(报告制作人/作者：中银证券、唐

植物蛋白饮料经典品牌，积极改变有望带来业绩改善

杏仁露市场龙头企业，品牌形象深入人心

河北承德露露有限公司的前身是承德罐头食品厂，始建于1950年。1975年公司推出第一款杏仁露产品，1997年11月13日在深圳证券交易所上市交易。承德露露是国内领先的植物蛋白饮料公司，国内最大的杏仁奶生产商，口碑好，品牌力强。

公司成立于1950年，历史悠久。曾获“全国农业产业化重点龙头企业”、“河北省支柱企业”、“中国饮料行业十大企业”等荣誉称号，入选中国最具价值品牌500强。公司深耕杏仁汁产品。杏仁汁是由北纬43的纯天然、无污染的野生杏仁经独特工艺加工而成。凭借其经典的口味和形象，成为饮料行业的知名品牌，给消费者留下了深刻的印象。公司以营养、健康、绿色为发展方向，形成了热杏仁乳、原味杏仁乳、无糖杏仁乳、陆晓路杏仁乳、坚果核桃露等系列植物蛋白饮料。

公司业绩稳健，新管理层带来积极改变

公司2021年业绩稳健提升。1997年上市后，公司业绩稳步发展，2015年营收达到峰值27.1亿元，随后几年稳定在21亿元以上，归母净利润稳定在4.1-4.6亿元左右。2020年疫情对公司造成负面影响，营收同比-17.5%，净利润同比-7.0%。2021年疫情受低基数影响减弱，公司前三季度营收和净利润分别为34.3%和33.4%。

近年来，公司管理层多次变动，对公司业绩产生负面影响。2018年4月，公司原董事长关大元辞去董事长职务，由时任公司副董事长卢永明接任。然而，在他任职期间，公司的业绩并没有明显改善。2016年，公司营收和净利润分别为25.21亿元和4.56亿元。2018年，公司营收和净利润分别降至21.22亿元和4.13亿元。2019年10月，卢永明因个人原因辞去公司董事长、总经理职务，时任董事梁启超接任董事长。频繁的管理层变动消耗了公司的精力，耽误了一些战机，对公司业绩产生了负面影响。2021年3月，沈志军接任董事长一职，与梁启超组成公司最新管理层。

新管理层做出了许多改变，以推动公司业绩的提高。新管理层积极招聘快消品行业高端专业人才，推动公司市场、营销、产品、管理改革齐头并进，设定营收目标32亿元。2021年，公司逐步从疫情影响中恢复，前三季度营收18.5亿元，同比增长34.3%；归属于母公司净利润4亿元，同比占比33.4%，接近去年水平。目前，虽然看起来公司距离实现全年32亿元的营收目标还有一段距离，但我们认为，经过多次调整后，公司基本面向良好发展，未来增长潜力巨大，有望在未来一年和未来一年继续保持业绩的快速增长趋势，对32亿元的营收目标发起强有力的冲击。

公司近年来做出的调整与改变如下：

市场：不断完善销售渠道，在培育老市场的同时开拓新市场。针对人均消费水平较高的南方市场，公司计划在2022年完成招商引资和招聘本地业务员的全部工作，并在2023年形成完整的营销团队体系，在当地建立系统的销售网络。

产品：2020年公司将恢复坚果核桃露的生产，增加产品线，丰富产品项目，满足不同口味和消费需求人群的需求。2021年，公司持续完善研发；团队建设，加强研发；投资和开发新产品。研发；d投资1H21突破1000万元，同比增长98%。在未来的产品战略中，公司将推出符合

营销：近年来，公司开始探索网络直播、活动赞助等新的营销模式，积极向消费者传达公司的产品创意。同时，增加线下营销活动频次，提升品牌曝光度，拉近与消费者的距离。

ack="16">管理方面：2020 年起进行股份回购，计划推行股权激励计划以增强员工积极性和凝聚力，同时 引进具备丰富经验和专业知识的中高端人才，构建公司未来发展所需的人才队伍。

