营销的同时也实现了流量的变现；相比淘宝，天猫更看重 商家资质的认定，想要入驻天猫的商家不仅需要提交一系列材料并经过审查， 每年还要缴纳年费，且天猫对平台上的交易也会按一定比例收取佣金费。

2006-2010 年间，移动互联网经历了迅猛发展，移动互联网网民占整体网民的 比例由 2006 年的 12.4%增长至 2010 年的 66.2%，而阿里也在 2010 年推出其 淘宝 APP，截至 FY2021，阿里中国零售业务已经拥有 9.25 亿的移动月活跃用 户。

国际业务方面，阿里巴巴于 2010 年推出了 Aliexpress（速卖通），进军国际 批发市场，而后又在 2016 年获得了东南亚电商 Lazada 的控股权，开拓海外零 售业务，随后在 2018 年投资土耳其电商 Trendyol 与活跃于南亚地区的电商 Daraz，持续铺开市场。

拼多多的成功引起大家对下沉市场的重视，阿里也不例外。为了在下沉市场争 抢份额，阿里在 2020 年 3 月推出了淘宝特价版 APP（后更名为“淘特”），主打中低价商品。淘特的年度活跃消费者保持稳定增长，在中国零售总体 AAC 的比重也在不断提高。

二是云计算。阿里于 2009 年正式创建阿里云，并于同年建立了其核心 IaaS 产 品——“飞天”操作系统。随后，阿里云于 2011 年正式上线官网，并于同年举 办了第一届阿里云开发者大会。随着阿里云的不断成熟，其合作伙伴愈发丰富， 与 CCTV、12306、中石化、海关多方展开合作，并于 2021 年成为东京奥运会 全球转播服务商。据 Gartner 统计，在 2020 年，阿里云在全球公有云 IaaS 市 场份额排名第三，仅次于亚马逊和微软，在国内公有云 IaaS 市场则拔得头筹。

三是新零售业务。2014 年在纽交所上市以来，阿里巴巴就不断进行其新零售的 布局，主要着力点在：1）传统零售改造。阿里巴巴 2014 年投资了银泰商业， 并于 2017 年完成了银泰的私有化；2016 年，阿里参股三江购物；2017 年， 阿里入股高鑫零售，并于 2021 年完成并表。2）新零售业态发展。盒马是阿里 巴巴新零售探索的代表成果。盒马主攻一、二线城市，建立起自有成熟生鲜供 应链，并采取店仓一体的模式，做到线上购物与线下体验一体化，结合了实体 零售与网络零售两种业态。

1.3、 股权结构：合伙人制度助力企业文化发展

阿里巴巴集团股权结构简单。截至 2021 年 7 月 22 日，阿里巴巴集团的大股东 为 SoftBank，持股比例 24.85%；从控制权角度看，阿里的实际控制权由合伙 人制度保证。

合伙人制度的初衷是使得“创始人打造的企业文化也能通过合伙人制度传承”。 在进行董事提名时，合伙人拥有提名董事会简单多数成员的专属权利。具体而 言，合伙人提名的董事若未在股东大会上获得超过一半股东同意，则合伙人有 权委任另一人作为临时董事；且若合伙人提名的董事少于简单多数时，合伙人还拥有无须任何其他股东行动自行增添必要人数的权利。合伙人制度使得阿里 能够保证高层管理者是认同且践行阿里文化的，进而有助于阿里价值观在整个 公司的落地。

2、新用户波动增长，云计算市场前景广阔

2.1、 社消零售总额持续增长，线上化率不断提升

根据国家统计局数据，2000~2020 年间，我国年社会消费品零售总额由 34,152 亿增长至 339,850 亿元（CAGR=11.6%）。线上零售渗透率持续走高，网上零 售额由 2018 年 90,065 亿元增长至 2020 年 117,601 亿元（CAGR=9.3%），同 期，占社消零售总额之比由 28.2%提升至 34.6%。在手机网民中，使用手机网 络购物的用户占比逐年提高，从 2013 年的 15%提升至 2020 年的 80%。

2.2、 存量竞争加剧，下沉市场与直播电商成为新战场

手机普及度见顶，流量红利期将过。互联网普及率由 2006 年的 10.5%增长至 2020 年的 70.4%，其中手机网民占总体网民比例在 2020 年达到 99.7%，渗透 率已经见顶。根据 Questmobile 数据，中国移动互联网月活跃用户在 2017 年 3 月至 2019 年 3 月期间，由 10.39 亿人增长至 11.38 亿人，净增 0.99 亿人 ， CAGR=4.6%， 2019 年 3 月至 2021 年 3 月期间，月活用户从 11.38 亿人净增 0.24 亿人至 11.62 亿人，CAGR=1%，增速明显放缓。2020 年 3 月至 2021 年 3 月期间，月活用户同比增加 0.52%，增速比 2019 年 3 月至 2020 年 3 月期间 进一步下降 1.06pct。

存量用户竞争加剧，电商平台用户集中度及重叠度上升。 移动购物平台的活跃用户不断向头部集中。根据 Questmobile 数据，从 2020 年 6 月至 2021 年 6 月的时间里，淘宝、京东、拼多多的总计去重活跃用户由 8.15 亿人增加 1.28 亿人至 9.43 亿人，对应 CR3（淘宝、京东、拼多多总去重 活跃用户/移动购物平台总活跃用户）由 81.3%提高 6.7pct 至 88%，集中度不 断上升。此外，Questmobile 数据显示，在 2021 年“618”期间，京东与淘 宝的重合用户同比增长了 8,218 万人，京东与拼多多的重合用户同比增长 3,12 7 万人，拼多多和淘宝重合用户则同比增长 5,893 万人，三者重合用户也同比 增长 3,524 万人，用户重叠度也进一步提升。

存量竞争背景下，用户时长指标关注度提升。在短视频、直播等新型产品形态 的冲击下，阿里系 APP 保持岿然不动，在激烈的争抢中守住了自身份额。据 Q uestmobile 统计，在 2019-2020 一年的时间里，头条系 APP（抖音、今日头 条、西瓜视频等）用户使用时长同比增长 3.4pct 至 9.1%，快手系则增长 3.1p ct 至 15.8%，腾讯系 APP 用户使用时长下降 6.7pct 至 36.2%，阿里系 APP 用 户使用时长则仅有 0.4pct 的变动。由此可见，在“短视频+直播”新产品形态 的冲击下，阿里并未受到太大影响。

下沉市场网民维持高占比，直播构建新消费场景。2021 年 6 月，下沉市场（三 线及以下城市）移动互联网网民占总体移动互联网网民比为 59%，相比 2020 年 6 月的 60%下降 1pct，仍然维持高占比。从不同电商 APP 看，各 APP 的下 沉市场用户占比基本均为 50%以上，其中拼多多、淘特、唯品会下沉用户占比 较高，2021 年 3 月分别达到 60.7%、57.8%和 59.8%。直播方面，据艾瑞咨 询统计，2018~2020 年期间，直播电商 GMV 由 1,205 亿元增长至 12,379 亿元， CAGR=166% ；据艾瑞咨询预测 2021 年直播电商 GMV 将达到约 22,697 亿元 人民币，同比增长 83.4%。（报告来源：未来智库）

