(报告制作人/作者：吴雨桐韩强申万宏源研究)

1.军用大飞机唯一平台，重组后盈利显著改善

1.1 我国三大主流整机厂之一，也是军用大飞机唯一平台

AVIC西飞是中国三大主流机械厂之一，由中国航空工业集团公司直接控股。中国航空工业集团公司包括程菲、沈飞、西飞三大主流整机厂，以及哈飞、常飞、洪都、贵飞、童菲等新一代OEM，与三大主流整机厂相辅相成。其中，AVIC西飞是中国唯一拥有研发中心的公司；d还有制造运输机和轰炸机的资质，也就是大型军机的唯一平台。公司于1997年6月在深圳证券交易所上市。三次重组后，AVIC集团为公司控股股东及实际控制人，直接及间接持有公司总股份的54.91%。

1.2 航空产品是公司营收主要来源

公司有三大业务，航空产品是收入和利润的主要来源。1)在军用飞机领域，我们的产品主要包括大中型运输机、轰炸机、特种飞机等。2)在民机零部件制造领域，公司承担了C919等机型关键核心部件的研发；3)国际分包件领域，公司承接了波音737系列等产品的国际分包件。公司高度聚焦航空产业，近五年航空产品收入保持在97%左右。

1.3 收入稳步增长，重组后盈利能力增强

公司营收稳步增长，重组后归母净利润下降。1)从营收来看，重组前公司营业收入稳步增长，2016-2019年公司营收复合增长率为9.5%。2020年资产重组导致财务追溯调整后，公司2016-2020年营收复合增长率为6.4%。2)从同学会净利润来看，重组前同学会净利润稳步增长，2020年同学会净利润较2019年将减少约2.97亿元。

重组后费用率大幅下降，盈利能力增强。1)费用率显著降低。2016年至2021年，Q3公司费用率由5.28%下降至3.54%，同比下降1.74厘，其中管理费率由3.44%下降至2.56%，同比下降0.88厘2)2020年重组后，公司盈利能力有所提升。由于投入的资产质量优越，资产置换后公司盈利能力会增加。2020年公司毛利率增长1.83厘，净利率增长0.67厘，2021年Q3净利率继续增长。

2.三次重组奠定公司大运龙头地位，公司未来仍将具有较大盈利提升空间

2.1 重组总览：三次重组奠定大运龙头地位

1997年上市后，公司经历了三次大重组，如今已经确立了大型战略运输机(以下简称大运)的领先地位。三次重组的主要内容包括：1)2008年注入鲍飞、新洲60等整机业务，营收、利润大幅增长；2)2012年陕西飞机集团、西飞集团飞机制造业务注入；3)2020年主要是西飞集团和山飞集团剩余固定资产和军品销售资质的注入。虽然每次重组的具体内容不同，但我们认为三次重组的主线包括两个方面：1)产业链地位不断提升：零部件整机制造制造、研发；d和销售整合。2)公司在集团地位的提升：从集团孙公司到子公司。展望未来，定价机制改革、剥离低效资产管理等方面赋予公司提升盈利能力的潜力。

2.2 2008 年第一次重组：增加整机业务，收入和利润大幅提 高

第一次重组介绍：为增加整机业务，2008年2月22日，公司向控股股东西飞集团发行3.7亿股股份，认购西飞集团飞机制造相关资产，包括民机研发；d、飞机技术服务、飞机制造业务、飞机用户支持、飞机改装和维修业务，以及飞机生产技术和设备、设备维修等辅助生产系统

机制造的高附加值部分仍保留在西飞集团，公司 通过此次重组引入飞机整机生产相关资产，实现了由单一的零部件生产商向整机生产制造 商的转变，产业链地位得到提升。

重组变化二：公司更加聚焦主业，同时收入和利润大幅增长。西飞集团的飞机业务相 关资产注入后，2008 年公司航空航天器制造业营收占比由原来的 77.1%提升至 94.3%， 毛利润占比从 68.6%提升到 95.4%，公司更加聚焦航空主业。同时，公司营业收入同比增 长 331.5%，毛利润同比增长 228.7%，收入和利润实现大幅增长。

