来源 | 东证衍生品研究院
编辑 | 陆家嘴大宗商品论坛，转载请注明出处
报告摘要
报告日期：2021年11月30日
★ 需求及进出口分化，驱动PL价差大幅走低
需求方面，线性需求处于顶峰而聚丙烯需求相对平淡。11月初，受到北方公共卫生事件及下雪天气影响，东北和西北运输受阻，聚乙烯消费集中的华北地区低端线性开始短缺，且农膜开工率逐渐攀升至季节性的高点，对线性需求达到极值。虽然聚丙烯下游开工率也在回升，但电商节消费旺季前的备货期已过，下游订单并无明显改善。进出口方面，出口对聚丙烯的利多开始消散，而LLDPE进口减量的利好仍在持续。需求和进出口分项的差异，导致PP社会库存维持在高位，PE现货维持紧平衡。
★ 整体供需预期转弱，关注PL需求强弱格局的反转
PP和PE上游开工率在11月初开始修复，后续检修损失量将维持在低位。我们认为12月聚烯烃供应压力有小幅增加的预期，且PP供应压力要大于PE。现实层面上，PP供应依旧宽松，PE仍然维持紧平衡，上游生产比例的不同将使得该情况在短期内得到保持。需求方面，PE及PP需求的强弱关系或出现反转。PE需求开始季节性的回落，而PP的下游开工率都呈现逐渐走高的态势。但需求的变化作为慢变量，反映到盘面上还需要时间。此外，仍需关注海外疫情对进出口的扰动。
★ 疫情的变化将覆盖供需的逻辑，短期下行风险偏高
在海外疫情发展存在较大的不确定性下，聚烯烃自身的供需难以左右行情走势，短期成本端的走势或将覆盖供需的逻辑。原油的大跌使得聚烯烃的估值偏高，短期聚烯烃继续下行的风险增加。
★ 投资建议
短期内要警惕大跌后情绪的回调，中期仍以偏空思路对待。同时，建议关注空L2201、多L2205的套利策略。
★ 风险提示
海外疫情超预期的变化，国内外宏观刺激政策的出台
报告全文
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需求及进出口分化，驱动PL价差大幅走低
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需求及进出口分化，驱动PL价差大幅走低
在11月初的聚烯烃月报中我们提出：在实质性和投机性需求回升、净进口量预期下降和成本端原油话语权不断上升的情况下，11月基本面将逐渐转好，聚烯烃在低估值下将有上行空间，但在上游开工率预期回升的情况下，中期上行空间有限。同时，我们也建议了关注多PP2201、空PP2205的套利策略。
11月前半段的盘面走势与我们前期预期基本一致，随着煤炭的波动性降低，市场恐慌的情绪逐渐修复，聚烯烃期价慢慢回归其自身基本面上。在此期间，原油高位震荡、农膜开工率逐渐达到季节性高点、下游限电政策放松，L偏强震荡、PP窄幅波动、PP1-5价差小幅上行。
进入11月后半段，聚烯烃期价走势与我们的预期开始出现分化。在疲软的地产数据的影响下，国内商品板块重心整体下移，聚烯烃也难以独善其身。随后宏观情绪回调，L期价逐渐回归前期位置，基差和月差仍然偏强；但PP波动区间整体下移、基差月差偏弱震荡，PL价差继续下滑至3年内的最低点。那如何理解11月PP和L走势的分化？
首先，11月上旬受到北方公共卫生事件及下雪天气影响，东北和西北运输受阻，发货周期延长，造成华北贸易商整体资源不多，而我国聚乙烯消费地主要集中在华北地区，在低端线性和高压局部缺货的背景下，聚乙烯期价开始偏强震荡。农膜企业开工率同时逐渐攀升至季节性的高点，对标品线性的实质性需求达到极值。随着华东和华南等聚丙烯的主要需求地限电政策的放松，BOPP和塑编开工率也逐步回升，但电商节消费旺季前的备货期已过，实际订单并无明显改善，对PP需求拉动相对有限。
其次，进出口因素也驱动着PL价差走弱。PP在10月下旬出口窗口打开，考虑到运输和报关等因素，出口增量或体现在11月上旬。但随着海运费的反弹、国内港口的拥堵以及主要出口国市场的走软，PP出口在11月中旬开始降温，对盘面利多开始消散。与PP不同的是，LLDPE进口减量的利好仍在持续。LLDPE的进口窗口从10月中下开始持续关闭，进口的减量反映在11月中下旬，并将持续至2021年结束。