万向系控股，高分红与股份回购计划推动员工、股东与公司共同发展

万向系股东控股多年，鲁伟鼎为实际控制人。2006 年，公司定向回购并注销当时第一大股东露露集 团有限责任公司持有的本公司全部国家股 121,014,000 股。定向回购后，万向三农有限公司持有公司 42.55%的股份，成为公司的第一大股东即控股股东。2018 年公司原实际控制人鲁冠球之子鲁伟鼎继 承鲁冠球名下的公司控股股东万向三农集团有限公司 95%的股权，成为公司实际控制人。截至 2021 年 3季报披露日期，公司控股股东万向三农集团持有公司股份 437,931,866股，占公司总股本的 40.68%。

计划推出股权激励计划，调动核心员工积极性。为建立员工、股东与公司共同发展的长效机制，2020 年 5 月公司审议通过了《关于回购部分社会公众股份方案的议案》，回购股票用于后续员工持股计 划或股权激励。根据公司公告，公司的实际回购区间为 2020 年 6 月 22 日至 2021 年 4 月 12 日，通过 股份回购专用证券账户，以集中竞价交易方式累计回购公司股份 2600 万股，占公司总股本的 2.42%， 最高成交价为 7.99 元/股，最低成交价为 6.13 元/股，支付总金额 1.7 亿元。公司将回购的股票用于员 工持股计划或股权激励，一方面可以增强员工凝聚力，稳定核心员工，优化公司治理结构；另一方 面，也可以吸引和留住优秀人才，为集团的发展注入新活力。

高比例现金分红，基本面稳健、注重投资者回报。公司现金分红比例较高，2018-2020 年现金分红总 额分别达到 3.91、1.96 和 2.73 亿元，现金分红比例分别为 94.8%、42.1%和 63.2%，平均值超过 65%， 高于行业平均水平。高比例的现金分红一方面体现了公司较为良好的现金流以及稳健的基本面，另 一方面体现了公司注重投资者回报，有助于获得投资者支持。

植物蛋白饮料行业规模持续提升，国际龙头入局再掀热潮

植物蛋白饮料符合健康消费趋势，行业规模持续提升

植物蛋白饮料种类丰富，营养健康。根据国家《植物蛋白饮料卫生标准》（标准号 GB 16322-2003）， 植物蛋白饮料指的是以植物果仁、果肉及大豆为原料（如大豆、花生、杏仁、核桃仁、椰子等）， 经加工、调配后，再经高压杀菌或无菌包装制得的乳状饮料。根据所使用主要原料的不同，又可分 为豆乳类饮料、椰子乳（汁）饮料、杏仁乳（露）饮料以及其他植物蛋白饮料（以核桃、花生、南 瓜子、葵花子等为原料）。植物蛋白饮料拥有低胆固醇、低脂肪、蛋白质含量较高等特点，此外还 不含乳糖，不会引起“乳糖不耐受症”，更利于人体消化吸收，也因此受到了特定人群的喜爱。

植物蛋白饮料符合健康消费趋势，行业规模持续提升。根据中粮营养健康研究院发布的《2021 中国 食品消费趋势白皮书》，新时代消费人群对于食品和饮品的观念发生变化，饮食营养和健康越来越 受到重视。植物蛋白饮料既具备营养价值，又拥有多元化的口味，为消费者提供了更多营养均衡的 选择，也因此需求量持续增加。根据公司年报，2014 年中国植物蛋白饮料产量为 56.26 亿升；2019 年达到 87.84 亿升，2014-2019 年复合增长率超过 9%。从行业发展角度来看，我们认为一方面人们健 康意识提升，健康化产品理念逐渐深入人心，另一方面中国乳糖不耐受人群庞大，未来植物蛋白饮 料发展空间依旧广阔。

龙头企业凭借先发优势占领细分市场，领先优势相对明显。中国植物蛋白饮料市场主要包括豆乳饮 品、椰汁饮品、杏仁露饮品、核桃乳饮品以及其他蛋白饮料。在各细分市场赛道中，龙头企业凭借 先发优势地位稳固，竞争格局相对稳定。承德露露的杏仁露、养元饮品的六个核桃、椰树集团的椰 树椰汁、维他奶的维他奶、银鹭食品的花生牛奶在各自细分品类中均占据较大市场份额，龙头企业 领先优势相对明显。（报告来源：未来智库）