2.3 2012 年第二次重组：注入陕飞集团和西飞集团飞机制造 业务，组建大运平台

第二次重组介绍：本次重组分 4 步进行，1）顺应国企改革，组建平台：2009 年航空 工业集团设立中航飞机有限责任公司作为大型运输机项目及大型客机零部件项目的责任主 体，以整合飞机产业，推进大飞机研制。2）正式重组：2012 年公司向西飞集团公司、陕 飞集团公司、中航制动、中航起四家公司发行股份以购买评估价值为 23.1 亿元的航空资 产，发挥飞机产业平台集聚效应。3）更改名称：2012 年 12 月“西飞国际”更名为“中 航飞机股份有限公司“。4）无偿划转：2014 年西飞集团公司将其持有的占公司总股本的 40%的股份无偿划转给航空工业集团，公司在集团地位由重孙公司直接上升为子公司，我 们认为这次无偿划转是第二次重组的延伸。

我们认为本次重组的主要变化包括：1）购入资产使公司飞机产品型号和结构更丰富， 飞机制造产业链得以延伸。西飞国际在原有产品的基础上新增运-8 系列飞机以及飞机起落 架等航空产品的研发生产能力，实现对飞机整机、零部件研制等资源的进一步整合。2）新业务将为公司开创新的营收来源。此次购买的资产以运-8 为代表，均处于国内领先水平， 使重组后公司主营业务收入增长 65.9 亿元。3）公司在集团地位提升：重组前我国大中型 飞机制造任务由西飞集团和陕飞集团分别承担，重组后西飞、陕飞融为一体，公司成为国 内唯一的大中型飞机制造平台，公司从重孙公司变为控股子公司，集团地位提升。

2.4 2020 年第三次重组：剥离非航空业务，注入固定资产和 军方销售资质

第三次重组介绍：公司置出零部件及非航空业务，包括贵州新安（机轮、刹车装置等 飞机零部件制造）、西飞铝业（军用原材料）、西安天元（机轮、刹车装置等飞机零部件 维修制造）、沈飞民机（飞机零部件设计)以及成飞民机（飞机零部件设计），置入西飞集 团（运输机、轰炸机研发销售）、陕飞集团（运-8/运-9 研发销售）、天飞（多型号飞机 维修与零件制造）100%股权。本次重组除了置出零部件业务外，收入结构与母公司之间 的股权结构并未发生较大变化。重组前，公司并不具备军方销售牌照，重组后公司并入西 飞和陕飞，得到相应的军方销售资质，实现制造+研发+销售一体化。另外，公司在 2021 年 4 月 29 号股东大会批准《关于吸收合并全资子公司西安飞机工业（集团）有限责任公 司的议案》从而吸收合并航空工业西飞。

重组变化一：剥离飞机零部件业务及非航空业务，以大中型飞机整机制造+维修重新 战略定位。公司为贯彻落实中航工业集团改革方案及央企改革政策，聚焦航空整机主业， 本次重组完成后，公司剥离飞机零部件业务及非航空业务（贵州新安等），置入飞机整机 制造及维修资产（西飞、陕飞、天飞等），明确了以大中型军民用飞机整机制造+维修的 发展定位。