在需求的分化和进出口分项的差异的影响下，聚乙烯和聚丙烯社会库存结构持续分化。PP社会库存维持在高位，PE现货维持紧平衡。
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整体供需预期转弱，关注PL需求强弱格局的反转
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整体供需预期转弱，关注PL需求强弱格局的反转
随着上游利润的恢复以及限电政策的放松，PP和PE上游开工率自11初开始修复，在季节性因素下，后续检修损失量将维持在低位。若不考虑海外疫情对进出口的扰动，12月聚烯烃供应压力有小幅增加的预期，且PP供应压力要大于PE。
现实层面上，因统计口径的不同，近期PP和PE社库是去库还是累库存在分歧，但共同点是当下PP社会库存仍保持高位，现货供应仍然宽松；而PE社会库存较为健康，供应压力较小。从生产比例的角度来看，PP拉丝生产比例在11月下旬大幅反弹，短期标品供应压力增大；而线性的排产在11月下旬却高位回落，供应偏紧的现实或将维持。
需求方面，随着棚膜旺季的结束，L的需求开始季节性的回落；管材的开工率也高位回落，后续或将继续走低。而PP的下游，无论是塑编、BOPP还是注塑，开工率都呈现逐渐走高的态势。但相对于供应，需求的变化作为慢变量，反映到盘面上还需要时间。
综上，聚乙烯预期供需将逐渐宽松，但在标品排产走低下，短期内或将继续维持供需紧平衡的现实；聚丙烯处于标品供应压力增大和社库偏高的现实中，需求虽然有韧性，但在后续供应压力增加的预期下将继续维持偏弱的走势。
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疫情的变化将覆盖供需的逻辑，短期下行风险偏高
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疫情的变化将覆盖供需的逻辑，短期下行风险偏高
近日海外新的变异株Omicron成为了市场的焦点，截止目前，关于病毒本身的了解并不充分，后续对需求的影响还有待观察。在海外疫情发展存在较大的不确定性下，聚烯烃自身的供需难以左右行情走势，短期成本端的走势或将覆盖供需的逻辑。
进入11月后，随着煤炭的大幅回调，聚烯烃成本端的支撑逐渐从煤炭转向原油，目前原油的大跌使得聚烯烃的估值偏高，短期聚烯烃继续下行的风险偏高。
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投资建议
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投资建议
L处于强现实和弱预期、PP处于弱现实和弱预期，且在疫情的影响下，继续下行的风险偏高，但短期仍要警惕大跌后情绪的回调，短期单边建议以观望为主，中期以偏空思路对待。跨品种套利方面，虽然短期内L仍强于PP，但当下疫情下不确定因素较多，建议以观望为主。若海外因疫情再次大规爆发导致需求的断崖式下滑进而向我国抛货，高度依赖于进口的PE供应压力将有大幅增加的预期，叠加防疫物资对于PP的拉动，PL价差可能大幅反弹。
跨期套利方面，建议关注空L2201、多L2205的策略。当下市场情绪仍处于恐慌之中，近月合约更容易受到成本端的崩塌而下调。基本面上，农膜需求见顶后下滑，12月L现货紧缺程度将逐渐改善；且明年9月份前国内无新投产线性产能，后续线性或将再次紧缺。最后，2201合约交割时间临近春节，多头在2201合约上接单意愿较弱，其更偏向于多2205合约。因此建议关注空L2201、多L2205的套利策略。
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风险提示
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风险提示
海外疫情超预期的变化，国内外宏观刺激政策的出台。
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