2.3、 公有云市场空间广阔，SaaS 渗透率有望提升

全球稳步增长，中国高速追赶。根据 IDC 中国以及中国互联网协会数据， 2017~2020 年期间，全球公有云市场规模由 1,565 亿美元增长至 3,124 亿美元， CAGR=25.91%；同期，中国公有云市场规模由 41 亿美元提升至 152 亿美元 ， CAGR=54.77%，中国市场占全球比重由 2.59%提升至 4.86%，增加了 2.27pct。

中国云计算渗透率仍有提升空间。从数字化程度看，根据 Gartner 口径，IT 支 出衡量一个国家在设备、数据中心系统、软件、IT 服务、通讯服务等方面的支 出情况，体现了国家整体数字化的程度。2015~2020 年期间，中国 IT 支出从 22,181 亿元增长至 28,667 亿元，CAGR=5.26% ,占 GDP 比值为 2.98%，相较 于 2020 年全球平均水平（全球 IT/全球 GDP）4.36%，中国数字化程度仍有提 升空间。根据 Gartner 预计，2020~2022 年，中国 IT 支出将以 6.6%的 CAGR 提升至 32,571 亿元 。从公有云角度看，据 Gartner 统计，2018~2020 年间， 中国公有云市场渗透率由 1.6%提升 1.9pct 至 3.5%，低于同期世界平均水平 7.2%，仍有提升空间。根据中国互联网协会预测，2020~2022 年，中国公有云 市场规模将以 33.5%的 CAGR 增长至 1,767 亿元。

政策推动云计算发展。2021 年 3 月 5 日-3 月 11 日举行的第十三届全国人大第 四次会议批准了《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》（下称“十四五”规划），强调云计算的发展。“十四 五”规划指出，要“加强通用处理器、云计算系统和软件核心技术一体化研 发”，“培育壮大人工智能、大数据、区块链、云计算、网络安全等新兴产 业”，“完善国家电子政务网络，集约建设政务云平台和数据中心体系，推进 政务信息系统云迁移”。在国家政策的引导下，中国云计算市场或将加速发展。

从细分赛道来看，云计算一般分为：

1）基础设施即服务（IaaS），指服务商将 IT 基础设施作为服务通过网络对外 提供，用户无需自己构建硬件设施，透过网络向服务商租用即可使用。常见 IaaS 包括服务器、存储、网络等。

2）平台即服务（PaaS），指服务商向用户提供运算平台或解决方案的服务。 用户无需关注云端的基础设施，如网络、服务器、存储等，但需要搭建部署环 境。常见 PaaS 如开发工具、数据库管理系统、操作系统等。

3）软件即服务（SaaS），指服务商向用户提供软件的服务。用户不关注底层 设施以及运行环境，仅就其需要通过网络使用相应软件，获得对应服务。常见 SaaS 如 ERP 系统、网盘、钉钉等。

中国市场 SaaS 增长空间较大。在全球市场，SaaS 在三类服务中占云计算市场 比例最高，由 2010 年的 14%提升 29.5pct 至 2020 年的 43.5%，而 2020 年中 国公有云市场 SaaS 占比仅 20.2%，仍有提升空间。受疫情影响，SaaS 服务越 发为人们所重视。如企业复工复产方面的自动化办公协同、企业网盘、文档协 作，以及在线教育方面的视频会议、直播、空中课堂等等，填补了疫情下传统 软件部署需要现场实施、周期长且需要接触的难点。疫情下对 SaaS 服务的需 求将有助于企业上云，加快我国 SaaS 市场发展。

3、零售业务：基本盘稳固，加码新零售

中国零售收入维持高占比，增速放缓。中国零售商业是阿里巴巴的核心业务， 为阿里巴巴提供了稳定的收入来源。在 1HFY2022，中国零售商业收入 2626.3 亿元，占总体收入比例由 FY2017 的 72.1%下降 7.5pct 至 1HFY2022 的 64.6%， 维持高占比；该部分营业收入同比增速放缓，除 FY2021 受疫情影响反弹至 42.4%，增速由 FY2018 的 69.8%下降至 1HFY2022 的 33.5%。业务方面，中 国零售商业主要包括淘宝、天猫、淘特构成的淘系平台以及盒马、大润发、淘菜菜等组成的新零售平台。

3.1、 淘系平台：货币化率持续提升，直播助力人均年消费提升

3.1.1、商家侧：多样化营销矩阵与平台结构优化助力货币化率持 续抬升

以变现率（客户管理收入/GMV）的口径衡量，阿里巴巴中国零售业务的变现率 保持上升态势。在 FY2013-FY2016 期间，变现率由 2.4%上升 0.13pct 至 2.53%，年均增长 0.043pct；在 FY2016-FY2021 期间，变现率上升速度加快， 由 2.53%上升 1.55pct 至 4.08%，年均增长 0.31pct，远超 FY2013-FY2016 期 间增速。

零售业务的收入主要来源于营销收入与软件服务费收入，其中，阿里巴巴软件 服务费率无明显变化，变现率的上升主要得益于天猫及阿里巴巴变现平台阿里 妈妈提供的广告、活动等营销产品矩阵的不断完善，为商家提供了更多样的选 择。2021 年 4 月，阿里出台一系列支持商家的措施，有助于进一步吸引商家入 驻，提高商家参与活动意愿，从而有望推动变现率继续上升。

软件服务费：年费+抽佣构成软件服务费收入。入驻天猫的商家需要支付软件服 务费，包括：年费（每年固定额度）和佣金（不同商品抽佣率不同）。软件服 务费费率相对稳定，维持在 0.3%-5%之间。从年费的实施细则来看，天猫收取 年费主要有两个目的：一是设置门槛，保证天猫入驻商家的质量；二是促进商 家管理店铺，获得更好的成交量。同时，天猫对商家采取了激励政策：当商家 成交额达到一定水平时，天猫会返还部分至全部的年费。具体而言，天猫入驻 年费多为 3 万或 6 万元/年，且不同类目均设有优惠对应的年销售额。天猫在不 同类目对优惠对应的年销售额和基础服务分都有详尽的设置，从服务情况和销 售情况两个方面督促商家严格要求自身，进而达到维护天猫平台定位的目的。

营销收入：类目不断丰富，多样化选择推动变现率上升

广告是淘系平台最主要的流量变现手段。为了对广告相关业务进行管理，阿里 巴巴于 2007 年成立了阿里妈妈作为其官方营销平台。阿里妈妈目前已经拥有 丰富的产品矩阵，在搜索、展示、互动等多方面进行广告投放，也在推送、开 屏、线下公众屏等方面提供了多样的日常营销手段。此外，阿里也为商家提供 了丰富的活动营销，如聚划算、百亿补贴等，覆盖面向新老用户、高低端产品、 不同成熟度的商家。