重组变化二：关联交易大幅减少，盈利能力有所提高。1）代理服务费用减少。重组 前，由于没有获得《装备承制单位注册证书》，只能通过关联方西飞集团、陕飞集团等代 理销售军用产品。根据关联交易三大框架协议，甲方（西飞集团+陕飞集团等）向乙方 （公司）支付的军机货款为甲方与订货方合同价的 99%，即集团公司将留存军机货款的 1% 作为代理服务费，这对公司盈利能力产生了不利影响。假如按照 1%服务费*2019 年关联 销售金额测算代理服务费，则每年需支付约 3 亿元。重组后公司获得《装备承制单位注册 证书》，避免了代理支出并且掌握了定价主动权。2）关联租赁费和关联销售大幅减少。 2019 年度关联租赁为 9.5 亿元，在重组后同比大幅减少 99.9%到 121 万元。关联销售金 额同比大幅减少 97.2%到 8.8 亿元。3）随着关联交易减少，盈利能力提升较大。毛利率 在 2020 年第三次重组后从 5.9%提升到 7.8%，净利率从 1.7%提升到 2.3%，提升幅度接 近 40%。

重组变化三：增强上市公司资产和业务完整性，管理效率提高。西飞集团、陕飞集团 拥有的房产、土地等与上市公司生产经营密切相关，系上市公司从事业务的主要经营场所， 所以上市公司资产、业务的完整性被增强。同时，西飞集团、陕飞集团作为标的资产注入 上市公司有利于减少管理层次、发挥协同效益，从而提高管理效率。

2.5 公司未来仍将具有较大盈利提升空间

目前公司盈利能力较其他主机厂低。三次重组使中航西飞产业链地位提升，盈利能力 改善，但是目前公司盈利水平仍较低。中航西飞 2020 年 ROE 为 4.88%，低于大部分整 机厂，并且近 5 年净利率相比其他整机厂也较低。

我们认为，重组后尽管租赁费接近归零，但目前阻碍公司盈利不佳的原因仍包括：1） 人工成本高，导致总成本较高。2020 年公司员工薪酬合计 62.2 亿元，员工薪酬/营收 =18.6%，考虑到公司员工中主要是生产人员，我们预计较高的总员工薪酬导致了总成本较高。2）折旧压力较大。2020 年重组前，公司需向集团租赁大量资产，导致租赁费较 高，而折旧费较低。2020 年资产注入后，公司折旧更具可比性。从 2020 年及 2021H1 数据看，公司总资产周转率较低。同时单位资产折旧处于高位，折旧压力较大，拖累毛 利率。3）销售费用率及管理费用率较高。公司销售费用率始终位于高位，2020 年为 1.03%，而中航沈飞仅为 0.04%。同时，重组前由于向集团租赁了大量资产，该部分资 产相关的管理费实际隐含在租赁费中。2020 年资产注入后，公司管理费率用更具可比性。 2020 年公司管理费用率为 2.96%，高于中航沈飞 0.35pct。（报告来源：未来智库）

展望未来，我们认为 5 方面或将提升公司盈利能力。

1）减少代理服务费。重组后，尽管公司增加了员工总薪酬，但无需支付 1%的代理服 务费，总体上或有利于提升公司盈利能力。

2）减员增效。公司已持续降低员工总数，从 2016 年的 3.7 万人降低至 2020 年的 2.5 万人。2020 年由于资产置换，公司员工薪酬/总营业收入抬升至 18.6%，同期沈飞仅 为 12.0%。展望未来，我们认为公司仍有较大的减员增效潜力。

3）规模效应。F-35 项目作为美国国防部历史上最大的采购计划，其规模效应对西飞 而言有一定参考性。目前 F-35A 已经持续生产了 14 年，从 2011 年开始，F-35A 基本定 型，进入稳定量产期。自 F-35A 开始生产以来，单机成本随产量提升持续下降，最新的成 本已降至 7790 万美元，相比最初成本降低 68%，相比 2011 年定型阶段，成本降低了 35%。

4）公司具备了做股权激励的条件。随着国企改革深入，中航系其他公司股权激励已 陆续落地，公司经过三次重组，股权结构已完善，具备了做股权激励的条件。考虑到一般 股权激励与公司盈利能力高度绑定，如果公司实施股权激励，公司盈利潜力有望进一步释 放。

