(报告监制/作者：国泰君安证券、陈晓)

1.虚拟经营世界：PC、移动端准元宇宙应用先导

1.1. 在 XR 设备实现大众化以前，准元宇宙应用先行

元宇宙的发展可以分为四个阶段。目前正处于以PC和移动终端为接口的准元宇宙阶段。狭义上，元宇宙是以XR、AI、区块链为核心的下一代互联网生态，其中XR技术(VR/AR/MR/BCI等)。)是真正沉浸式的关键技术，而XR设备是虚拟商业世界与现实世界融合的必备设备。

根据清华大学沈阳教授团队的研究成果，根据交互设备的演化程度，元宇宙的发展可以分为四个阶段。一是PC和移动设备屏幕上的准元宇宙舞台；第二，XR设备成为热门设备的元宇宙阶段；三是近期元宇宙阶段脑机接口技术日趋成熟和人机融合程度不断加深；第四，云端数字永生的遥远未来元宇宙阶段。目前我们还处于准宇宙阶段，现有的具有开放世界属性的应用可以归为准

在XR设备被广泛使用之前，第一次元宇宙体验或准元宇宙应用是主要的。智能手机从萌芽到全面普及，用了近10年的时间。在这个过程中，社交、游戏、电商、支付、长视频等应用逐渐从PC迁移到移动，共享经济、短视频等一些新兴应用直接诞生在移动上。

据此，我们认为发展元宇宙有两种途径。一种是在PC和移动终端上开发元宇宙应用，在VR/AR等XR设备渗透到一定程度时开发相应的版本。另一种是直接开发VR/AR应用。前者更开放，经济体系更完善，但沉浸感有限，而后者更沉浸，但开放性受限于计算能力。RoadtoVR数据显示，2021年3月，主流游戏平台Steam的VR头戴式访问次数达到300万，VR游戏用户占比2.4%。鉴于VR/AR设备仍处于早期渗透阶段，内容开发难度较大，我们认为元宇宙的初期体验将由PC和移动终端的准元宇宙应用主导，VR/AR内容的繁荣发展有赖于设备厂商和平台方的支持。

虚拟管理世界是准元宇宙应用的先导。虚拟商业世界是指用户可以以虚拟身份进行社交、游戏、创作和交易的平台。平台包含多种场景，可以是商场、社区、学校等现实场景，也可以是富有想象力的超现实场景。根据经济体系的不同，虚拟商业世界可以分为区块链项目和非区块链项目。前者可以实现投资和交易属性更强的虚拟商品的资本化，后者更具社会性和创造性，但虚拟商品不能在二级市场转售，后者则代表了Zepeto、《我的世界》、Roblox等项目。

1.2. 发展历程：游戏性、精致度、经济及治理体系不断完善

第二人生诞生于2003年，是第一个现象级的虚拟商业世界。2003年，Linden Lab推出了全球首个虚拟社交平台Second Life，用户可以在其中进行社交活动、购物甚至“结婚生子”。通过虚拟银行，平台货币林登美元可以与美元双向兑换。拥有高度自由度和虚拟经济体系的《第二人生》成为现象级应用，吸引了BBC、路透社等知名媒体入驻平台发布内容，IBM、瑞典大使馆等一些重要政府和企业也在其中设立了虚拟中心。但随着《第二人生》的繁荣发展，出现了大量问题，如部分用户在平台上的非法活动、虚拟商品版权难以有效保护、平台内商品严重膨胀等。此外，极其复杂的用户界面导致老用户流失，新用户增长缓慢，最终让位于脸书、推特等社交平台。

后续项目突出差异化优势，利用区块链技术解决第二人生遗留问题。Roblox和《我的世界》分别于2006年和2009年推出。这两个项目削弱了《第二人生》中类似现实的社会属性，增强了游戏性。用户实现了虚拟商品，而不是通过创建游戏内容或构建场景来进行交易。2018年出生的Zepeto画面精致度高，通过时尚的头像装扮和社交场景吸引了大量年轻女性用户。

Decentraland和The SANDbox分别于2020年和2021年正式推出。这两个项目都建立在以太网上。用户可以使用ERC20代币MANA和Sand购买项目中的虚拟土地和其他NFT。NFT的独特性和稀缺性有效地解决了第二个l

ife 中存在的虚拟商品版权问题。区别于 Second Life 的中 心化管理，Decentraland、The Sandbox 的运营由去中心化自治组织 DAO 完成，大量持币者的共同治理使项目的发展更加透明稳定。2021 年5月， Zepeto 携手 The Sandbox 共同推出 NFT，旨在实现同一 NFT 的跨平台访 问，是不同虚拟经营世界间的首次跨界尝试。

