（报告出品方/作者：申港证券 曹旭特）

1. 全球领先的 ICT 解决方案提供商

厚积薄发，打造全球 ICT 龙头企业。

中兴通讯成立于1985年，在香港和深圳两地上市，业务覆盖160多个国家和地区，服务全球 1/4 以上人口，是全球领先的ICT解决方案提供商，为全球电信运营商、政企客户和消费者提供创新的技术与产品解决方案。

经过多年的运营，公司已成为全球四大主流通信设备供应商之一。

中兴通讯致力于构建5G时代自主创新核心竞争力，凭借领先的5G端到端全系列产品与解决方案，加速推进全球5G商用规模部署。

1.1 股权分散的混合股东背景

股权架构分散，核心团队掌管公司日常管理。公司控股股东为中兴新通讯公司（持有21.85%），其他大股东持有份额相对较小，前十大股东合计持股46.2%，股权结构较为分散。公司控股股东中兴新是由西安微电子、航天广宇、中兴维先通三方股东合资组建。

其中，西安微电子隶属中国航天电子技术研究院，属于国有大型科研事业单位；

航天广宇隶属航天科工深圳（集团）有限公司，属于国有独资企业；

中兴维先通是由侯为贵先生及38名早年中兴创业元老100%持股的民营企业。

我们认为，从股权比例上看，其控股股东中兴新的任何股东均无法控制公司的财务及经营决策，故公司不存在实际控制人，日常经营均由公司核心管理层掌控。公司按市场化模式运营，管理架构清晰，利于公司整体的治理和发展。

1.2 新任管理层年轻务实

董事会管理层改组，重视合规规范，经营管理水平显著提升。

2018年公司董事会成员全部完成更换，李自学先生担任新的董事长，并选出了新的管理团队，任命电信云与核心网络产品线总裁徐子阳为中兴通讯CEO，首席执行副官、无线研究院院长王喜瑜出任新CTO，顾军营、李莹为公司执行副总裁，李莹兼任公司财务总监。

此次新的高管团队主要是内部选拔，均是中兴通讯内部广受认可的实干派。新管理团队具备丰富的经营管理经验，在合规强化的基础上，公司治理持续改善。

1.3 优秀的科技研发实力

公司注重技术积累，持续进行高强度的研发投入。中兴通讯坚持以持续技术创新为客户不断创造价值，在美国、瑞典、中国等地设立全球研发机构。

截止2020年度末，研发人员共 31747 人，约占总人数的比例为 43.1%。

同时进一步强化自主创新力度，保持在 5G 无线、核心网、承载、接入、芯片等核心领域的研发投入。

中兴通讯拥有全球专利申请量8万件，授权专利超过3.8万件，连续9年稳居PCT国际专利申请全球前五。同时，中兴通讯是全球5G技术研究和标准制定的主要参与者和贡献者。

公司常年保持高研发投入构筑技术产品护城河，在 A 股上市公司中研发投入较高，研发投入连续多年保持在营业收入10%以上，近十年研发投入总额超过1000亿元，且研发投入占比呈逐年上升趋势，2020年研发投入达147.97亿，占比达到营收的 14.6%。

1.4 多元化发展战略

聚焦运营商业务发展，政企业务与消费者业务两翼齐飞。

面对内外部环境的机会和挑战，公司坚持聚焦主业，重视经营质量，积极推进业务拓展。

2020年公司收入重回千亿，实现总营收1015亿元，同比增长11.9%。

2021年Q3，公司积极推进业务拓展，实现营业收入838.3亿元人民币，同比增长13.44%，毛利率为36.82%，较上年同期上升4.68百分点。

我们认为公司毛利率提升主要是由于运营商业务利润率改善所致，未来有望进一步提升。

运营商设备市占率逐步提升，快速重回良性发展轨道。

2018年受到美国禁令影响，公司全球电信设备市场份额下滑，公司积极调整经营策略，快速回升；据 Dell’Oro 数据显示，2020年公司在全球通信设备商的收入份额占比10%，较2018 年、2019年分别提升2pct、1pct，恢复到2014年以来的高位水平，位列全球前四。

多元化经营发展，寻找企业增长的第二曲线。

除传统的电信运营商设备业务之外，公司积极拓展其他领域的业务，助力公司业务的持续增长。

在政企业务领域，公司已经推出了包括高性能服务器、高性能交换机、存储、分布式数据库、全模块数据中心、端到端数字化转型方案等一系列明星产品，并且获得客户认可。

公司服务器产品在能源、金融行业实现高端客户突破，数据中心全模块方案正式商用并且中标腾讯等互联网头部企业；GoldenDB成为国内首个在大型银行核心业务系统正式商用的国产金融交易型分布式数据库。