5）军品定价机制改革将突破主机制造行业利润天花板，提升公司降本增效积极性。

3.军机：公司产品具备战略意义，旗下多款飞机型号分享“十四五”航空装备放量的红利

3.1 中美军用航空装备差距大，行业未来需求空间广

我国国防支出体量与经济体量还不匹配。中国作为全球第二大经济体，近年来不断缩 小与第一名美国的差距。据世界银行统计数据，2020 年美国 GDP 为 20.94 万亿美元，中 国 GDP 为 14.72 万亿美元，已经超过美国 GDP 的 70%。但同期我国国防支出仅为美国 的 1/3 左右，我国国防支出体量与经济体量还不匹配

对标美国，中国航空装备在主要装备领域的数量差距最大。以美国为对照模板，理论 上我国的国防军事实力也应达到美国的 70%左右。但实际上，我国国防武器装备的数量跟 美国差距较大。根据 Global Firepower 2021，我国陆军装备总量达到美国的 87%；我 国海军装备总量是美国的 130%，但主要是近海小型舰艇的数量多，航母等远洋大型舰艇 的数量少于美国；我国各类航空装备数量均显著少于美国，总量仅为美国的 27%。

我们预计十四五期间，航空装备费增速>装备费增速>国防费增速。近 10 年国防支出 稳步增长，复合增长率为 9.4%，我们预计后续国防支出仍将稳定上涨，为航空设备的放 量提供有力支撑。2017 年我国国防支出中装备费占比已上升至 41.1%，未来装备费占比 仍有上升潜力。考虑到中、美航空装备差距较大，装备费有望向航空领域倾斜。

3.2 运-20 即将迎来放量期，推动公司营收逐步增长

3.2.1 大运在现代战争、改装与救灾援助方面有重要意义

大运在现代战争与救灾援助方面有重要意义：1）大运在现代战争中意义重大。现代 战争具有突发性强、节奏快、物资消耗大、时效性要求高等特点，因此一个国家空运能力 的大小往往能决定战场的胜负，比如海湾战争中美军使用运输机执行了 14000 多次远程 运输任务。2）以运输机为平台改装的加油机是空中作战力量的倍增器。加油机能有效提 高作战飞机的战斗半径和飞行时间。3）在和平时期可执行紧急的救灾、撤侨和国际援助 任务。比如汶川地震发生后，我国空军使用伊尔-76 运送了大量物资，但该机型并非国产， 这激发了我国自主研制大运的决心。

运输机和由其改装的设备加油机在美军航空设备中数量占比高。在美军作战体系中， 运输机数量较多，是仅次于战斗机的固定翼飞机。而在美军所有运输机中，大型战略运输 机 C-17 和 C-5M 的数量分别为 222 架和 52 架，分别位列第二和第四，为美军提供了超 强的全球快速机动能力。此外，美军加油机的主流型号 KC-135 系列和 MC-130 系列等也 均由运输机改装而来。综合来看，运输机及其改装的加油机在美军固定翼装备中占比已达 30%，地位较高。

运输机及改装的加油机在美军航空装备中相对价格较高，总价值量也较大。根据维基 百科，在美国各种飞机的主流型号中，C-17 的单价为 3.28 亿美元，由 C-130 改装的 MC-130 单价 1.6 亿美元，远高于其他机型。因此虽然运输机数量相对少，但总价值量较 高，超过 700 亿美元。

3.2.2 在军用运输机领域，美国一枝独秀，俄罗斯亟待复兴，我国蓄 势待发

在军用运输机领域，美国一枝独秀，俄罗斯亟待复兴，我国蓄势待发。在运输机的数 量、构成以及有效载荷上，美国都稳居世界第一。根据 World Air Forces 2021 数据，1） 在总量上，美国拥有 941 架运输机，俄国拥有 429 架，我国仅有 264 架。2）在运输机 构成上，美国拥有 274 架大型战略运输机，而我国只有 41 架，不到美国的 1/6。3）在 有效载荷上，美国最大的运输机 C-5M 银河达到 122 吨，我国最大的运输机运-20 为 66 吨，约为美国的一半。美国有效总载荷达到 34871 吨，而我国只有 3276 吨，不到美国 1/10。