国际龙头入局，植物蛋白饮料再迎关注热潮

近年来植物蛋白饮料在欧美市场广受欢迎。伴随着素食主义的兴起和对健康饮食的追求不断加深， 欧美消费者在选购乳制品时对植物基饮品的青睐持续提升。尼尔森数据显示，2018 年植物奶已抢占 美国 15%的奶制品市场，体量达到 16 亿美元。

Oatly 等国际龙头进入中国，带动植物蛋白饮料关注度提升。2018 年，国际燕麦奶巨头 Oatly 正式进入 中国市场，并与星巴克、肯德基、麦当劳等众多连锁咖啡企业达成合作，共赢以燕麦奶为配料的燕 麦拿铁咖啡。燕麦奶与咖啡相得益彰，为消费者带来了全新的口感和体验，也使得以燕麦奶为代表 的植物蛋白饮品关注度再度提升。我们认为，中国植物蛋白饮料经过多年的发展，已经形成了稳定 的根基，国际龙头的入局为行业带来了更高的关注度，未来植物蛋白饮料的消费场景和消费习惯有 望得到进一步的提升。

拓宽产品矩阵，加强营销宣传，优化渠道布局

聚焦杏仁露系列，推出多样化的产品瞄准不同细分消费群体

目前公司的产品包括杏仁露系列产品和果仁核桃系列饮品，其中杏仁露系列产品为主导。2020 年公 司营业收入为 18.59 亿元，其中杏仁露产品营业收入达 18.47 亿元，占比高达 99.3%。在杏仁露系列的 产品中，起支撑作用的是最初研发的首款产品——经典款“露露”杏仁露。“露露”杏仁露是以纯天然、 无污染的北纬 43° 野山杏仁为原料，采用独特的研磨工艺、专利技术精制而成，具有美容养颜、润肺 止咳、润肠通便、调节血脂等功效，是营养、健康、绿色的植物蛋白饮品。经过多年的发展，目前 公司拥有经典款露露杏仁露、无糖款露露杏仁露、浓情款露露杏仁露、小露露杏仁露等多个系列的 植物蛋白饮料，形成了以杏仁露为主、其他植物蛋白饮料为辅的产品序列。

公司针对不同细分消费群体推出了多样化产品，在配方、规格、定价上有所区分。经典款的露露杏 仁露采取传统配方，保持了一贯的经典口味，老少皆宜，定价 4 元/罐；无糖款露露杏仁露则是针对 对糖分摄入有特殊要求的人群而设计，添加了木糖醇、低聚糖等益生因子，定价约 4 元/罐；浓情款 露露杏仁露适合加热饮用，相比经典款蛋白质含量更高、含糖量更低，适合时尚、高端、理性、追 求品质生活的城市年轻白领人群，定价为 5 元/罐；而小露露杏仁露专门为儿童设计了 145ml 的小包 装，主打高营养植物蛋白，每罐折合 4-5 元。

此外，各款杏仁露在包装上也有所区分，给消费者带来不同的视觉体验。目前公司杏仁露的包装均 采用铁罐包装，铁罐装可以保证真空且隔光，从而在保证口感的同时也提高了产品的品质。此外， 对于不同的产品，公司在外包装上有所区分，以吸引消费者眼球。经典款露露包装以蓝色色调为主， 瓶身上代言人许晴的形象也成为了一代又一代消费者的经典记忆。2016 年推出的无糖款露露沿袭了 露露一贯的蓝色包装，并在醒目位臵突出“无糖”的特色。同年推出的小露露杏仁露现有产品的蓝色包 装不同，采用更加清新的淡绿和米白色作为主色调，并添加可爱的动物图案，颇有一丝童趣。2018 年公司推出的新品浓情款露露以纯白色的露露饮品本身和一个放大的杏仁作为主元素，看上去干净 简洁，符合年轻白领的审美。