营销产品矩阵持续完善，助力变现率上升。阿里巴巴通过不断推出新的营销产 品，完善其营销矩阵来推动变现率的上升。1）常态营销产品：2016 年上线首 页聚焦位展示“超级钻展”，2017 年上线智能投放平台“Uni Desk”与搜索推 荐“直通车”，2019 年上线线下投放工具“超级公众屏”；2020 年上线“超 级互动城”、“超级直播”等工具。2）活动营销产品：2010 年上线“聚划算” 营销活动，2015 年上线“超级品牌日”，2017 年上线“天猫新品”/“小黑 盒”、“超级品类日”、“天猫正当红”等活动，2018 年上线“天猫 U 先”、 2019 年上线“百亿补贴”、“天猫超级店庆日”、“天猫新势界”、“淘宝省 钱卡”、“红包签到”、“新享业务”、“淘宝吃货”等活动，2020 年上线 “天猫超级新秀”活动。

多项举措提高商家体验，有望进一步推动变现率上升。在传统电商领域，已经 占据领先地位的淘宝/天猫着力于优化商家体验，在 2021 年 3 月起出台了一系 列支持商家举措，包括试运营、价格校验优化、降低准入门槛、运费险费率调 整等等。新的举措有望吸引更多中小商家入驻，并提高商家的开店体验，促进商家参与营销。同时，天猫官方提供的 17 种丰富的营销活动中，仍有 10 种处 于免费阶段，未来存在进一步创收的可能。

价格校验简化，助力商家营销。随着淘宝/天猫的促销活动频次逐渐提升，出现 了价格规则复杂难懂、校验周期过长、不同业务价格要求不一致、极低价格计 入导致价格力低（价格力低指活动标价高于历史极低价格）等一系列问题。为 了降低商家活动参与难度，天猫对价格相关规则进行了一系列简化，使得其计 算和评判更加便捷和易于理解。

试运营提供展示机会，吸引商家入驻。试运营期最多持续 210 天，期间第 30/90/150/210 天会考核累计店铺月均销售额，若此项与基础服务考核以及合 规经营考核均达标，则可以转为正式天猫店铺。目前试运营共开放了 21 个大 类，40 个小类的店铺供商家选择。 简化考核指标，降低准入门槛。在准入方面，淘宝/天猫对考核指标进行了简化， 在准入、聚划算招商、百亿补贴招商等的要求中删除了部分考核指标，更有利 于商家入驻。 降低基础运费险费率，费率差异化确认。为了降低商家经营费用，天猫调整了 聚划算大家电类目运费险的费率，对中小商家费率更优惠，对大型商家则根据 其风险率定价，实现差异化定价。

3.1.2、消费者侧：生态开放或带来用户新增量，社交与直播助推 人均年消费提升

用户体量增速放缓，生态开放协助导流

用户增速放缓，获客成本提升。FY2021，阿里巴巴中国零售市场 MAU 为 9.25 亿人，同比增长 9.3%，增速同比下降 8pct，相比 2016 财年增速下降 32.6pct， 速度持续放缓；同期中国零售市场 AAC 达 8.11 亿人。阿里巴巴中国零售市场 的用户粘性（MAU/AAC）始终保持稳定。

外链屏蔽解除，触达微信或为阿里带来新用户增量。2021 年 9 月 9 日，工信 部相关部门召开了“屏蔽网址链接问题行政指导会”，提出了有关通信软件的 标准，并要求各平台在限期内必须按标准解决屏蔽。在相关政策实施之前，淘宝链接无法直接在微信中打开，必须以乱码形式复制至淘宝。截至 2021 年 10 月 14 日，在最新微信客户端中已经可以打开淘宝网页版，但尚无法直接实现 应用跳转。截至 2021 年 3 月，淘宝 MAU 约 8.5 亿，相比微信 12 亿的 MAU 仍 有大量用户可触达。

淘特专攻下沉市场，贡献新增量。为了能更好的服务下沉市场用户，阿里在 2020 年 3 月推出了淘特 APP，提供秒杀、成团等多种玩法，专注于价格敏感 型消费者。截至 2021 年 9 月 30 日，淘特 AAC 已超过 2.4 亿人，占中国零售 及新零售总体 AAC 比例达到 27.81%。

直播与社交内容推动人均年消费抬升

消费者人均年消费方面，FY2021 人均年消费达到 9,240 元，同比增长 1.81%。 FY2016-FY2021，阿里巴巴中国零售市场消费者人均年消费持续增长， CAGR=4.79%。阿里在电商直播与社交内容的布局为消费者人均年消费贡献了 增量。

直播电商占领头部地位，多样化营销促进消费： 淘宝直播在多方面均占领领先地位。1）GMV 方面，FY2021 淘宝直播 GMV 超 5000 亿元，相比快手的 3812 亿元与抖音来自自身平台的 1000 亿元左右的 GMV 占有优势。2）用户消费方面，淘宝直播用户消费 200 元以上占比 78.9%， 高于抖音的 72.4%与快手的 58.6%。3）主播方面，2020 年电商带货直播成交 额 TOP10 中淘宝直播占 5 席，且占据 TOP2 的位置。

淘宝直播通过多样营销活动吸引顾客消费，背靠完善平台有利于获取新客。1） 在直播互动的基础上，淘宝直播为用户提供了新人优惠券、秒杀活动、分享红 包等多种营销。2）背靠淘宝的完善平台，淘宝直播可以缓解新用户对直播电商 在商品质量、售后等方面的疑虑，有助于获客。

淘宝直播领先，持续高增长。淘宝早在 2016 年便开始布局直播电商，在 2018 年进入快速发展期，直播平台带货增速接近 400%。依托于淘系平台背后的商 家和用户积累，其很快便在直播电商领域占据了领先地位。在电商直播 GMV 排 名前列的淘宝、抖音、快手中，淘宝直播的 GMV 相对占据优势。FY2021 （2020 年），淘宝直播 GMV 超过 5000 亿元，可比同期快手 GMV 为 3812 亿 元，而抖音 5000 亿元总 GMV 则包括成交于第三方平台的 3000+亿元 GMV 与 成交于自身平台的 1000+亿元 GMV。作为新兴赛道，淘宝直播的 GMV 仍处于 快速增长时期。FY2021，阿里整体 GMV 同比增长 13.74%，淘宝直播的 GMV 以 150%的速度增长，速度远超整体 GMV，占整体零售 GMV 达 6.67%。

两大头部主播优势明显，且均为淘宝主播。2020 年中国电商直播带货成交额 TOP10 的主播中，淘宝与快手各占 5 席，但前 2 名均为淘宝主播，且电商直播 领域体现出显著的头部效应。排名第二的李佳琦销售额比第一的薇娅要少 92.29 亿元，而后 8 位主播的总销售额 374.6 亿元，仅占前两位总销售额 529.51 亿元的 70%，故作为拥有 TOP2 主播资源的淘宝在直播电商方面有着 无可比拟的优势。

临场体验十足，互动助力流量获取。淘宝直播以直播互动的方式为消费者提供 临场体验的互动感，再辅以优惠等一系列方式催化消费者的下单行为。

优惠秒杀组合拳带动销售。点入直播间时，淘宝通过新人福利的方式来吸 引新顾客进行第一次消费或是提供入会优惠券等方式提供长期消费的潜力。

分享红包助推流量获取。在直播期间，平台则通过秒杀弹窗、同款推荐等 方式进一步提高消费意愿。当顾客有分享意愿时，平台还会通过好友购物 获得红包的方式为其引流提供动力，助力其社交氛围的发展。无论是优惠 券还是秒杀活动，一方面通过限时、限量等方式提供紧张感，营造现场参 与的氛围；另一方面通过优惠吸引消费者下单，并进入其社交圈，以产生 后续消费的可能性。