3.2.3 运-20 列装弥补了我国大飞机领域的空白，国内运输机需求+ 改装需求有望加速运-20 列装

运-20 列装弥补了我国大飞机领域的空白，国内运输机需求+改装需求有望加速运-20 列装。运-20 是我国自主研制打造的第一款大型战略运输机，代表着现阶段最先进的技术 水平，弥补了我军远程飞行和战略投送能力的短板。运-20 最大运输能力达 66 吨，虽然 低于美俄拥有的特大型运输机（有效载荷>100 吨），但是它的列装弥补了我国在大飞机 领域的空白，改变了全球大型运输机的格局，标志着中国已成功跻身世界上少数几个能自 主研制大型飞机的国家之列。并且，根据运-20 总设计师唐长红，未来运-20 可以开发成 多种系列化的专业平台飞机，如预警机、加油机、电子战机等多种特种飞机。面对国内外 对于运输机和可以相应改装的特种飞机大量的需求，运-20 有望加速列装。

3.2.4 未来运-20 的市场规模有望超 3000 亿元

未来运-20 的市场规模有望超 3000 亿元。1）从需求角度推测，中国未来至少需要 300 多架运-20。根据《兵工科技 2021.8》，中国要想达到接近或者比肩美军的战略投送 能力，至少要装备 200 架运-20。另外，除了基本的运输型号外，作为我国独立自主研制 的大型平台，运-20 也是我国大型预警机、加油机、电子战飞机等特种飞机的改装平台， 这些也需要相当数量的运-20。所以综合而言，中国未来至少需要 300 多架运-20。2）根 据 aerocorner 网站披露运-20 单价约 10 亿元，我们认为运-20 放量在即，超 300 架需 求使得未来运-20 市场规模有望超 3000 亿元。3）列装速度加快。根据 World Air Forces，2020 年运-20 新增 10 架，产能大幅上升，预计已进入产能爬坡阶段，未来几年 运-20 产量有望维持较高水平。

3.3 运-8/运-9 需求预计将维持稳定增长

运-8 和运-9 目前是我国空军的主力运输机，运-8/运-9 的增速将为公司的营收带来 稳定增长。2020 年，我国共有 264 架运输机，其中运-8/运-9 合计共 125 架，占比 47.3%，共同组成了我国运输机的半壁江山。运-8/运-9 均由公司旗下的陕飞研制，是用 于快速机动完成中短程运输任务的战术运输机。目前运-8/运-9 在我军运输机中占据着十 分重要的地位，亦可满足我军其他的诸多需求。陕飞集团从 1967 年开始就负责研发运-8， 经过几十年的更新迭代，目前公司负责了运-8/运-9 的所有生产制造，运-8/运-9 的需求 将为公司的营收带来稳定增长。

我们预计运-8/运-9 仍将保持稳定需求，来源包括三方面：与大运互补的需求、改装 需求和国产替代+新老替代需求。

1）与大运互补的需求。运输机分为战略和战术两种，其中战术运输机最大载重小于 40 吨，主要执行近距离运输，与大型战略运输机形成互补。以美国为例，2020 年美国战 术运输机共 667 架，在所有运输机中占比高达 70.88%，且还在不断推进研发和采购新款。 而运-8/运-9 作为我国主要战术运输机合计仅 125 架，因此我们认为未来仍有充足的需求。