虚拟经营世界已累计吸引超过 8.5亿用户（未去重），且用户以年轻群体 为主。从注册用户数来看，Second Life 在 6 年内实现 1900 万注册用户 数，Minecraft 在 12 年内实现超 6.38 亿注册用户数，Zepeto 在 3 年内实 现超 2 亿注册用户数，虚拟经营世界正在加速吸引用户参与。从活跃用 户数来看，2021Q3Roblox 实现 4730 万 DAU，2021 年 4 月 Minecraft 实 现超 1.4 亿 MAU，已达到较高的活跃度。从创作者数量来看，2021Q1 Roblox 收入超过 3 万美元的创作者数量达 800 万，2021 年 11 月 Zepeto 活跃创作者数量达 150 万，随着各项目不断完善创作者激励机制，更多 用户有望加入 UGC 创作行列。从用户画像来看，Roblox、Minecraft、 Zepeto 均以年轻群体为主。Decentraland、The Sandbox 因具备加密代币 门槛，仍是小范围内流行的项目，用户数不及上述四款虚拟经营世界。

DAO实现了虚拟经营世界的自治，使其按照成员共同渴求的方向发展。 DAO（Decentralized Autonomous Organization）即去中心化自治组织，指 的是在区块链上投票表决并自动执行结果的加密原生团体，现已应用于 Decentraland、The Sandbox 等区块链项目的社区治理。

DAO 与其他虚拟 经营世界的中心化组织方式（即传统公司架构）相比，二者共同点在于 1）均是为了实现某一目标，2）个人与整体均可在达成目标后获得激励。 二者不同点在于，1）DAO 没有分明的层级，任何通证持有人均可以提 议投票，决策权掌握在集体手中而非少数人手中；2）DAO 信息透明且 无较高的进入门槛，因此会形成激烈的竞争机制从而筛选出能力最强的 成员；3）基于智能合约，在 DAO 通证持有人进行投票表决后提案程序 将会自动执行，从而实现社区的自治。基于以上特点，DAO 使跨国大规 模协作成为可能，并有效解决传统平台中心化治理与元宇宙自由开放理 念相悖而产生的矛盾。

2.案例盘点：社交UGC生态是共性，定位各有千秋

2.1. Second Life：虚拟经营世界鼻祖，创造类现实的第二人生

Second Life 与同期 MMORPG游戏均具备开放度与社交属性，但前者 UGC 玩法赋予用户更高的自由度。在 Second Life 上线的同期，市场上 已出现魔兽世界模拟人生等热门 MMORPG 游戏，但差别在于 MMORPG 游戏拥有特定的世界观，游戏内场景与道具均为平台方预设，用户在开 放世界中探索时需完成指定任务；而 Second Life 仅预设初始界面与构建 场景的基本工具，将创造内容的权利交至用户手中，因此在同一平台内 可出现多种主题、多个世界观，商店、银行、住宅、娱乐场所、媒体发 布平台、业务中心等类现实场景陆续出现，用户可在其中进行购物、社交、投资、办公、参选甚至“婚育”等类现实活动。

随着现实社会逐步向虚拟经营世界“迁移”，用户数与虚拟住宅交易额实 现爆发式增长。随着知名机构陆续入驻 Second Life，用户可“住”在喜 来登酒店中，收看路透社的虚拟新闻发布会，购买戴尔的虚拟电脑、阿 迪达斯的虚拟服饰、丰田的虚拟汽车，在一个拟真的三维空间中接收此前以二维形式呈现的信息，用户与用户、用户与企业间的交互不断加深。 根据 Ultimate Second Life Documentary 数据，2005-2009 年间，Second Life 累计注册用户数由 10 万增至 1900 万，年度虚拟住宅交易额由 2200 万美元增至 5 亿美元，用户生态与经济体系均得以繁荣发展。

虚拟经营世界可弥补现实中的缺憾，但亦放大了人性的弱点、引来法律 争论。对于身体残疾的用户，Second Life 赋予其在虚拟经营世界中自在 行动、自由创造的权利，帕金森患者亦可收获第二人生。但对于“脱实 向虚”的用户而言，虚拟经营世界不仅是现实以外的避风港，亦成为法 律道德问题滋生的温床，如虚拟商品“版权”受到平台方认可却不受法 律保护，Second Life 中“版权”剽窃行为频发致使平台方多次收到来自 现实的法律诉讼，暴力、赌博等在现实中受到管控的活动在虚拟经营世 界中未得到有效约束，导致 Second Life 累积大量法律道德问题。随着 Facebook、Twitter 等社交平台加速崛起，Second Life 面临老用户流失、 新用户增长缓慢的困境，最终淡出大众视野。