淘宝直播背靠平台更易获客。在吸引新客方面，中国消费者协会 2020 年 2 月 的调查显示没有使用直播电商购物的人群中，60.5%的用户是由于担心商品质 量没有保障，44.8%的用户担心售后问题。淘宝作为最早的电商平台之一，在 货物品质把控、售后处理等一系列事项上均积累了丰富的经验，相较抖音、快 手等以内容分享为主，新进入电商竞争的平台而言，更能打消顾客在此方面的 顾虑。

社交内容多样化，助力提高用户时长与流量转化：1）内置内容分享平台提供 社交便利。“逛逛”提供店铺与个人分享，结合直播为淘宝 APP 用户提供平台 内部的社交方式，并与淘宝商品有机结合助推用户购买。2）游戏提高用户粘性。 “芭芭农场”和“省钱消消消”是淘宝内置的小游戏，用户通过任务、分享、浏览商品等多种方式“浇水”或“前进”，最终完成游戏获得水果或其他商品 奖励。将游戏与商品导流结合，有助于提升用户兴趣，增强粘性。

目前平台主要的游戏内容有两款，即“芭芭农场”和“省钱消消消”。农场类 游戏在电商平台由来已久，最早可追溯到拼多多在 2018 年 4 月上线的“多多 果园”，而后淘宝、京东等平台相继上线了类似功能。“芭芭农场”以“免费 水果”作为吸引用户进入的原动力，通过领取肥料、浇灌种树的方式累计用户 时长，并通过一系列任务来吸引用户消费。

实物水果奖励吸引用户参与，实现商品导流。游戏对商品的导流主要有两条路 径：一是在农场主界面下方会显示由淘宝推送的相关商品，使得用户在界面停 留时便有机会看到；而是在获取肥料的任务中，通过肥料奖励使用户浏览一定 时长的商品或是下单。

好友合种与助力推动流量转化。为了加快成长进度，农场会为用户提供合种的 功能，且在任务中也设置了邀请好友助力得肥料的方式。通过好友合种或助力， 有助于淘宝从用户个体导入新用户。农场的形式不仅为淘宝提供了可观的活跃 度和留存率，也极大地带动了新的消费。由农场发放的代金券、红包等，其兑 换率高达 60%-70%，展现出其对用户消费的客观贡献。

“省钱消消消”：用户在游戏中以“消消乐”的形式闯关，通关时可获得星星， 通过星星可以以折扣价格购买各式商品。用户闯关时需要消耗体力，而体力除 了自然回复以外，也可通过浏览商品、店铺，以及分享好友等方式回复，由此 实现通过游戏导流与社交转化的目标。

3.2、 盒马专攻高线城市，高鑫助力市场下沉——线上 线下结合构建新零售矩阵

新零售增长速度仍处于高位，占比不断提升。阿里自 2015 年孵化盒马以来就 不断地完善其新零售布局。经过近 6 年的发展，新零售部分在阿里零售板块增 长迅速，增速维持高位。在 1HFY2022，新零售部分收入达到 1099.4 亿元，占 零售收入的 41.9%，同比增速 95.5%，远高于整体收入增速的 31.6%。 FY2017-FY2021，该部分收入由 25.13 亿元增长至 1676.13 亿元， CAGR=185.8%。

销售和经营形式多方位布局，协同提供多样化服务。在零售形式方面，阿里主 要在两个方向进行了布局：一是如天猫超市上“小时达”、“半日达”、“次 日达”等形式的配送模式，强调时效性，对用户而言更加方便；二是类似社区 团购的用户自提模式，一般次日即可自提，并有统一的自提点，提供更高的灵 活度。

阿里主要通过自营和投资两种方式扩展新零售业务版图。自营方面，盒马是阿 里自营的重要组成，线下门店在 2015 年开始铺设。截至 2021 年 3 月盒马共有 257 家门店，主要集中在一、二线城市，且由其门店数情况可以看出，新门店 以平均每季度 14 家新店的速度稳定扩张；从经营模式角度看，盒马包括仓店 一体化的盒马生鲜和自提方式的盒马邻里。

专攻一二线城市，盒马结合冷链技术满足消费需求：1）目标客户方面，一二线 城市是盒马的主要铺开地点。目前盒马的所有门店中，位于一、二线城市的门 店占比达到 94%。2）供应链方面，生鲜产业存在大量的分销环节，不仅提高 了成本，也导致生鲜产品的流通时间和损耗率提升。传统生鲜销售下，生鲜产 品从生产者流通到消费者需要数天时间，且需要经过多级批发或零售商。而盒 马将电商物流模式用于生鲜流通上，对环节进行了精简，即能降低消费者获取 生鲜产品的时间，也降低了采购成本。盒马在供应链上采取采购——DC—— FDC——消费者的模式，省去了繁多的批发商和经销商，且采取店仓一体的模 式使得其既能满足快速送达的需求，也为消费者提供线下实体的体验。

阿里选择以投资方式完成其在低线城市的渗透。阿里在 2016 年投资三江购物， 2017 年完成银泰的私有化，并于 2020 年并表高鑫零售。这些在线下已有着成 熟供应经验和丰富货源储备的公司不仅是阿里新零售线下端的重要支持，也能 从线上化中获得新的增长。

结合大润发互惠互利，渗透低线城市。以高鑫零售为例，其门店分布中三线及 以下城市占比 76%。与线下零售商合作，既能有效利用其在当地的知名度吸引 顾客，也可以帮助线下企业线上化，实现互利互惠。作为阿里线上化战略的典 型代表，高鑫零售在受到阿里投资后，与其进行了一系列的合作，涉及淘宝、 淘鲜达、盒马、菜鸟等多个方面，从技术、商品、配送等多维度协助高鑫零售 完成线上化，并借助高鑫的线下门店提供新客流。

阿里涉足社区团购早已有之，后半程集中发力。2019 年初阿里便上线了依托菜 鸟驿站的“驿站团购”，而后在 2020 年先后出现“驿发购”、零售通事业部 的“零小哇优选”以及盒马的“盒马集市”等等，对外还进行了十荟团的投资。 但相比美团优选、多多买菜等同业开展的业务表现欠佳。2021 年 3 月，阿里将 “盒马集市”与“零小哇优选”合并成立了 MMC 事业群（后改名 TCC），开 始对社区团购赛道集中投入。

8 月 19 日开始，十荟团部分城市供应商陆续收到当地关停业务的通知，涉及到 的城市包括青岛、漳州、福州、哈尔滨等等。8 月 21 日，十荟团创始人陈郢发 布内部信，指出十荟团将与 MMC 在部分区域整合，在供应链上也将收到来自 阿里生态的帮助。对于“入场”较晚的阿里而言，借助中小参与者的现有资源 有助于其更快扩大市占。而在阿里不遗余力的资金和人力资源的支持下，其社 区团购业务有望快速赶上第一梯队。（报告来源：未来智库）

