《开源与固收》如何看待恒大事件？

作者：陈曦，开源证券固收首席

2021年12月3日，恒大宣布可能无法履行担保责任。当天，央行、中国银行业监督管理委员会、中国证监会、住房和城乡建设部均对此发表了看法；广东省人民政府同意向恒大地产集团有限公司派出工作组

恒大事件与美国08年雷曼有根本不同

2008年在雷曼背后是居民加杠杆，而恒大背后是地产企业加杠杆，影响完全不同。，美国房价下跌，居民被迫去杠杆，导致大量居民资产负债表崩溃，消费能力急剧下降，这是房地产危机演变为经济危机的根本原因。恒大背后是房地产企业的杠杆，中国居民的杠杆并不严重。

对于雷曼时刻之后的关键是房价崩盘式下跌，导致抵押品快速贬值，继而出现危机；中国看不到房价断崖式下行的可能。,房价上涨压力大的地区，政策确实非常严格，而对于房价下行压力大的地区，已经出台了限制房价下跌的政策。在中国城市政策的背景下，未来房价将进入涨跌有限的波动状态，甚至冻结状态。它不会引发抵押贷款贬值危机，这是与2008年美国的另一个关键区别。

中国有成熟的企业债务问题处置经验。承包商、华融、明日、安邦、海航等。都是规模堪比恒大，有的甚至比恒大还大。处置方式基本上是国家接管、业务拆分、切断感染。

中国的银行大多数具有国企背景，或者对监管、对政府的响应要比美国强得多。的银行是缓冲债务危机的关键环节。如果遵循市场化主体的行为逻辑，很容易运行，但我国的银行没有这个问题。

综上所述，我们认为，恒大并不是中国版雷曼，两者差异非常大，更类似之前的个别大型企业的定点爆破，而不会出现类似美国2008年的风险传染。

本轮房地产调控与以往有本质不同

过去房地产调控的主要逻辑是：房价上涨时，政府调控的目的是抑制房地产价格本身；当经济下行压力加大时，政府转向放松监管，甚至刺激房地产，其目标是通过房地产稳定增长。

这也是为何此次房地产冲击之后，市场预期政府放松调控，乃至预期刺激地产的原因，因为之前每一次都是如此。

但我们认为，本轮房地产调控与以往有本质不同，出发点有两个：

我们观察出发点一：房地产行业的“去杠杆”。.这一轮的房地产调控主要重点是三条红线房贷的占比。政策名称为“房地产金融审慎管理体系”，政策逻辑类似于2016-2017年MPA针对的是银行体系的加杠杆问题，房地产金融审慎管理制度针对的是房地产企业加杠杆问题。. MPA(宏观审慎评估体系)

进一步来看，2016-2017年进行了金融去杠杆，2018年进行了实物去杠杆，2021年进行了房地产去杠杆，目的是防范风险。

在高质量发展阶段，风险防范关系到能否保持稳定健康增长，房地产风险缓释是重要一环。

出发点二：共同富裕的要求。贫富分化的一个重要表现是在房地产领域。在过去很长一段时间里，房地产的价格涨幅远远高于居民的收入。是否早期投资房地产成为贫富差距的主要来源。

建立房地产调控长效机制，采取审慎的房地产金融管理制度。

度、集中供地、房产税等方式，遏制房地产价格的不合理上涨，是实现共同富裕的重要要求。

房地产价格太高，房价收入比太高，已经成为中国居民的沉重负担，制约消费、生育，而消费和生育都是“内循环”的关键。

总而言之，房地产去杠杆、共同富裕的要求均表明，房地产调控不存在大转向的可能，这与以往看到房价下跌、经济下行就放松有本质不同。

房地产“政策底”已现，但民营房企仍需出清

从房地产政策来看，政策底确实已经出现。9月以来，央行、银保监会召开房地产金融工作座谈会，之后多次发布房地产相关信息，均表明政策已经触底。

房地产“政策底”的核心是两个维护：

1、维护房地产市场的平稳健康发展，这表明政府并不是为了打压房地产而打压，而是规范其发展，特别是针对过去几年的不规范行为。

2、维护住房消费者合法权益，这决定了房地产政策以“保房”为主，为了保障居民权益，资金监管可以微调，但大方向不会变化。

如前所述，政策底出现，但不代表政策转向，更不存在政策刺激。

对于民营房企而言，应当考虑的是在当前规则下能否适应和生存，而不能指望政策救市。

在维护住房消费者合法权益下，通过资金监管模式已经事实上对民营房企进行某种程度的拆分，银行发放贷款要看项目资质而不仅仅是企业资质，民营房企的公司层面的债券事实上类似“劣后级”，要考虑的是清算价值，这决定了价值评估的方法发生变化，而这种变化短期难以逆转。

部分激进民营房企在过去这些年的发展，主要靠“房价上涨+加杠杆”，而这两个条件未来大概率都不存在，因此我们认为民营房企仍需进一步出清。

房地产对经济拖累不一定很大

在史无前例的房地产调控之后，房地产肯定不可能重现过去五年每年10%左右甚至更高的增速，但我们预期房地产对GDP的拖累并不一定很大，主要有以下几方面：

1、保交房，施工可能加速而不是减速。现在民营房企要摆脱困局，一个重要方面是通过加快现有项目的施工、交付，从而回笼资金。施工情况可能好于此前市场预期，这是近期黑色系反弹的重要原因之一。

2、拿地是房地产最差的环节，然而拿地并不计入GDP。从GDP核算角度，企业买地并不创造增加值，因此按照中国的GDP核算方法，拿地并不计入GDP。拿地情况确实是非常差，应该是所有房地产数据中最弱的，但是因为其不计入GDP，所以并不会短期造成很大冲击。我们可能看到的情况是，房地产投资增速低，但拉动GDP尚可。

3、如果房地产投资下行很大，则保障房、公租房等可能会加速。从政策储备看，发展保障房、公租房本就是长效调控机制的重要方面，如果房地产拖累明显，则可以通过增量加码来实现一定程度的对冲。

地产债受益有限，对龙头地产股偏乐观

如前所述，民营房企仍需出清，因此抄底地产债需要非常非常专业的信息、研究、计算，而不能仅仅因为行业“政策底”，就认为民营地产债券的违约风险都能有明显下降。

对于龙头地产股，我们看法更乐观一些：

1、龙头地产股估值已经是历史性低位，有很大的反弹空间；

2、政策底对于龙头房企来讲，是确定性的底部已现，与民营房企有待出清不同；

3、当前政策鼓励的发债、并购等均是龙头房企受益，未来尽管房价上涨很难，但有并购重组低价收购优质资产、集中度提高的逻辑存在。