消费者业务领域，是公司端到端完整通信解决方案的一部分，也是支撑未来业务增长的方向之一。

手机业务方面，2020年公司实现努比亚控股，整合中兴、努比亚、红魔三大品牌，手机业务发展态势逐步明朗。

1.5 布局核“芯”竞争力

布局芯片自研，中兴微电子跻身国内芯片设计公司前列。

中兴微电子作为公司控股子公司，是公司从事芯片设计、开发的经营主体。

中兴微电子5G的7nm核心芯片已实现商用，基于 7nm 自研芯片的高性能、全系列的产品助力运营商打造高性价比、平滑演进的 5G 网络。

根据中国半导体行业协会发布的“2019年中国集成电路设计十大企业”，中兴微电子是国内领先的芯片设计开发企业之一。

未来两年内，中兴微电子将重点拓展芯片深度和通信核心领域覆盖率，从而强化自身主业的竞争力。

营业收入快速增长，毛利率略低于行业平均水平。

2020年营业收入 91.7 亿元，同比增长 83.4%，净利润 5.6 亿元，同比增长 154.5%。正常毛利率在 30%以上，略低于行业平均水平。我们认为，这主要是为了降低母公司中兴通讯的成本，从而影响了一定的毛利率。

2018年度，中兴微电子毛利率较低，主要是因为中兴微电子销售了部分芯片方案，方案需要配套外购软件，拉低了整体毛利率。

2019年度，中兴微电子缩减芯片方案业务，聚焦芯片主产品，整体毛利率回升至30%以上。

2020年1-9月，中兴微电子毛利率为24.23%，下降幅度较大，主要是由于2020年上半年国内三大运营商加快 5G 建设步伐，为把握 5G 商用机遇，中兴微电子向上游晶圆代工厂等供应商加急采购，采购价格上升较多，导致毛利率下滑。

我们认为，随着后续中兴微电子向上游晶圆代工厂等供应商采购周期恢复正常，采购价格回落，毛利率水平有望恢复到之前的正常水平。

芯片自用为主，关联采购占比逐年下降。

中兴微电子作为中兴通讯的控股子公司，其产品主要供中兴通讯及其子公司使用，关联公司采购占比超过80%，但占比逐年降低，未来还有很大的增长空间。

我们认为，随着中兴通讯对中兴微电子实现100%控股，研发投入进一步加大，自研芯片在消费者产品的使用有望进一步提升，与此同时，中兴微电子有望继续外拓业务，进一步提升营收。

2. 运营商业务：份额和毛利率双提升

2.1 5G战略发展提升整个行业的开支

5G基站数突破百万，终端连接数飞速增长。我国5G网络处于全球领跑地位，目前已经建成了全球的 70%的基站。

2020年中国移动新建34万个5G基站，电信联通共建共享30万站，全年共新增64万站。

21年中国移动拟新建2.6GHz基站12万站，并将与广电共建共享700MHz基站48万站，于21-22年建成投产；21年电信联通拟共建共享32万个5G基站。

截至2021年9月末，我国5G基站总数突破百万，达到115.9万个，占基站总数的12%。5G手机终端连接数达4.45亿户，比上年末净增2.47亿户。

国内运营商开支稳中有升，采取适当超前原则，投资周期预计拉长。

2020年作为5G商用元年，三大运营商整体资本开支3330亿元，较2019资本开支增长11%。其中，2020年三大运营商5G实际资本开支1716亿元。

2021年三大运营商合计资本开支计划3406亿元，预计同比增长2.3%，2021年三大运营商计划 5G 相关的资本开支1847亿元，预计较2020年增长7.63%。

我们认为，本轮 5G 周期将持续 8-10 年，投资周期更长，投资规模更大。整个建设周期采取“以建促用、以用促建”的良性发展模式，5G 应用的广阔前景也将保障投资建设的可持续性。

根据工信部公布的数据，截至到2020年底我国4G基站数量为575万站，5G基站需要更多的数量才能达到 4G 基站的信号覆盖标准，考虑到运营商共建共享对5G基站数量的影响，保守估计5G基站共需要新建600万站（基本持平 4G 基站数量，至少按照 1：1 进行覆盖）。