3.3、 跨境与全球零售业务：持续增长，占比保持稳定

疫情刺激全球线上消费，阿里国际零售额保持增长。阿里巴巴的国际零售商务 主要包括三个平台，即速卖通（Aliexpress）、Lazada 以及土耳其电商 Trendyol。其中速卖通面向国际消费者，而 Lazada 更聚焦于东南亚地区。受 疫情影响，线上消费规模大幅提升，也刺激了跨境电商的业务发展。2019 至 2020 年间，欧美及亚太主要地区的电商整体零售额均有 15%以上的高速增长。

在全球电商销售额增长的大背景下，阿里的国际零售商务也实现了较高的增速。 在 1HFY2022，该部分收入 211.75 亿元，同比增速 43%。该部分收入占比维 持稳定态势，1HFY2022 占商务收入比例 6.2%，且 FY2017-FY2021 占比维持在 5.5%-6.9%内。增速方面，该部分增速在 FY2020 下降至 24.4%，而后在 FY2021 以及 1HFY2022 回升至 41.7%与 43.1%。

2020 年以前，速卖通采取的是年费+佣金的形式，并对销售业绩较好的商家提 供年费返还机制；从 2020 年开始，速卖通将其收费模式改为保证金+佣金的形 式，区别在于保证金将始终会全额退还。目前速卖通的保证金均为 1 万元，而 佣金则随类目变化在 5%-8%左右。 Lazada 不向商家收取固定费用，仅按其订单收取佣金和支付费用。具体而言， 其佣金与支付费用（Payment fee）均与对应费率和商品价格有关并加收 6%的 销售与服务税（SST），运费则按对应类目收取。

4、批发业务：收入稳定增长，占比缓慢下降

批发业务收入稳定增长，占比缓慢下降。与零售商务类似，阿里的批发业务亦 保持稳定增长的态势，其国内批发收入主要依靠 1688 平台，国际批发则主要 依靠国际站（Alibaba.com）。在 1HFY2022，阿里批发业务收入 172.2 亿元， 同比增长 24.4%，占商务收入 5.1%。FY2017-FY2021，批发业务收入由 116.8 亿元增长至 287.2 亿元，CAGR=25.2%，占比由 8.7%下降 3.8pct 至 4.9%。

批发收入的主要来源包括会员费、增值服务和客户管理服务。其中，中国批发 商务（1688）的会员费主要来自于诚信通服务。诚信通包括基础免费版和付费 版（基础价格为 6688 元/年）。相对于免费版，付费版为商家提供了一系列营 销、交易、以及客户管理等工具，是商家在 1688 进行店铺运营的基础。此外， 作为自身平台服务的补充，“1688 服务市场”提供了一系列第三方工具软件、 网店装修以及代运营服务等，包括装修市场、应用市场、代运营市场以及综合 市场。

与 1688 类似，在国际站上，阿里也制定了不同等级的卖家计划，为卖家提供 产品上传、关键字广告、邮寄服务、客户服务等全套工具，其中 Plus 版本定价 为 3,499 美元/年，Pro 版本定价为 10,799 美元/年。不同等级的区别主要在于 初始的关键词广告支出额和产品推送服务数量的不同。同时国际站也为卖家提 供了包含一系列服务的服务市场。

5、云计算：占据领先地位，产品矩阵丰富

占领云计算龙头地位，分部业务高速增长。阿里在云计算方面深耕已久， 2009 年成立阿里云负责云计算业务。2020 年，在全球 IaaS 市场中，阿里云市占率 为 9.52%，排名第三，而在中国 IaaS 公有云市场，阿里云市占率 35.6%，排 名第一。在 1HFY2022，云计算分部收入为 360.6 亿元，同比增长 32%。单季 度看，2QFY2022 云计算分部收入增速 34%，高于 2QFY2022 公司总营业收入 增速 29%。在 FY2016-FY2021，云计算分部收入由 30.2 亿元增长至 601.2 亿 元，CAGR=81.9%，实现高速增长，占公司总营业收入比例也由 2.98%提升 4.82pct 至 7.8%，成为商业分部外占比最高的分部。

品类全覆盖，结合第三方提供丰富产品。经过 12 年的发展，阿里云已经形成 了从 IaaS 到 SaaS 全覆盖的产品矩阵：1）IaaS：存储服务，包括基础存储、 数据存储、数据迁移等服务；弹性计算，如云服务器、高性能计算、弹性编排 等；2）PaaS：数据库服务，包括关系型数据库（RDBS）、NoSQL 数据库， 以及时刻生态工具等；操作系统，如 Ubuntu、Windows Server 等；3）SaaS： 阿里云携手 1000+第三方服务商合作建立了云市场，提供 20000+商品及服务， 内容涵盖企业应用、网站建设、安全市场、基础软件、API 市场、行业云等多 个方面，为阿里云在 SaaS 市场的布局提供了坚实的基础。

产品定价各有千秋，阿里云服务器定价更低。在云计算的基本产品，即云服务 器、云数据库以及云存储的定价上，国内三家主流云服务商各有高低。以基础 产品为例，阿里云在服务器上定价最低价格达到 540.6 元/年，相比腾讯云的 721.3 元/年和华为云的 618.1 元/年更有优势；在云存储上，阿里云最低价格为486 元/500G，与腾讯云 453 元/500G 的定价相近；而云数据库上则是腾讯云 定价最低，其最低价达到 6,884.35 元/年，远低于阿里云的 13,260 元/年。

阿里云模式成熟第二实现盈利，对标 AWS 迎来持续增长。在目前涉及云服务 的企业中，截至 2021 年 11 月 23 日，阿里云和 AWS 是唯二公开宣布盈利的企 业。亚马逊于 2015 年将 AWS 的盈利结果单独列出，而阿里巴巴也在 2020Q4 （即 FY2021Q3）宣布其阿里云服务领先于微软、谷歌等科技巨头实现盈利。 这一方面说明中国云市场发展迅速，另一方面说明阿里云的模式已经趋近成熟。 据前瞻产业研究院数据，我国云计算市场落后美国 5 年左右，对标 AWS，阿里 云首先在中国市场实现盈利，后续有望持续高速增长，带来可观收入。

6、本地生活服务：饿了么仍有提升空间，业务协同或带来增量流量

增长稳定，体量仍有提升空间。本地生活服务主要由饿了么、飞猪旅行和口碑 组成。饿了么的收入主要来源于平台佣金、配送服务费以及其他服务费用。飞 猪和口碑的业务收入主要来源于其商家入驻的年金以及实时划扣的软件服务费。 在 1HFY2022，本地服务分部收入 182.7 亿元，占收入比例 5.4%。受疫情影响， FY2021 本地服务收入增速有所下滑，FY2020/FY2019 增速分别为 40.88%和 23.97%，接近于美团同期增速 42.86%与 13.48%，发展较为稳定。同时，本 地服务整体收入相对同业仍有一定差距，存在较大提升空间。在 1QFY2022， 美团外卖+到店收入为 317.3 亿元，约为阿里巴巴同期本地服务板块收入 87.6 亿元的 4 倍。

外卖平台相比仍有差距，广告招商规模仍可提升。1）用户体量上，Wind 数据 显示，截至 2021 年 4 月饿了么 MAU 为 5,888 万人，相比美团的 1.24 亿人 MAU 仍有一定的差距。2）广告投放上，Questmobile 数据显示， 对比美团和 饿了么在 1H2021 广告主的广告投放费用中的占比，美团平台的各类投放费用占总费用均超过 60%，而在饿了么平台的投放费用中，食品饮品类广告投放费 用占比相对最高，为 29.9%，整体投放规模仍待进一步提升。