扩充产品矩阵，创造新的业绩增长点

2020 年公司重新恢复果仁核桃露的生产，销售规模快速扩大。传统的露露杏仁露采用山杏仁制成， 拥有杏仁特殊的淡苦味，南方消费者由于饮食习惯的原因，对这种味道接受度不高，这也是导致露 露在南方销量较低的原因之一。果仁核桃露以花生仁、核桃仁和山杏仁为主料，打造了“三仁合一、 营养均衡”的理念，口味更加柔和，口味适应性优于杏仁露，为消费者带来了新选择。1H21 果仁核桃 系列产品营收为 2100 万元，同比增长 624%，营收占比由去年的 0.29%增加到 1.54%，虽然占比依旧 很小，但向市场传递了公司努力改变单一的产品结构的积极信号。

我们认为，公司作为植物蛋白饮品的经典品牌和领军企业之一，拥有良好的品牌形象和口碑，果仁 核桃露同属植物蛋白饮品，与经典款杏仁露有相似性，可借助公司的品牌基础而获得消费者的认可， 有望帮助公司实现更广泛的消费者覆盖。

据公司公告，公司未来产品的核心是健康化、高端化、年轻化，通过技术赋能，推动市场规模的扩 大。现如今，消费者对健康的认知度和要求提升已成趋势，公司遵循以消费者为中心的产品定位， 除代糖外，进一步研究无糖、降脂、低热量、复合型高蛋白等符合健康理念的产品。此外，公司计 划在原有产品的基础上，布局年轻消费者，推出针对年轻消费者个性化需求的产品，通过这个消费 群体去渗透其他年龄段消费者，为公司带来新的业绩增长点。

2021 年公司加强研发投入力度，研发费用大幅提升。公司针对消费趋势进行品类创新和升级，2021 年加大研发投入，用于产品改良和新品试制。2021 年前三季度研发投入超过 1400 万元，同比增长 102%，超过去年全年水平。1-3Q21 研发费用率为 0.77%，较往年水平有明显提升。

营销层面多措并举，增强与消费者互动，提升品牌形象

公司在线上线下进行了多维度、多种形式的营销宣传，增强与消费者的互动。露露作为成立多年的 经典品牌，拥有较强的品牌基础，但随着消费者的更迭，公司也面临着品牌形象老化的挑战，一方 面年轻消费者对公司产品接触较少，对公司的品牌认知度不强，另一方面年轻消费者进行娱乐和获 取信息的形式发生改变，传统的营销手段难以非常有效地触达终端消费者。为了应对挑战，公司近 年来在营销层面多措并举，通过有奖促销、赛事赞助、电视广告投放、线上直播、线下互动等多种 形式进行营销推广，增强了与消费者的互动，有效提升了品牌形象。

布局电视大屏广告，强化传播效果。近年来，随着智能电视的兴起，电视大屏（开屏）广告呈 现高速增长趋势。电视大屏广告具有强制观看的特点，且居家看电视的场景与露露的消费场景 相契合，同时大屏广告内容更加醒目、观看效果佳，有助于强化传播效果。公司于 2020 年登录 电视大屏媒体，在 13 省的上百个城市重点布局，抢占市场。

跟随趋势发展，开启线上直播。2020 年 5 月，露露亮相云上 2020 年中国品牌日活动，并上演直 播首秀。在直播间内，主播向粉丝介绍品牌和企业的历史，讲述了第一罐露露杏仁露诞生的故 事，使得露露的品牌形象更深入人心。此后，公司加强了在抖音、快手等社交电商平台的运营， 并将直播常态化、丰富化，为消费者送去了直播“福利”，拉近了与消费者的距离。

赞助大型赛事与活动，提升品牌知名度和曝光度。除了在传统渠道投放广告外，公司加大了对 大型赛事和活动的赞助力度。大型赛事与活动参与人数多，能吸引到大量关注，此外大型赛事 和活动的参与者多为年轻客群，拥有强烈的消费欲望和较高的消费能力，通过赞助大型赛事和 活动，公司可以提升知名度和曝光度，从而促进销量的提升。2018 年，露露赞助了河南优放音 乐节，借势推广热饮露露，为品牌注入年轻活力元素。2019 年，露露成为了 2019-2021 年北京马 拉松赛事的合作伙伴和官方指定植物蛋白饮料，为参赛者提供热饮款露露杏仁露，倡导运动与 健康饮食相配合，带来健康、美好的生活，持续提升品牌曝光度和影响力。