4G基站平均价格为9.5万，5G基站价格更高，假设平均每站价格为12万，预计整个5G无线基站投资规模约为7200亿。

无线基站投资约占整个5G运营商设备投资的40%-50%，取中间值45%，测算出整个5G 建设运营商设备投资约为1.6万亿。

5G双千兆战略，运营商投资逐步向非无线侧倾斜。

5G建设初期，运营商资本开支中无线侧占比较高，5G中后期资本开支将向固网等非无线侧转移。

2021年3月工信部印发《“双千兆”网络协同发展行动计划(2021-2023年)》，F5G（第五代固网）被写入政府工作报告，作为移动网络的补充，二者的优势形成互补。

我们认为，目前运营商网络建设仍将以无线侧为主导，但中长期来看，公司固网等非无线侧业务的占比将明显提升，成为未来支撑公司运营商业务增长的新动能。运营商的持续建网投入必然会带动上游设备商的业绩提升。作为世界领先的 5G 设备提供商，中兴通讯在全球 5G 建设浪潮中必将受益。

2.2 份额扩大、毛利率提升

运营商设备份额持续扩大。公司在网络设备招标中获得较高份额。

2020年一季度的三大运营商无线网络设备招标中，公司在2020年中国移动的集采中，获得 28.7%市场份额，超过爱立信和诺基亚。

在2020年电信和联通的联合集采中，公司获得 30%的市场份额。

2021年7月18日中国移动公示的5G 700M无线网主设备集中采购中标情况中，公司获得 31%的份额。在2021年 7 月的电信联通 2.1G 无线网主设备采购中，公司中标份额达35.6%。相较之下，公司的竞争对手份额出现了严重下滑。

在2020年的一季度的无线主设备招投标中，爱立信份额出现下滑，诺基亚则无缘国内三大运营商 5G 网络建设。

2021年移动与广电的 700MHz 招标中，诺基亚份额为 4%，爱立信份额不足 2%。公司招标报价与华为基本持平，处于第一梯队。

2021年移动和广电 5G 700M 基站招标中，华为报价为 7.9 万元/站，中兴报价为 7.8 万元/站，在随后的电信、联通联合招投标中，公司基站无线设备报价依旧处于高位。

运营商业务毛利率持续提升，业务营收稳中有进。

2020年运营商业务营收740亿元，同比增长11.2%，毛利率33.8%，同比下降8.8个百分点，从区域上看主要是 国内市场（28.9%，同比下降11个百分点）。

2020年是国内5G大规模建设的开端，从行业发展经营看，规模建设初期由于份额竞争、产业链成熟度等因素导致毛利率有所波动。

21年H1公司运营商业务营收350亿元，同比增长0.23%，毛利率42.8%，同比增长6.5个百分点，毛利率显著改善。

成本端看，随着上游配套产业链的快速成熟，未来成本有望快速下降，推动毛利率持续回升。

运营商业务海外市场份额有很大的提升空间。

据 Dell’Oro 数据显示，2020年公司在全球通信设备商的收入份额占比10%，公司在国内运营商占比约30%，海外市场份额较低。

海外市场受到疫情等因素的影响，整体投资节奏较慢。公司主要的海外运营商业务拓展在于东南亚地区，占10%-15%的份额。相较于爱立信、诺基亚两家海外公司，中兴的产品在东南亚市场更加匹配，也和当地客户有较长时间的合作，因此有较大的优势，未来仍有进一步的提升空间。

中国厂商产品竞争力明显强于海外厂商，同时在成本、运维服务等方面优势也十分明显，我们判断随着中美关系的缓和，公司有望突破更多海外市场，份额有望进一步提升。

3. 政企业务持续发力

3.1 政企数字化市场潜力巨大

ICT 市场容量巨大，国家推动数字化转型。

应用广泛深入到社会的方方面面。以5G为代表的新一代信息技术，结合大数据、人工智能、工业互联网等高新技术，将为ICT产业进一步赋能。

国家不断推动经济社会数字化转型，发挥数字化创新对实体经济提质增效的带动总用。

据中国信通院相关统计显示，中国的数字经济发展规模从2005年的2.6万亿增长到了2020年的39.2万亿，规模增长超过了14倍。

全球服务器容量市场持续扩张，出货量和出货金额稳步提升。

根据 IDC 数据，2020年全球服务器出货量达1220万台，出货金额 910 亿元，2014-2020年全球服务器出货量 CAGR 达 4.7%，出货金额 CAGR 达 9.3%。