2）改装成特种飞机的需求。如今的空军作战是成体系、多领域、全方位的对抗作战。 特种飞机能有效提高作战效率，已成为现代空战必不可少的一部分。目前我军特种飞机的 总量、结构和作战飞机/特种飞机比例都与美国有很大差距：1）总量上，我军特种飞机数 量仅为 115 架，而美军有 749 架；2）结构上，我军特种飞机占比 4.9%，而美军特种飞 机占比 9.6%。3）作战飞机/特种飞机比例即意味着一架特种飞机要为多少架作战飞机提 供帮助，我军 1 架特种飞机要帮助 13.66 架作战飞机，而美军 1 架特种飞机仅帮助 3.63 架作战飞机。此外尽管运-20 也有改装需求，但由于其产能优先供应运输机以及运-8/运-9 性价比高，足以满足目前所有改装需求等原因，因此预计我军仍将以运-8/运-9 为主要改 装平台。

3）国产替代+新老替代的需求。根据《World Air Forces 2021》，我国现役特种飞 机中，由外国民航客机波音 737、挑战者 870 改装而来的共 17 架，由苏联/俄 罗斯原型机安-30、卡-31、伊尔-76 改装而来的共 16 架。国产飞机中需要替代老旧的水轰-5 与运-7 共 4 架。假设以上机型全部实现国产替代和新老替代，我们预计，一共需要 37 架新的特种飞机。

3.4 轰 6 系列：战略需求与持续迭代带来稳定营收

以轰 6K 为代表的第三代轰 6 初步具备战略意义。以轰 6K 为代表的第三代轰 6 与前 代相比，具备航程远、载弹量大、打击范围广、信息化程度高、打击精度高等特点，是我 国空军部队向战略空军转型的标志性装备之一。2015 年 3 月 30 日，我国空军轰 6K 战机 首次前出第一岛链，成为空军强军历程中的标志性事件。基于战略轰炸机的强大核威慑力， 预计轰 6 系列仍将持续迭代，直至成为世界一流的战略轰炸机。我们预计，未来轰 6 增速 稳定，将为公司带来稳定持续的营收。

4.民机：深度参与国内外民机配套，与未来万亿中国民机市场共成长

4.1 中国有望成为全球最大航空市场，未来 20 年市场价值量

将突破万亿美元 中国民机市场疫情前 10 年发展处于黄金期，增速远超全球平均增长。随着我国人均 GDP 的增长，我国民机市场迎来黄金成长期，随之带动民用飞机需求的快速增加。根据 空客《全球民机市场预测》和中国民用航空局《民航行业发展统计公报》，2010 年至 2018 年，中国市场民航飞机架数复合增长率为 10.84%，远超同时期全球 5.30%的增长 率水平。

中国民机市场疫情后时代有望成为全球最大航空市场，未来 20 年新增市场规模超万 亿美元。1）国内疫情良好控制保证中国民机市场触底反弹。2020 年新冠疫情给全球民航 业造成前所未有的冲击，随着国内疫情得到控制，中国民机市场在全球率先触底反弹，成 为全球恢复最快、运行最好的航空市场。2）多领域民航强国目标促进民机市场高景气。 根据中国民航总局，我国计划在 2035 年实现多领域的民航强国。预计未来民机市场还将 继续扩大，并最终成为全球最大的航空市场。中国商飞和波音公司一致预测未来 20 年中 国新增的民机市场价值将超万亿美元：

（1）根据中国商飞公司发布的《中国商飞公司市场预测年报（2020-2039）》，未 来 20 年中国客机机队需求量将达到 8725 架，占全球机队 21.7%的比重，中国民机市场 价值量为 13437 亿美元。

（2）由波音公司发布的《Commercial Market Outlook（2019-2038）》，2038 年中国将占有全球约 1/5 的机队与客运市场，中国民机市场价值量为 12350 亿美元。（报告来源：未来智库）