借力特殊节日、精确瞄准目标群体，实现有效互动。（1）借力“520”，瞄准情侣客户群体。2021 年 5 月 20 日，承德露露陕西大区西安办事处在西安当地电影院开展遇见“杏”福 5·20 主题公关促销 活动。在活动当日，情侣凭活动影院电影票购买露露杏仁露，将会获得承德露露提供限量玫瑰 花一支。5 月 20 日在年轻情侣中颇有纪念意义，而电影院又是年轻情侣光顾概率较大的场所， 公司在 5 月 20 日当日的促销活动具有较强针对性，与目标客户群体形成了有效互动。（2）六一 儿童节多地举办多场主题活动。2021 年六一儿童节前后，公司于张家口、西安、定西等地举办 了多场儿童节主题活动，与孩子们及家长们展开了互动，并赠送了露露产品，提升了品牌曝光 度，也在下一代消费者心中留下印象。

营销推广力度增加，广告投放费用提升。1H21 公司广告宣传费达到 1.96 亿元，同比增加 45.4%，广 告投放形式注重实际，包括综艺媒体、户外大牌、公交车体、宣传物料、终端包装等。未来公司会 继续增加新媒体广告方面的投入，利用新媒体进行品牌强势运营传播，增加品牌曝光度。我们认为， 公司在营销推广方面做出积极改变，不断尝试营销新形式、增加营销活动频次，有助于拉近与年轻 消费者的距离、提升品牌形象。

现有市场深耕细作+新渠道拓展，实现销售渠道全覆盖

公司目前主要以线下销售渠道为主，经销模式营收占比超过 99%。公司现有的销售渠道主要包括： 餐饮渠道、现代渠道（商超卖场等）、传统渠道、宴会、团购、线上渠道等。线下主要是以经销的 模式为主，针对一些地方性的大型卖场以直销模式销售；线上销售渠道设有专门的线上运营部门， 销售平台包括：京东、天猫、拼多多等。经销模式是主要的销售模式，营收占比超过 99%。（报告来源：未来智库）

公司通过现有市场深耕细作和新渠道拓展的方式实现销售渠道全覆盖，从而带动销售提升。

现有市场深耕细作，提升渠道渗透率和终端市场覆盖率。在现有的市场中，公司在传统渠道渗 透情况已经比较完善，公司通过开发空白点来提升终端渠道的覆盖率，包括餐饮、校园、宴会、 车站等渠道，努力打造形象店、标杆店。1H21 经销商数量增加 35 个达到 561 个，新开发餐饮空 白点达 92,300 家，高铁终端 888 家。目前，公司产品已走进北京、哈尔滨、石家庄、太原等 30 多个城市高铁站的近 200 家高铁超市，终端覆盖率不断提升。此外，公司将提升营销队伍素质和 执行力，优化经销商队伍，增加分销商，提高铺市率，做好渠道维护和拓展工作。

新兴渠道拓展，紧跟当下消费潮流。随着互联网的发展，网上购物已成为一种潮流，公司针对 线上销售设立了专门的线上运营部门，销售平台包括：京东、天猫、拼多多等。公司依托天猫、 京东、拼多多等平台，销售杏仁露系列、果仁核桃系列产品，并通过直播传达公司文化、产品 理念、品牌形象。据万得数据统计，2020 年公司线上电商平台的销售额接近 3300 万元，同比增 长 34.2%。公司将不断加强线上渠道的建设力度，提升各平台占有率，积累线上粉丝，从而进一 步提高线上销量。

南方地区空白市场机会大，从产品和渠道入手，力争打开南方市场

公司的销售区域主要分为北部地区、中部地区以及其他地区，北部地区收入占比高，南方市场空白 区域较大。从 2020 年年报来看，公司超 90%的收入都来自于北部地区，而中部地区和其他地区占比 较小。经销商的分布情况也是如此，2020 年北部地区经销商数量为 422 个，占总经销商数量的 80.2%。