根据 Gartner 数据，云服务器已成为服务器市场主要增长驱动。

随着电信运营商数据中心需求增加，互联网巨头正在积极搭建云基础设施，我们预测未来全球服务器出货量仍将持续增加，年复合增速将维持在 5%左右。

数通设备平稳增长，有望在后疫情时代恢复迅速。

根据 Dell'Oro 发布的2020年全球企业网络设备市场报告，2014-2019年全球企业网络通信设备市场平稳增长，市场规模 CAGR 为 6%。2020年受新冠疫情影响，全球市场规模同比下降 2%，为 483 亿美元。

我们认为随着疫情的好转和各国经济的复苏，预计2021年整体企业网络设备市场规模将同比增长 5%左右。

3.2 公司政企产品线丰富

硬件门槛相对较高，公司产品线丰富。行业客户对硬件产品的稳定性和安全性要求较高，具有较高的门槛。

中兴通讯凭借其强大的研发实力深耕政企业务市场多年，产品线丰富，包括 IT 类（服务器、存储、桌面云）、数通安全类（路由器、交换机、防火墙）、通信能源类（模块化数据中心、UPS电源）、视频会议、数据库等，能够为行业客户提供针对垂直领域需求的专业化解决方案。

目前政企业务贡献公司整体收入10%左右，毛利率稳定在29%左右。

2020年政企业务收入112.72亿元，同比增长 23.12%。2021年 H1 公司政企业务实现营收 56.67 亿元，同比增长17.65%。增速下降，主要是由于受到疫情影响，国际市场投资有所下降，导致国际政企业务收入有所下降。

我们认为，随着全球疫情的好转，国际政企市场有望进一步复苏，带动公司国际政企业务快速增长。此外，公司政企业务发力高毛利的数通类产品，政企业务毛利率有望得到提升。

3.3 拓展头部标杆客户

重视生态圈的打造聚焦行业头部客户，助力客户实现数字化转型。公司抓住行业数字化转型的契机，在“政府、交通、能源、金融、企业、教育”等重点行业领域实现稳步发展，并重视行业头部客户的拓展。

2019年公司发布“双百千计划”，双百千即百城千区、百强千企，为客户提供定制化的行业解决方案，帮助客户实现数字化转型，取得了良好成效。

2021年 8 月上汽集团与中兴通讯在深圳签署战略合作协议，双方将在汽车电子、5G 行业、数字化、品牌建设、企业管理等领域展开深入合作。

我们认为，拓展头部客户有利于打造行业标杆，有助于扩大产品份额和公司在行业内的影响力。

公司重视渠道和生态建设，逐步提升销售和服务能力。

2020年公司开始加大渠道和生态投入，新增1200多家合作伙伴，公司着眼渠道管理流程的再造，致力于更好服务渠道伙伴，提升交付等方面的服务能力。

2021年 3 月底，中兴通讯在南京召开政企业务渠道合作伙伴大会，有超过 1000 家合作伙伴参加，全力建立可信任的渠道合作伙伴关系。

我们认为，相较于运营商市场，政企市场客户众多且分散于各行各业，客户需求也更为多元化，需要依赖渠道商开拓和服务客户，公司重视生态圈的打造，势必会对政企业务的发展起到积极作用。

4. 消费者业务重新扬帆起航

4.1 5G 推广刺激换机需求

全球手机市场复苏，消费者需求提升。作为 5G 时代万物互联的重要终端，手机是非常重要的数据入口。5G通信技术的发展，手机自身技术的提升（全面屏、折叠屏等）必然带来新一轮的换机潮。

据 IDC 统计数据显示，2021年前三季度全球手机出货量达到9.9亿部，同比增长8.4%。

我们认为，由于零配件供应的紧张，势必会对2021Q4的出货量产生影响，预计2021年全年出货量相较去年只有小幅提升。但是随着零配件供应紧张的逐步缓解，加之全面屏、折叠屏等新技术的应用，全球市场有望实现进一步的增长。

5G 手机渗透率进一步提升。

据中国信通院发布的报告显示，2021年1-9月，国内市场手机总体出货量累计2.49亿部，同比增长10.2%，其中，5G手机出货量1.83 亿部，同比增长 70.4%，占同期手机出货量的 73.8%。

