(报告制作人/作者：孙婷海通证券)

1. 股价持续下跌，寿险行业步入增长低潮期

基本面承压，保险业基本表现不佳。由于年初表现优异，叠加长期利率阶段性上涨，2月初保险板块估值修复。但随着3月以来新单保费大幅下滑，以及长期利率下行趋势，保险板块进入持续下跌调整阶段。

所有股票都下跌，没有一只股票幸免。截至11月16日，中国人寿、平安保险、中国太保、新中国人寿和PICC的股价较年初分别下跌-24%、-42%、-25%、-33%和-25%。

2016年以来，人身保险总保费收入增速持续下滑。2021年1-5月，个人保险保费收入1.94万亿元，同比仅增长7.6%。

上市公司个人保险新增单期保费增速与行业保费总额下降趋势基本一致。2021年上半年，上市保险公司新缴纳的单期保费普遍承压，但公司之间也存在明显差异。其中，中国人寿、新中国人寿、PICC新单支付的个人保险分别为-16.5%、-1.5%和-9.2%，而平安和中国太保分别为3.2%和33.7%。

近年来，NBV上市保险公司的整体增长率呈下降趋势。自2018年以来，许多公司经历了负增长。我们认为，本轮调整是由多方面因素造成的：1)2017年中国保监会134号文件规定，年金保险五年内不允许退保，限制了年金储蓄产品的销售；2)2015-2017年保费收入高增长导致的透支；3)2020年以来疫情对消费者收入下降的影响。

2021年上半年，上市保险公司NBV压力较大，除中国太保外均出现两位数下滑。中国人寿NBV、中国平安、中国太保、新中国人寿和PICC人寿分别为-19%、-12%、-9%、-22%和-25%。

上市保险公司NBV保证金自2018年以来普遍下滑。其中，由于2019年新中国人寿恢复批发银行保险业务，NBV融券的跌幅明显大于同业。

2021年上半年，中国人寿、平安保险、中国太保、新中国人寿和PICC的NBV保证金分别为22.3%、31.2%、25.4%、12.2%和8.3%，分别为-2.9厘、-5.5厘、-11.6厘、-3.1厘和-1.1厘。

2018年至2021年上半年，上市保险公司保单续保率总体呈下降趋势，保单质量明显下降。我们预计主要原因是代理商留存率下降、交出黑货的影响，以及2020年以来疫情对消费者长期支付能力的负面影响。

2021年上半年，中国人寿、平安保险、中国太保、新中国人寿和PICC保险的续保率分别为81.2%、87.6%、81.7%、88.8%和82.0%，分别为-8.4厘、-0.5厘、-5.2厘、-2.2厘和-9.3厘。

5家上市保险公司代理人数量在2019年达到峰值447万，之后开始持续下降。截至2021年年中，代理商数量已降至336万，较年初的417万减少19.5%。其中，2021年年中中国人寿、平安保险、中国太保、新中国人寿、PICC的代理人数分别为115万人、87.8万人、64.1万人(月均)、44.1万人、24.9万人，与年初相比分别为-17%、-14%、-27%和-40%。2018年至2021年上半年，上市保险公司代理人的活跃度也有所下降。2021年上半年，平安、中国太保、新中国人寿、PICC的代理人活动率分别为43.9%、50.1%、19.1%、24.5%，分别为-9厘、-12厘、-7厘、0.12厘。

2018-2020年，上市保险公司代理人人均生产率持续下降。2020年，平安、中国太保、新中国人寿、PICC的代理人均月生产率分别为3391元、3259元、2617元、219元

它是重大疾病保险中健康保险领域非常重要的一种保险产品形式，是保险公司最重要的保障业务之一。据保险协会数据显示，仅2007年至2018年的11年间，大病保险就为消费者提供了3000多种产品，覆盖近2亿人次，赔付约180万人次，总金额超过1000亿元。目前，大病保险占健康险业务总保费的近60%。

track="19">我们认为重疾险未来增长将面临瓶颈。1）根据北京师范大学CHIP数据库，2019年我国月收入在3000以上的人口占比为16.34%，即约2.3亿人。考虑到年龄、健康状况等因素，实际可投保重疾险的客群规模将更低。我们认为目前重疾险渗透率已经相对较高，未来保费增长动力将由渗透率提升向保额提升转变。2）目前重疾险形态同质化严重，产品销售严重依赖于代理人渠道，伴随人力规模持续收缩，重疾险销售也将受到明显影响。

从过去的经营模式看，我们预计重疾险新业务价值率较高，通过提升重疾险销售规模可以有效提升公司整体新业务价值率指标。以中国平安为例，2021年上半年其长期保障型保单新业务价值率可以达到100%，领先于其他类型产品。

我们认为依靠重疾险驱动价值率提升的阶段已经结束。1）重疾险整体渗透率已经较高，未来新单增速将放缓。2）伴随新旧重疾定义切换，新定义重疾产品整体价值率有所下降。从中国平安2021上半年数据可以看出，长期保障型新业务价值率下滑幅度达3.6pct，显著大于其他产品。