年费+佣金构成口碑飞猪收入。与天猫类似，商家在入驻飞猪时，除“机票/小 交通/增值服务”外也要依类目缴纳不同的年金，且也具有相应的年金返还政策； 而入驻口碑的商家则只有消费医疗行业需要缴纳基础信息服务费。此外，在口 碑与飞猪入驻的商家均需要就其使用的服务于对应的商品类目缴纳一定百分比 的软件服务费，且有保证金要求。

本地生活协同电商业务构建多样化矩阵，加强生态内互联。经过不断发展，阿 里已经从依靠淘宝单一 APP 逐渐转化为拥有由淘宝、淘特、闲鱼、饿了么等多 个 APP 构成的消费 APP 矩阵以及由传统电商、直播带货、内容分享、新零售 等多个业态构成的场景矩阵的规模电商。

多样化的 APP 矩阵有两个重要作用：实现生态内不同 APP 用户的转化以及为 有不同消费需求的消费者提供渠道。随着增量用户的获取难度逐渐上升，生态 内部的导流也变得更加重要，而这是产品单一的平台所无法获得的，因其无法 为用户提供生态内的跨 APP 服务。目前淘宝 APP 为饿了么、闲鱼、飞猪等均 提供了首页入口，而饿了么也有本地生活服务如飞猪的入口。

7、菜鸟网络：平台与供应链业务并行

平台业务与供应链业务助力收入稳定上升。菜鸟网络物流服务收入主要来自于 国内及国际一站式物流服务及供应链解决方案。菜鸟物流的产品覆盖了从 B 端 到中间服务提供者到 C 端的全物流链条，既包括面向消费者的，与快递公司合 作提供的中间平台取寄件服务，也包括为国内外商家提供供应链解决方案及物 流配送服务，以及科技赋能的一系列支持服务等。

在 1HFY2022，菜鸟网络物流收入达到 214.47 亿元，同比增速 34.6%，高于公 司总营业收入增速 31.6%。FY2018-FY2021，该分部收入由 67.59 亿元增长至 372.58 亿元，CAGR=76.6%，其收入占公司总营业收入比例由 FY2018 的 2.7% 提高 2.6pct 至 1HFY2022 的 5.3%，收入与占比均稳定上升。

平台入场快递物流，实现“错位”竞争。在国内快递物流方面，菜鸟没有选择 独自建立快递物流体系，而是以平台方的方式入场，为物流企业和消费者提供 中间桥梁，主要是因为快递物流行业集中度已经较高，整体处于成熟期。16 年 以来中国快递服务品牌集中度 CR8 逐年上升，从零发展入场已经愈发困难。在 此情况下，与大型物流企业合作不仅可以顺利进入快递物流市场，也有助于了 解快递物流整体业态及快递分布。

菜鸟驿站为物流与消费者提供便利。面向消费者的服务主要集中于以菜鸟驿站 为载体，辅以菜鸟裹裹 APP 服务的中间平台服务。通过在小区或住户集中区域 建设菜鸟驿站，可以提供快递统一存取业务，既节省了快递公司的配送难度， 也为难以及时收取快递的消费者提供便利。费用方面，根据官方数据披露，菜 鸟驿站前期投入成本约为 1 万元，而派件费利润约为 0.5-1 元/票，寄件利润约 为 3-5 元/票。同时，结合取件带来的人流量，菜鸟驿站也可以提供洗衣、零售 等附加服务，从而获得更高利润。

供应链业务市场仍处于初级阶段，各公司相继布局。相对于快递业务的成熟业 态，供应链业务尚有很大的发展空间，也是各物流公司未来发展的战略重点。 当前大型物流企业的主要收入来源依然是快递服务，且均在其战略规划中提到 对供应链服务的发展计划。菜鸟物流也相应进行了供应链服务的布局。 依托于自身仓配网络、运营及强大的技术支持，菜鸟在国内外的供应链服务上 都取得长足的发展。其国内供应链物流骨干网络配送覆盖区县已超过 2700 处， 仓储面积超过 3000 万平方米，跨境海陆空航线也超过 1500 条。

8、数字媒体及娱乐：长视频领域持续承压，游戏领域初见曙光

业务种类丰富，收入进入平台期。数字媒体与娱乐分部包括文娱相关的一系列 业务：

1）长视频平台优酷，为用户提供一系列剧集与综艺，其收入参照同类平台爱奇 艺来源于会员服务、内容提供与广告；

2）阿里影业，覆盖影片出品与宣传、票务服务以及 IP 内容运营等业务，其中 票务服务依靠淘票票提供；

3）线上游戏业务，该部分自 1QFY2021 划入该分部，主要由灵犀互娱事业群 负责，代表作有《三国志·战略版》等。

4）其他业务，包括负责演唱会、话剧、音乐会等活动票务的大麦网、UC 浏览 器、合并原虾米音乐与阿里星球的阿里音乐以及以书旗小说网为代表的阿里文 学。

收入方面，2QFY2022 该分部收入 80.81 亿元，同比增长 0.19%；1HFY2022 分部收入与 161.54 亿元，同比增长 7.3%。FY2017-FY2021，该分部收入由 147.33 亿元增长至 311.86 亿元，CAGR=20.6%。该分部收入占比持续下降， 由 FY2017 年的 9.31%下降 5.28pct 至 2QFY2022 的 4.03%。在最近五个季度， 即 2QFY2021-2QFY2022，该分部收入未有明显增长，维持在 80 亿元水平，该 分部发展步入平台期。

资产负债结构稳健，有形资产投资加大。截至 2021 年 9 月 30 日，阿里巴巴的 资产负债率为 35.77%，低于京东的 48.42%与腾讯的 40.59%。随着阿里对零 售自营业务的投入加大及对大润发等公司的投资，其有形资产占比近两年呈现 持续上升的态势。在新零售仍然是重点战略投资方向的背景下，预计其占比将 会进一步提升。

优酷视频 MAU 承压，综艺热度有待提升：1）用户方面，各视频平台在 MAU 上逐渐出现分化，芒果、哔哩哔哩动画等奋起直追，其中哔哩哔哩动画 APP 在 2021 年第二季度 MAU 达到 2.37 亿人，优酷视频 MAU 持续承压。2）内容方 面，根据猫眼热度 2021 年 11 月 15 日数据，在热度分别占据前十五的网剧+电 视剧以及综艺中，优酷在电视剧+网剧部分热度较高，前十五占 4 席，高于腾 讯视频，而综艺热度仍有待提升，前十五仅占 1 席，仍需要更多高热综艺吸引 流量。

代表作打入市场，游戏领域初见曙光。早在 2014 年，阿里就开始了游戏业务 的尝试，创立了阿里手游平台，但最后却惨淡收场。经过数年的发展，互动娱 乐事业部（灵犀互娱）2019 年 9 月上线的《三国志 战略版》一炮而红，为阿 里的游戏业务带来新的希望，并至今仍占据着排行榜较高排名。截至 2021 年 11 月 15 日，灵犀互娱在线游戏 5 款，其中《三国志 战略版》、《三国志幻想 大陆》、《航海王：燃烧意志》成绩较为优秀，在 2022 财年第一季度收入总 计约近 6.7 亿。多款游戏的成功为阿里在游戏领域的布局积累了宝贵经验，而 阿里巴巴也连续三年入围 App Annie 发布的全球收入 52 强 APP 发行商榜单。（报告来源：未来智库）