历史遗留问题叠加地区口味差异，公司在南方市场发展受阻。

商标诉讼案结局未定，阻碍公司向南发展。早年间，承德露露为开拓南方市场，与香港飞达企 业成立了汕头露露，但承德露露上市后汕头露露因亏损严重被剥离出上市公司体系。汕头露露 依据签订的《备忘录》和《补充备忘录》内容，仍可继续使用露露的注册商标和专利技术，其 在南方地区市场份额逐步扩大，覆盖范围为广东、附件、广西、海南、江西、云南、贵州和湖 南等八省份。承德露露认为公司原董事长王宝林以及原总经理王秋敏与霖霖集团公司、汕头露 露私下签订的《备忘录》《补充备忘录》未履行任何法定程序，损害了公司及全体股东的利益， 故于 2015 年以侵犯商标权为由，状告汕头露露，两方展开了多年的拉锯战。目前案件胜负未定， 承德露露表示会持续推进公司与汕头高新区露露南方有限公司关于商标等系列案件的诉讼进 展，争取早日解决商标等被侵权问题。

产品口味与南方地区口味差异大。公司经典产品露露杏仁露主要以山杏仁为原料，拥有杏仁特 殊的淡苦味，南方消费者由于饮食习惯的原因，对这种味道接受度不高，这也是导致露露在南 方销量较低的原因之一。

公司从产品和渠道入手，力争打开南方市场。商标纠纷结局未定，但经营仍将继续。公司将人均消 费水平较高的南方市场作为重点发展方向，从产品和渠道方面进行突破。

产品方面，公司新推出的果仁核桃露产品融合了 3 种不同的坚果仁，口味更加柔和，适应度更 高。此外，公司加大研发投入和新品开发力度，将持续推出适合不同市场和人群的新品。

渠道方面，公司将从线上线下全域展开营销，线上渠道推进京东、拼多多等电商平台的发展， 线下渠道计划在 2022 年完成招商及招收当地业务员的全部工作，至 2023 年形成一套完整的营销 队伍体系，并在当地建立系统的销售网络。 我们认为，对于公司来说南方市场空白区域大，机会较多。公司从产品和渠道方面有针对性的进行 布局，有望逐步打开南方市场，实现突破。

盈利能力持续提升，毛利率领先同业

费用率整体保持稳定，盈利能力持续提升

公司期间费用率在 21%上下波动。2010-3Q21 公司期间费用率表现较为稳定，在 17%-24%之间波动。 2020 年公司期间费用率下降到 17%，一方面因为疫情期间广告促销费用减少，另一方面则系实行新 会计准则，将产品运输费计入营业成本所致。

盈利能力逐年提升，会计准则变动影响毛利率。公司利润率呈现逐年提升趋势，2020 年毛利率为 50.1%，同比下降 2.5pct，主要原因是新会计准则下产品运输费用计入营业成本。若剔除会计准则变 动口径，公司毛销差保持扩大趋势。净利率同样展现出提升趋势，2020 年公司净利率为 23.3%，同比 提升 2.6%，相较 2013 年提升 13.5pct。

可比公司对比：承德露露毛利率领先，净利率仍有提升空间

我们选取了 4 家饮料行业公司作比较，1-3Q21 承德露露毛利率为 46.3%，在行业中位居前列；净利率 高于李子园和均瑶健康，但与养元饮品有较大差距。总体来看，承德露露毛利率行业领先，净利率 仍有提升空间。我们认为，公司有望通过提升产品结构、优化费用投放、提升管理效率等方式实现 利润率的提升。

盈利预测

关键假设

基于前文的分析，我们对公司未来盈利情况进行了如下假设：

1、公司主营业务收入保持稳健增长，预计核桃乳营收占比提升，杏仁露在新品的带动下销售收入增 长迅速。随着市场开拓与新品研发的进程加快，我们预计 2021 年和 2022 年营业收入增长率为 31%、 21%。

2、公司原材料成本增加，但成本的增加可以通过销售额的增加来抵消，从而公司各产品毛利率较为 稳定。

3、费用方面会保持稳定增长。其中由于公司未来将加大营销宣传力度，预计 2021-2023 年广告投入 会有所增加；而随着公司越来越重视新品的研发工作，未来三年研发费用会有所上升，工资薪酬也 会随着员工人数增加和整体薪酬上涨略有增加。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站