| 《财经天下》周刊杨俏

编辑|杨洁

半年前，发起员工“底部增持倡议”的“纸毛”中顺洁柔，如今股价几近腰斩，但公司食言，终止员工持股计划。

12月4日，深交所发布关注函，要求中顺洁柔说明持续推出员工持股计划和“自下而上”增持举措的真实意图，是否存在误导投资者的情形。

12月5日，中顺捷柔在回复投资者时表示，公司不排除在未来12个月内推出新员工持股计划的可能性。

当初是答应的，现在草草收场。中顺洁柔的举动也引起了不少投资者的不满。有投资者表示，只能“含泪加仓”；也有投资者表示，应该“买一些干净柔软的纸巾擦眼泪”。12月6日开盘，中顺洁柔股价开始连续下跌。截至当日收盘，股价下跌3.63%至16.21元，市值为212.73亿元。

事实上，中顺洁柔的公司也是惊魂未定。在今年发起“抄底”增持倡议之前，实际控制人邓已“退休”并辞去中顺洁柔董事长职务；此外，今年公司6名董事、监事相继离职。

财务报告显示，中顺洁柔今年前三季度净利润大幅下滑；顺洁柔的生活用纸业务正在逐渐迎来发展的天花板。公司推出了个人护理领域的产品，也在努力进入新市场“分一杯羹”。但是，股价几乎腰斩的中顺洁柔还能继续“逆来顺受”吗？

股价腰斩、多位高管离任

今年上半年，中顺洁柔股价迎来上涨趋势，从2月底的20.94元上涨至6月份的35.1元高点。当股价处于高位时，今年5月9日，中顺洁柔董事、实际控制人邓信心满满地发布了“底部加码倡议”。

其中，邓主张公司全体员工积极购买公司股票，并承诺对持有至2022年5月30日且在职的员工，邓将全额赔偿2021年5月10日至5月31日期间购买公司股票造成的损失；如果产生收入，将全部归员工个人所有。

然而，有趣的是，邓钟颖在今年4月辞去了公司董事长一职，并在发布这一倡议之前正式退休。不过，他仍是公司第五届董事会董事、战略委员会主席。

这位员工的“增持倡议”一出来，第二天，公司股价就接近日线涨停，当天收盘上涨了7.12%。

随后，中顺洁柔还召开了公司第五届董事会第五次会议和2021年第四次临时股东大会，审议通过了《第三期员工持股计划（草案）及其摘要》等相关议案。草案显示，本次员工持股计划的持有人为公司董事、高级管理人员和关键人员，合计不超过200人，员工持股计划设定的资金最高限额为2亿元。

但令人意外的是，不久之后，中顺洁柔的股价开始下跌。截至12月6日，中顺洁柔的收盘价为16.21元，与6月份的高股价相比已经减半。

今年11月30日，中顺洁柔突然发布公告，将终止员工持股计划。对此，中顺洁柔解释称，“鉴于目前相关融资政策的变化和市场原因，员工持股计划继续推进难度较大”。

值得注意的是，中顺洁柔5月发布员工持股计划后，多次披露的相关计划进展公告称：“公司第三期员工持股计划尚未开始购买公司股票。”

因此，12月4日，深交所发出关注函。

第三方研究机构“镜头公司研究”创始人匡玉清对《财经天下》周刊》表示，中顺洁柔股价持续下跌幅度过大，使得这一计划难以实施。在他看来，公司这次终止计划的决定也是

他表示，近年来，中顺洁柔一直在回购股票，维持股价。“今年以来，已经花了6亿多元回购股票”，而公司去年的净利润只有9.05亿元。“几乎全部用于回购，但公司股东的现金分红很少，公司上市以来累计分红金额不足5亿元。”

但中顺洁柔不断增持股票回购，未能阻止股价的下行趋势。

“祸不单行”的是，中顺洁柔的高管今年也更换频繁。从今年开始

3月至10月，已有6位高管接连辞任。

今年3月，中顺洁柔总裁邓冠彪辞职，但仍担任公司第五届董事会副董事长、战略委员会委员的职务；随后董事岳勇辞去公司董事、战略委员会委员职务，辞职后仍担任公司副总裁职务。

4月28日，董事戴振吉也辞去了公司董事、联席总裁、第五届董事会审计委员会委员的职务，并不再担任公司任何职务。7月，公司监事李佑全以及董事会秘书、副总裁周启超相继辞职。10月28日，公司副总裁叶龙方辞职。

深交所在问询函中也要求中顺洁柔说明，2021年以来多名董监高人员变动对公司生产经营、内部管理是否产生不利影响。

同时，在中顺洁柔的十大流通股东当中，上半年业绩发布后，新进入的知名基金经理朱少醒管理的富国天惠精选成长基金已经消失在了三季度末的十大流通股东之列。

内忧不断的中顺洁柔，还担当得起“纸茅”的称号吗？

“纸茅”并非行业头把交椅

中顺洁柔是国内首家A股上市的生活用纸企业，专业生产生活用纸系列产品，旗下拥有“洁柔”、“太阳”、“朵蕾蜜”三大品牌。

但根据最新财报显示，2021年前三季度，中顺洁柔实现总营收62.75亿元，同比增长12.95%；归属净利润为4.84亿元，同比下降27.88%。这是中顺洁柔自2015年以来，同期盈利数据首次出现下滑。