阿里影业：内容发行与票务领域保持领先地位，IP 衍生及商业化进程紧随其后。 阿里影业收入可分为内容、科技、IP 衍生及商业化三大部分。1）内容分部包 括电影内容、剧集内容以及其他领域，即电影的出品与发行、内容生产等；2） 科技分部主要由平台票务、数智化业务等构成，负责 2B、2C 的票务以及宣发 和营销方案的设计；3）IP 衍生及商业化主要为帮助 IP 赋能，提高其商业价值。

收入方面，疫情带来的影响逐渐减缓。在 FY2021，阿里影业营业收入 28.59 亿 元，同比下降 0.6%，下降幅度较 FY2020 的-5.2%有较大改善。除 FY2020 受 疫情影响净亏损由 FY2018-FY2019 的 2.54 亿元扩大至 11.51 亿元，整体净亏 损由 2016 年的 9.59 亿元持续收窄至 FY2021 的 0.96 亿元。

票房收入逐渐恢复，影业稳定复苏。随着疫情得到控制，社交管制逐渐放松， 影业也获得了一定的恢复。在 1H2021，中国电影票房收入 276 亿元，已经恢 复至 1H2019 收入 313.2 亿元的 88%；同期影院数 1.2 万个，银幕数 7.2 万个， 相比 1H2019 的 1.1 万个和 6.4 万个均有所增长。随着疫情影响减弱，阿里影 业收入或将有进一步增长。

参与多数票房前列影片发行，展现优质资源获取能力。在电影的出品和发行上 始终保有优质资源的获取能力是阿里影业核心竞争力的体现。截至 2021 年 11 月 15 日票房统计前 15 的影片中，阿里影业及同属阿里旗下的淘票票参与出品 的有 8 部。根据财报数据，FY2021 阿里影业共参与出品发行了 25 部影片，包 括国产片票房前 20 的 15 部，贡献票房超 247 亿，占总票房的 68%。头部内 容的持续贡献是阿里影业收入的重要保证。

淘票票 MAU 占优，云智平台助力宣发。平台票务包括 2C 的淘票票平台及 2B 的云智平台。淘票票一直处于在线票务平台前列，同时借助支付宝入口触达更 多的用户并提供了优质服务。而面向影院提供经营管理服务的云智平台也是同 业中领先的云化产品，保持行业出票影院数量第一名。根据猫眼招股书，猫眼 平台收取终端客户支付票价的 4%-8%的服务费，以及与票务系统连接支付 1 元/张的费用。数智化平台业务方面，阿里影业以宣发平台“灯塔”、营销全案 设计“黑马”以及内容营销机构“淘秀光影”构成宣发链路闭环。FY2021，淘 秀光影覆盖超过 160 部电影，覆盖电影票房占总票房的 97%，且致力于在流量 平台进行创意营销，成为抖音 TOP20 的 MCN 机构。

随着泛娱乐行业的迅速发展，IP 价值也愈发重要。根据艾媒咨询统计， 2018- 2020 年泛娱乐行业市场规模 CAGR 达到 23.7%，阿里影业 FY2021 年度报告预 测 2021 年市场规模将达到 1.2 万亿元。

依托于泛娱乐行业的发展，阿里在 IP 价值的挖掘上也进行了广泛的尝试。 阿里鱼助力品牌合作，提升 IP 影响力。阿里鱼是阿里巴巴旗下的版权交易平台， 目前仍处于内部测试阶段，版权方以邀请制进入。结合阿里旗下版权，阿里鱼 已经形成了涵盖多类别且高知名度 IP 的 IP 矩阵。阿里鱼目前采取佣金模式向 版权方收费，按照授权金额的一定百分比进行，而对商家则暂时没有收费政策。

C2M 模式助力新品开发，实现 IP 快速变现。阿里鱼旗下的 IP2B2C 众筹平台 “造点新货”以 C2M 模式助推热点 IP 的变现。通过预售/众筹的方式，有助于 降低 IP 新品开发的风险，也可以及时借助 IP 热度完成变现。FY2021 众筹 IP 超过 135 个，同比增幅 148%。目前“造点新货”采取技术服务费的形式进行 收费，其金额为非公益项目众筹筹款总额的 1%。 除平台业务外，阿里设立了新的潮流玩具业务品牌“锦鲤拿趣”，主营内容 IP 潮玩。借助新的品牌，阿里形成了内容 IP 到衍生品开发、内容宣发与衍生品宣 发互补的良性循环机制。

9、财务表现：分部亏损收窄转盈，利润增速承压

新业务大力投入，市场竞争加剧，利润增速承压。2QFY2022，阿里巴巴实现 GAAP 归母净利润 54.88 亿元，同比下降 81%，Non-GAAP 净利润 285.24 亿 元，同比下降 39.4%；1HFY2022，阿里巴巴实现 GAAP 归母净利润 505.56 亿 元，同比下降 33.8%，Non-GAAP 净利润 719.65 亿元，同比下降 16.86%。 FY2021 阿里巴巴 Non-GAAP 净利润 1719.85 亿元，同比增速 29.8%，低于 FY2020 Non-GAAP 净利润同比增速 41.8%。

新业务投入加大与零售电商增长放缓，利润增长或将持续承压。1）新业务投入 增加导致利润增速下降。FY2019 阿里投入饿了么、菜鸟等履约服务以及部分新 零售业务，导致 FY2019 利润增速由 FY2018 的 32.7%大幅降低 20.5pct 至 12.2%；FY2022 公司将持续投入社区团购、本地生活等业务，为净利润增速带 来压力。2）市场竞争加剧，电商业务增速放缓影响净利润增速。2QFY2022 阿 里零售商业 GMV 仅实现个位数增长，对应客户管理收入同比增长仅 3%。

商业外分部盈利整体情况呈好转趋势。1）云计算分部盈利能力持续增强。云计 算业务在 3QFY2021 经调整 EBITA 实现转盈，并保持增长。1HFY2022，云计 算分部经调整 EBITA 达到 7.36 亿元，环比增长 122.3%。2）数字媒体及娱乐 分部经调整 EBITA 亏损也呈现收窄态势，1HFY2022 该分部经调整 EBITA 为 - 13.5 亿元，亏损同比收窄 33.5%。

业务扩展伴随收入结构变化，毛利率持续下降。在传统电商业务的基础上，阿 里不断拓展新业务，这也导致其收入结构发生变化。阿里持续在自营、新零售 及物流领域投入，导致公司的存货成本、履约成本等不断提升，导致毛利率下 降，进而拉低公司净利率。从 FY2015 至今，阿里巴巴毛利率持续下降，由 74.2%降低 36.6pct 至 1HFY2022 的 38.6%，Non-GAAP 净利率也对应由 FY2015 的 45.9%降低 28.2pct 至 1HFY2022 的 17.7%。