我们认为，随着 5G 手机价格和 5G 套餐资费的下降，预计2022年国内 5G 手机渗透率将会达到 80%以上。

4.2 中兴手机历史底蕴深厚

中兴是国内的老牌手机厂商，具备深厚的技术积累。

中兴通讯在1998年成立手机产品部并进军手机市场，1999年成功推出了第一款自主研发的 GSM手机ZTE189，并敏锐地捕捉到了小灵通的市场机会；

2001年，中兴推出全球首款机卡分离式 CDMA 手机ZTE802，突破中国 CDMA 发展技术瓶颈；

2010年中兴 ZTE Blade 880 上市，率先在海外市场大获成功，并在国内取得了2011年全年销量超千万台的成绩，仅次于苹果 iPhone4；

5G 时代，中兴陆续发布了中兴 Axon10/Axon20/Axon30 等 5G 手机产品。

其中Axon20于2020年 7 月正式推出，是全球首款全面屏手机；2021年 7 月 27 日 中兴正式发布新一代搭载屏下摄像技术的机型Axon30，采用灵透算法2.0与 7 层超高头材料，显示效果进一步提升。

4.3 三大品牌统一操盘、聚焦1+2+N战略

手机业务重回公司战略重心，“打造‘1+2+N’产品布局。

中兴通讯总裁徐子阳重申终端业务的重要性，强调消费者业务是公司端到端完整解决方案的一部分，是支撑公司未来业务增长的核心方向之一。

公司任命倪飞担任中兴通讯消费者事业部总经理，统一操盘中兴、努比亚、红魔三大手机品牌。倪飞具有丰富的行业经验，曾经创立了努比亚品牌，并针对细分人群打造出努比亚红魔电竞手机，在消费者市场受到了非常高的评价。

2018年受美国制裁的影响，公司消费者业务出现大幅度下滑。

2020年公司消费者业务收入止跌回升，整体业务呈现向好态势，2021年H1公司消费者业务实现营收123.5亿元，同比增长66.6%。

4.4 建立线上线下相结合的零售体系

线上线下同步发力，多维度建设零售体系。

线上方面，中兴手机通过自建电商（官网）、电渠（淘宝、京东、苏宁等网上店铺）积极构建线上渠道，通过线上渠道拉动中兴手机的销售。

线下方面，中兴通过国代、省代、直供等多渠道合作，全面展开运营商和公开市场运作。全年将投入建设 5000 个零售阵地、组建线下零售体系，加强品牌传播力度，目前已建成超过 3000个零售阵地，并将建设落成首批中兴 5G 体验馆。

我们认为，5G 技术势必会带来新一轮的换机潮，全球手机市场规模有望恢复到 14 亿台以上，市场空间巨大。

公司消费者业务重新扬帆起航，且陆续推出了有核心竞争力的产品，业务增速明显，势必会带动公司营收的增长。

5. 盈利预测与报告总结

5.1 盈利预测

公司基本面良好，持续进行研发投入。

受5G新基建拉动，公司在国内运营商设备业务的份额不断扩大，且利润稳步回升。海外市场有望复苏，设备销售收入进一步提升。

预计2021-2023年公司运营商业务收入增速为5%、8%、6%，毛利率为42.8%、43%、43%。

公司将整合中兴、努比亚、红魔三大品牌，线上线下渠道份额有望进一步提升，带动公司消费者业务增长。预计2021-2023年公司消费者业务收入增速为50%、45%、40%，毛利率为 22%、23%、24%。

政企业务空间广阔，公司拓展头部标杆客户，重视生态圈的打造。预计2021-2023年公司政企业务的收入增速为均为20%、20%、20%，毛利率为29%、29%、29%。

预计公司2021-2023年实现归母净利润83.6/92.7/111.9亿元，对应EPS1.81/2.01/2.42元/股。

5.2 报告总结

公司业务包括运营商网络、消费者业务、政企业务等主营业务以及中兴微电子的芯片业务，我们采用分部估值法对公司进行估值，主营业务选取星网锐捷、紫光股份、浪潮信息作为可比公司，平均PE为26倍，21年主营业务合理估值为2001亿。

中兴微电子选取北京君正、兆易创新、韦尔股份作为可比公司，平均PE为63倍，21年芯片业务合理估值为479亿。

综上，中兴通讯合理估值为2480亿，PE 为29.7，对应2021年目标价53.8元。

6. 风险提示

5G应用发展不及预期，运营商投资放缓。若运营商资本开支不及预期，将会影响公司运营商业务的发展。疫情导致海外业务增长不及预期。目前全球受新冠肺炎疫情影响，存在网络建设推迟风险。

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