中顺洁柔从诞生之际就聚焦主业“纸巾”，自2010年上市以来，其主营业务生活用纸的营收占比一直稳居于95%以上。2019年，中顺洁柔总营收66.35亿元，其中生活用纸业务营收占比更是高达98.91%。

生活用纸行业中，位于第一梯队的企业包括恒安国际、维达国际、金红叶和中顺洁柔等头部公司，但中顺洁柔在其中只能排行老四。2019年，恒安国际、维达国际和中顺洁柔的生活用纸年产量分别是145.5万吨、125万吨和75万吨；在2020年，恒安国际的生活用纸总产能为142万吨，而中顺洁柔在2020年生活用纸产量同比增长31.87%，但其年产量仍旧不足恒安国际的一半。

在营收规模上，2020年及2021年上半年，恒安国际的纸巾业务营收分别为103.83亿元、46.97亿元。中顺洁柔的生活用纸营收则分别为75亿元和40.83亿元。

无论是在产能还是营收上，中顺洁柔都坐不上行业的“头把交椅”。

但在已上市的纸业企业中，两家行业龙头恒安国际、维达国际均是在港股上市。中顺洁柔是A股唯一的一家生活用纸上市公司，并在上市十年中，营收从十几亿元增长到2020年的78.5亿元，因此也成了A股“纸茅”。

中顺洁柔的毛利率主要是受到纸浆价格的周期性影响。根据智研咨询报告显示，国际纸浆价格在2016年曾达到最低点；2017年至2018年纸浆的市场价格快速上升到了6000元-7000元/吨的高价，之后又开始下滑，在2020年价格下滑到了4000元/吨。

中顺洁柔在纸浆价格处于低位时提前囤货，降低的造纸成本也直接拉高了中顺洁柔的毛利率。近三年内，中顺洁柔毛利率分别为34.1%、39.6%、41.32%，高于维达国际，在2019年的时候其毛利率还成功赶超了做心相印纸巾的恒安国际。

值得一提的是，2019年的胡润百富榜中，邓颖忠家族曾以100亿元的估值成为了新一任的中山市首富。

2021年初，国际纸浆价格受全球经济复苏情绪的影响持续上涨，也为公司产品提价创造了机会，因此，市场预期其整体利润仍有上升空间。从而这也带动了中顺洁柔在今年上半年的股价上涨。

但是，纸类产品因为受制于上游原材料价格，成本也很难进一步压缩，导致整个行业的毛利率也始终不高。今年纸浆价格的不断上涨，尽管中顺洁柔的库存缓解了原材料涨价的压力，但库存终究是有限的，也开始令行业担心其后续的业绩表现。

此外，中顺洁柔的营收严重依赖纸巾业务，也令行业担忧其终会面临发展的天花板。

纸巾是生活必需品，但这个行业却进入的门槛低、竞争激烈，产品品牌的可替代性也强。数据显示，在国内四家头部纸业公司组成的行业第一梯队，其合计市场份额也仅占国内生活用纸市场的不到30%。市场分散的情况下，在品牌方面，中顺洁柔也没有足够深的护城河。

况玉清也认为，生活用纸行业是个比较“窄”的赛道，市场想象空间不会太大。他认为，原来中顺洁柔的高股价是存在泡沫的，因此“现在的市值表现还是比较正常的”。

看似专一，实则也有“二心”

“虽然中顺洁柔在其所在的细分行业里已是‘鹤立鸡群’，但它也需要横向布局一些周边日化消费品，扩大市场想象空间。”况玉清表示。

作为行业龙头的恒安国际，已经从纸巾横跨到了卫生巾等个护以及化妆品、母婴用品等领域。维达国际也在女性护理产品和成人失禁护理产品两大市场发力，维达于2020年推出的高端女性护理产品品牌“薇尔”还曾找过明星周冬雨代言。

而中顺洁柔在生活用纸行业几家龙头中，看起来是最为“专一”的。目前，中顺洁柔旗下只有洁柔、太阳、朵蕾蜜三大品牌。其中，“太阳”是竹浆系列生活纸品牌，在2019年推出，意图以高性价比抢占中低端生活用纸市场。

中顺洁柔也曾动过其他扩张品类的心思。在2018年，中顺洁柔还曾推出了“新棉初白”系列柔巾产品，寻求切入美妆、母婴市场。在疫情期间，中顺洁柔还推出了口罩、酒精消毒湿巾、消毒洗手液、漱口水等新品。但都没什么水花。

“朵蕾蜜”作为中顺洁柔唯一的个人护理品牌，也是在2019年推出，公司还邀请了明星马思纯为其代言人。

但女性个护用品市场竞争更加激烈，该赛道中的前三家恒安国际、尤妮佳（苏菲卫生巾品牌）、景兴（ABC、Free卫生巾品牌）的市占率高达50%以上，市场发展基本趋于成熟。恒安国际旗下的“七度空间”、“安尔乐”等品牌稳占市场前列。在去年9月登陆A股市场的“卫生巾第一股”百亚股份也主打中高端卫生巾品牌，并邀请了蔡卓妍、张碧晨、汪东城等明星代言。

行业竞争如此激烈的情况下，中顺洁柔想要从中分得一杯羹，又谈何容易。中顺洁柔“个人护理”这个新的业务领域在2020年上半年的营收为6700万元，在总营收中占比为2%；而在2021年上半年，该部分的营收已经下滑至4029.58万元，占比也下降至0.95%。在况玉清看来，中顺洁柔“还是要把好钢（资金）用在刀刃上，发力主业及周边产品”。

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