4.2 C919 核心配套行业预计进入发展机遇期，有望给公司带 来约 943 亿元营收

C919 有望打破行业双寡头垄断，性价比优势明显。C919 属于单通道飞机，位于全 球民机市场最大细分领域，目前单通道飞机市场全球规模超 3 万亿美元。由于商业大飞机 制造产业技术难度高、资金需求大、风险周期长等，行业壁垒高，因此目前市场处于波音 （B737MAX 系列）和空客（A320neo）双寡头垄断该机型的格局，但是中国新一代单通 道飞机 C919 有望打破行业寡头垄断的现状。原因在于：1）C919 航程和起飞重量等参数 略逊色于 B737MAX 等，但是其单价约为 0.5 亿美元，平均座单价为 30.67 万美元，近乎 为 B737MAX 和 A320neo 的一半，性价比优势非常明显。2）中国具有 C919 大部分核 心零件的自主设计和制造能力。

西飞为 C919 核心零件供应商，任务量占到机体结构的 50%。根据公司公告，公司 承担了 C919 机体结构中设计最复杂、制造难度最大外翼翼盒等多个零部件的研制和生产 任务，任务量约占到整个机体结构的 50%。机体结构是 C919 的核心部件，根据《打造并 拓展中国大飞机产业链》，价值量占比约为大飞机整体价值的 30%-35%。

我们保守预测未来 C919 相应机体制造任务或将给公司带来约 943 亿元营收规模。 在我国经济发展由高速度转为高质量以及制造业转型升级的背景下，发展国产民用航空装 备成为大势所趋。我国干线客机领域中波音和空客占据几乎全部份额，所以预计 C919 预 计未来增速较快。我们假设：

1）价格：根据路透社，C919 客机单价约为 5000 万美元。2）产量：根据维基百科 与公司公告，截至 2020 年 C919 总计确认订单 169 架，总计订单 1021 架。3）西飞负 责的机体价值比例：根据公司公告与《打造并拓展中国大飞机产业链》，假设机体结构价 值占整体制造的 32.5%，公司负责任务量占比 50%。4）中国市场规模：商飞和波音预测 未来中国市场单通道客机分别需要 5937 架和 5960 架，我们取中间值 5950 架。5）汇率： 假设汇率人民币：美元=6.5：1。6）市占率：根据前述分析，我们预计拥有 C919 的商飞 有望和空客和波音形成民机领域三分天下的格局，我们预计公司市占率约为 20%-40%。 综上，我们保守预计当 C919 中国市场市占率为 30%，相应机体制造任务未来将给公司 带来约 943 亿元营收。

截至 2020 年，C919 的确认订单共 169 架，所有订单共 1021 架。由于公司承担机 体制造任务 50%的任务量，完成 169 架确认订单和 1021 架合计订单预计将分别给公司 带来 89.3 亿元和 539.2 亿元的营收。

4.3 公司作为其他民机的核心配套厂商，或受益于相应机型 需求扩张

（1）ARJ21：作为核心零件供应商，公司覆盖主要结构制造任务

ARJ21 需求充足+产能提高，将迎来放量阶段。公司做支线客机主要包含 2 种，分 别是 ARJ21 和新舟系列。其中 ARJ21 支线客机主要用于满足从中心城市向周边中小城市 辐射型航线的使用。我们认为，ARJ 市场将迎来放量阶段的原因有：1）产能提高。2021 年竣工的国产大飞机生产试飞中心完善了 ARJ21 产业链，投产后大幅度提高产能能力。2） 需求充足。ARJ21 在 2020 已经较 2019 翻倍交付 24 架，根据南昌新闻网，2021 年中国 商飞计划累计交付 100 架 ARJ，ARJ21 交付数量已经呈现高增长趋势，未来随着支线客 机的逐渐普及，该机型需求有望继续维持高景气。

公司或将受益于 ARJ21 的持续放量。公司负责 ARJ21 飞机的机体结构制造，占整体 机体结构件的 60%以上。公司营收规模有望相应扩大。公司自 ARJ21 立项开始便承担了 飞机机身和机翼等主要结构的制造任务，后建设募投项目用于相关零部件的研制并研制成 功。在 ARJ21 飞机完成首飞并陆续通过试飞检验和交付后，公司完成相关零部件的批产， 现主要负责机体部件设计、制造、配套和服务。