销售费率持续抬升，其余费率保持稳定。去除股权激励费用，公司销售费用率 由 FY2015 的 9.55%大幅上升 3.7pct 达到 1HFY2022 的 13.25%，研发费用率 由 FY2015 的 8.9%下降 3.84pct 至同期 5.06%；管理费用率由 FY2015 的 5.33% 下降 2.25pct 至同期 3.08%。与持续上升的销售费用率对应的，阿里巴巴生态 体系的获客成本也逐渐上升。1HFY2022，阿里巴巴生态体系新增 AAC 达 1.09 亿人，对应人均销售费用由 FY2019 的 268 元上升至 494 元，呈持续上升态势。

政策环境或进一步推动税率上升。1HFY2022 阿里有效税率 30.5%，主要受 2QFY2022 的投资净收益为亏损以及部分子公司未被认定为重点软件企业，无 法享受税率优惠导致。阿里经调整有效税率近 5 年维持在 17%附近，而随着 2QFY2022 的经调整有效税率上升至 24%，1HFY2022 的经调整有效税率也上 升至 20%。随着税收政策的变化，阿里巴巴有效税率或将进一步上升。

经营活动稳健，投资扩张有序进行。截至 2021 年 9 月 30 日的六个月，阿里经 营活动产生的现金流为 694.3 亿元，投资活动产生现金流为-775.5 亿元。阿里 巴巴自由现金流保持稳定增长，1HFY2022 公司自由现金流 429.2 亿元， FY2014-FY2021 自由现金流由 322.7 亿元增至 1726.6 亿元，CAGR=27%。

资产负债结构稳健，有形资产投资加大。截至 2021 年 9 月 30 日，阿里巴巴的 资产负债率为 35.77%，低于京东的 48.42%与腾讯的 40.59%。随着阿里对零 售自营业务的投入加大及对大润发等公司的投资，其有形资产占比近两年呈现 持续上升的态势。在新零售仍然是重点战略投资方向的背景下，预计其占比将 会进一步提升。

净资产收益率有所波动，收益率质量相对较高。阿里巴巴 FY2021ROE 为 17.6%，同比降低 6.5pct，主要与其缴纳反垄断罚款有关，去除相应影响 ROE 将接近 20%，与阿里过去 5 年平均水平接近。FY2015-FY2021，阿里巴巴的平 均 ROE 与其扣除非经常性损益 ROE 差值平均为 0.09pct，低于腾讯和京东扣 非前后 8.22pct/8.17pct 的差异，质量更高。

10、盈利预测

关键假设及盈利预测

（一）商业分部：1、中国零售商业：核心业务中国零售商业的收入包括客户管 理收入和其他收入。其中：1）客户管理收入＝GMV×货币化率，GMV= AAC× 人均年消费。公司在电商业务领域持续保持龙头地位，并实现稳定发展。随着 阿里零售多业态、多层次产品矩阵逐渐完善，用户在生态内消费愈发便利，我 们预计阿里生态人均年消费额人均年消费持续增长，FY2022-FY2024 分别为 9,426/9,595/9,748 元。用户方面，在整体互联网渗透率见顶的背景下，阿里 MAU 增 速 逐 渐 放 缓 ， 我 们 预 计 其 MAU 在 FY2022-FY2024 增长至 952/985/1,013 百万人；阿里巴巴历史用户粘性（MAU/AAC）相对稳定，故 AAC 相 应 增 长 至 8.35/8.57/8.77 亿 人 ， 对 应 整 体 GMV 达 到 78,732/82,233/85,470 亿元。在阿里对商家的一系列体验优化和整体生态建设 的措施下，我们预计货币化率小幅增长至 4.10%/4.11%/4.12%， 故客户管理 收入达到 3,228/3,380/3,521 亿元。2）由于阿里巴巴持续投入新零售业务，预 计其收入持续较快提升至 2,380/3,237/4,208 亿元。综上，总体中国零售商业 收入 FY2022-FY2024 达到 5,608/6,617/7,730 亿元。

2、中国批发商业：中国批发商业的业务模式成熟，表现较为稳定，我们预计该 分部 FY2022-FY2024 收入同比增速为 13.5%/13.3%/13.1%，对应收入 162.6/184.2/208.3 亿元。

3、国际批发/零售商业：随着阿里全球电商布局的日渐完善，其国际批发/零售 商业收入将保持较快增长。我们预计国际批发/零售商业 FY2022-FY2024 收入 同比增速分别为 31.7%/29.7%/27.7%与 35.8%/33.8%/31.8%，对应收入分别 为 189.6/245.9/314.1 亿元与 467.7/625.5/824.1 亿元。

4、本地生活：预期阿里巴巴将持续投入新零售业务，考虑到业务成熟后本地生 活业务与新零售业务存在协同,我们预计本地生活 FY2022-FY2024 收入同比增 速为 12.15%/11.95%/11.75%，对应收入为 353.7/396.0/442.5 亿元。

5、菜鸟网络：随着新业务相关物流建设逐渐成熟，该分部收入增长逐渐放缓。 我们预计菜鸟网络 FY2022-FY2024 收入同比增速为 22.5%/20.5%/18.5%，对 应收入 456.5/550.2/652.1 亿元。

6、其他业务：其他业务占比较小，近 3 年来收入同比增速以 10pct-20pct 的 速度下降，我们预计该分部 FY2022-FY2024 收入同比增速为 46%/20%/10%， 对应收入为 226.5/271.9/299.0 亿元。

综上，我们预计商业分部 FY2022-FY2024 收入为 7,465/8,891/10,470 亿元， 同比增速 27.9%/19.1%/17.8%。

（二）云计算：中国云计算市场空间广阔，而阿里无论在国内外都占有前列地 位，在中国市场仍有较大增长空间与可能，加之头部客户损失的影响已经较小， 我们预计公司云计算分部 FY2022-FY2024 收入增速分别为 30%/28%/26%，对 应收入达到 793.3/1015.5/1279.5 亿元。

（三）数字媒体及娱乐：数字媒体及娱乐分部业务成熟，表现较为稳定，我们 预计该分部 FY2022-FY2024 收入同比增速为 3.6%/3%/2%，对应收入 323.0/332.7/339.3 亿元。

（四）创新业务及其他：创新业务及其他分部业务组成不稳定，预计该分部 FY2022-FY2024 收入同比增速为 13.8%/5%/5%，对应收入为 55/58/61 亿元。

成本端：阿里巴巴在新零售业务上持续投入，而新业务涉及到物流、仓储等资 产配置，推动其营业成本逐渐上升，我们预计阿里巴巴 FY2022-FY2024 毛利率 水平持续下降至 37%/36.5%/36%，对应营业成本 5,441/6,538/7,776 亿元。 费用端：获客成本提升与新业务开展推动销售费用持续走高，预计 FY2022- FY2024 销售费用率达到 15%/15.05%/15.1%，对应销售费用 1,295/1,550/1,835 亿元。

整体而言，我们预计阿里巴巴 FY2022-FY2024 营业收入分别为 8,636/10,297/12,149 亿元，同比增速 20.4%/19.2%/18.0%；GAAP 归母净利 润为 1,226/1,581/1,916 亿元，每股收益为 5.65/7.29/8.83 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站