截至2020年11月23日，全国共有保险专业代理法人机构1776家，保险兼业代理机构3.2 万家、网点22万个，个人保险代理人900万人，保险中介机构从业人员300万人。

截至2021年中，我国保险代理人数量为770万，约占总人口的0.55%，占城镇人口0.85%，各指标均有下降，我们认为人力规模高速增长或已难以为继。从占比来看已接近国际成熟保险市场水平。（报告来源：未来智库）

代理人队伍整体素质仍然偏低。目前我国的771万保险执业登记销售人员中，高中学历人员378.6万人、占比49.2%，大专及以上学历人员281.5万人、占比36.5%，初中及以下学历人员110.6万人、占比14.3%。

替代性工作增加+代理人收入吸引力下降，促使代理人大量流失。伴随快递外卖配送员、网络直播等新兴业态的兴起，保险代理人面临更多可替代性的选择。与此同时，行业竞争加剧和疫情影响导致代理人收入明显下滑，约41%的代理人月收入不足6000元，难以留存和吸引人才。

3. 寿险改革已在路上，保险公司如何突围？

2019年前后各上市险企接连推出各自转型发展战略，以寻求业务转型和新增长点培育。至2021年已经取得部分成果，未来将继续稳步推进。

中国人寿“鼎新工程”：持续巩固“一体多元”销售发展布局，数字化转型取得初步成效，寿险APP注册用户破亿。围绕“产品+服务”，扩展升级多元化服务生态圈。

中国太保“长航计划”：聚焦客户体验、升级营销队伍，打造高质量发展 “芯”模式。旗下互联网医院已揭牌运营。 “太保蓝本”服务覆盖客户数超1600万人，“沪惠保”参保人数达739万人。

新华保险“二次腾飞”：坚持依托以资产管理公司为主体的财富管理平台，发挥资产端与负债端联动效应，管理资产规模超万亿元。

10月15日中国银保监会发布《关于进一步丰富人身保险产品供给的指导意见》，要求保险机构应多领域丰富产品供给，加大普惠保险发展力度，提高老年人、儿童、新产业新业态从业人员、各种灵活就业人员等特定人群保障力度。

当前寿险产品同质化严重，难以满足市场多元化、多层次消费需求，也加剧了行业竞争压力。我们认为加快人身险产品创新设计，针对老年人、儿童以及新产业新业态从业人员等特殊人群推出定制化产品，有助于发掘保险行业新增长点，利好产品设计能力更优、综合服务能力能强的龙头险企，以及在特定垂直领域具备数据和客群优势的特色险企。

旺盛市场需求和多轮鼓励政策带来健康险高增长，2017年后保障功能凸显，引导健康险稳定健康发展。

2012年后健康险迎来了快速发展时期。2012-2020年健康险保费收入的年均复合增速达32.5%，远远高于人身险的其他两大险种——寿险（16.0%）和意外险（13.2%）的增速水平， 2020年在人身险的占比升至24.5%，较2011年的7.1%大幅上升了17.4个百分点。

近年健康险保费的增长主要来自于重大疾病保险与医疗保险，而失能收入损失险和长期护理险尚未起步。 2019年，商业健康险保费中，疾病险、医疗险、护理险、失能险占比分别为64.4%、34.6%、0.9%、0.1%。自2016年开始，重疾险仍然保持增长趋势，但增速有所放缓。互联网渠道兴起+百万医疗爆款产品成为医疗险增长的主引擎。

我国次标体人群规模不断增加。2019年我国慢性病患病率已达23%，据预测到2026年癌症、糖尿病、高血压的发病率将分别提高至0.7%、14.4%、27.8%，预计到2020年中国慢病支出将提升至5.5万亿元左右。而次标人群通常无法通过普通商业险的核保，难以享受保险保障。

4. 保险行业2022年展望与投资分析

2021年上市险企“开门红”筹备与以往相比普遍启动时间更早。早在2020年9月下旬，中国人寿就率先推出2021年“开门红”主力产品，产品发布时间同比2019年的10月8日再度提前；而太保推出的“开门红”产品于2020年10月1日上市，是业内最早开启开门红预售的保险公司。

从目前情况看，2022年各险企“开门红”启动时间与2021年相比推后，我们认为主要原因为：1）当前各险企全年业绩明显承压，预计在全年考核要求的压力下，各险企将会加大年末收官冲刺力度，无法全力启动“开门红”；2）此前银保监会发文明确提出“促进人身保险公司年度业务平稳发展”要求，预计在监管趋严的背景下“开门红”也将适度降温。

2021年一季度上市险企新单与新业务价值大多实现正增长，我们预计主要是由于开门红预售提前、老重疾定义产品停售、上年同期基数较低等带动1、2 月份新单保费高增长。

2021年上半年末十年国债收益率3.08%，较年初-6.5bps，整体呈现出先上后下的倒V字走势。其中一季度单季上行4.6bps，2月18日达到上半年最高点3.28%；二季度受资金面偏松等因素影响，十年国债收益率单季下行11bps。下半年以来利率继续下行，Q3经历短暂回升，目前重新降至2.9%以下。我们预计险企新增固收资产及到期再配臵资产收益率略有改善，但整体仍承压。