（2）新舟系列飞机：长期规划核心机型+多用途改装推动新舟系列支线客机高速发 展

长期规划核心机型+多用途改装推动新舟系列支线客机高速发展。新舟系列由公司联 营企业西飞民机生产，包括三款客机：新舟 60、新舟 600 和正在研制的新舟 700。该系 列飞机需求将持续增加，主要原因包括：1）战略意义重大。新舟系列是我国民用航空工 业中长期规划中“两干两支”发展战略的核心机型之一。2）改装需求增加。新舟系列飞 机可以作为平台进行 VIP 公务机、海洋监测机等多种用途的改装。

公司是新舟系列核心供应商，将受益于新舟系列飞机放量。公司是目前新舟系列最大 的机体结构制造商。公司从 2006 年开始就成为新舟 60 的重要供应商，跟随新舟系列的 更新换代从新舟 60 到新舟 700 积累了大量的系列零部件制造经验。随着新舟 700 在未来 研制成功后，将是公司新一轮业绩持续增长点。

（3） 公司作为 AG600 的核心零件供货商，将受益于 AG600 的广阔前景

AG600 打破西方国家两栖飞机垄断，需求稳定增长。1）具有自主创新能力。 AG600 是中国首个自行设计、自主研发的大型特种用途民用飞机，是目前世界上最大的 水陆两栖飞机，AG600 的研制打破了俄罗斯等少数国家长期霸占全球市场份额的局面。2） 用途广阔。AG600 可执行大型灭火、水上救援、海洋巡查等多项特种任务。后续可能增 加反潜、反舰设备，成为我军的特种战机。

公司作为 AG600 的核心零件供货商，将受益于 AG600 的广阔前景。公司重组后继 续承担 AG600 的中机身等核心大部件的生产任务，任务量占到机体结构部分的 50%以上。 据总设计师黄领才透露，目前订单有 17 架，大约还有十几架的需求。除了民用市场需求 外，由于 AG600 具备快速驰援南海、海上救援的能力，综合来看具有广阔的市场前景， 后续量产将给公司带来可观的营收。

4.4 国际合作业务需求旺盛，转包业务有望改善

中国民用航空转包市场需求逐年上升，学习先进技术为另一主要目的。随着中国民用 航空+波音、空客等国际零部件转包需求持续增长，国内民航转包市场空间稳步上升。 2020 年中国民用航空转包市场规模达到 144 亿元，2025 年或破 160 亿元。转包项目另 一个目的为学习先进制造技术，比如这些项目将提高中国航空企业关于国际主力机型结构 部件、零部件等方面的生产能力和产品质量，未来有望向高端价值链迈进。

中航西飞国际合作业务需求旺盛，转包营收有望受疫情好转逐渐恢复。公司是率先进 行国外航空零部件转包生产的单位，转包生产在国内同行业具有领先水平。公司先后与美 国波音公司等 10 多家世界著名航空制造商建立了转包生产合作关系，2012-2018 年累计 向国际合作客户交付 44437 架份部组件，实现出口交付额 4.1 亿美元。随着全球疫情的 平稳，旅游业民航业的稳步提升，公司外贸转包营收有望逐步恢复。

5.盈利预测

公司的盈利预测主要是由对公司分业务盈利预测而得到的。公司主要产品进入上 量阶段，未来收入有望持续增长。我们预计，公司 21/22/23 年营收分别为 377/457/575 亿元，同比增速依次为 12.6%/21.3%/25.8%。公司未来通过减员增效、 规模效应、治理改善，利润率有望持续提升。我们预计公司归母净利润分别为 9.80/12.78/17.82 亿元，同比增速依次为 26.1%/30.3%/39.5%，净利润率分别为 2.6%/2.8%/3.1%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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