2.2. Roblox：在线创作游戏平台先驱，已形成活跃 UGC 生态

Roblox是全球最大的多人在线创作游戏平台，用户及营收规模迅速扩 大。Roblox 上线于 2006 年，是首个定位“工具+社区”的游戏 UGC 平 台，为创作者提供技术工具以自由生产内容，为玩家提供平台以进行游戏与社交活动，截至 21Q3 已吸引 4730 万 DAU，成为全球最大的多人 在线创作游戏平台。不同于 Second Life 类现实社交的特性，Roblox 更 强调游戏内容的创造、具有开发智力的教育意义，因此 Roblox 用户以青 少年为主，不过随着年龄结构逐步向上破圈，13 岁以上用户占比逐步提 升，由 19Q1 的 40.5%升至 21Q3 的 50.3%。

通过降低创作门槛、加大扶持力度，Roblox 形成活跃的创作者生态。 Roblox Studio 是面向创作者的技术工具集，该工具集提供 800 万份免费 素材以及免费服务器，从而降低创作者入门的成本。为了激励更多用户 参与创作，Roblox 亦不断加大扶持力度，创作者分成占总流水比例由 18Q1 的 14.1%逐步提升至 21Q3 的 20.4%，截至 2020 年末拥有 800 万活 跃创作者，其中 125 万人已赚取 Robux（Roblox 平台内货币），1250 人 已变现超过 1 万美元。（报告来源：未来智库）

2.3. Minecraft：复现建筑与工业魅力，从中收获高成就感

Minecraft 凭借创造性与传播性吸引大量年轻用户。2009年Minecraft诞 生，不同于 Roblox 多人在线自由创造的玩法，Minecraft 拥有一个主线 玩法——生存，即玩家需通过对抗敌对生物、耕作生产、开采矿石、搭 建房屋来达到生存目的。由于 Minecraft 在固定玩法以外并未做出其他 限制，玩家在推进主线的过程中探索出多种支线玩法，搭建宏伟的建筑 物、利用红石电路打造自动化系统成为 Minecraft 的一大亮点。通过创造 带来的成就感驱使玩家自发分享心得，根据 Octoly 于 2016 年 8 月发布 的数据，Youtube 平台上 Minecraft 相关内容累积播放量达 353 亿次，位 居同类视频榜首，高频次的传播为 Minecraft 带来大量新用户，截至 2021 年 4 月 MAU 数量已超过 1.4 亿。

Minecraft 推出创造者计划以丰富 UGC生态，开放程度不断提高。在单 人/多人生存模式的基础上，Minecraft 逐步上线联机、网络、租赁服、家 园等多种玩法并推出创造者计划，现已吸引超过 1 万名独立开发者，涵 盖策略、竞技、休闲、RPG 等多个游戏品类，开放程度不断提高。

2.4. Zepeto：社交性与时尚感突出，成为营销推广新阵地

Zepeto以虚拟形象APP起家，曾在国内掀起“捏脸”潮流。Zepeto诞生于 2018年，为韩国头部互联网企业Naver推出的虚拟形象APP，用户可根据 个人喜好打造虚拟形象并购买虚拟服饰进行装扮。在完成虚拟形象DIY 以后，用户可选择背景、姿势进行“拍照”，Zepeto提供的“合影”与分 享功能使其在熟人社交圈中快速扩散，中文版APP在2019年1月推出后下 载量激增，成为彼时的现象级应用。但也因为社交场景较为局限且玩法 单一，Zepeto在国内的热度仅持续数月。

社交场景的拓宽使Zepeto进化为虚拟经营世界，全球用户规模已突破2 亿。从2019年的2.6版本开始，Zepeto添加“主题乐园”功能以拓宽陌生 人社交场景，此后“主题乐园”地图不断扩充以形成如今的“世界”栏 目，为促进内容生产，Zepeto于2020年推出Zepeto Studio以激励用户创作 虚拟商品与地图。在陌生人社交功能与UGC生态的推动下，Zepeto由原 先的“捏脸换装游戏”进化为虚拟经营世界，目前已在全球范围内吸引 超2亿用户、超150万创作者。由于Zepeto带有较强的K-Pop文化色彩，流 行区域仍以韩国及K-Pop文化输出国为主，其在中国市场的热度则是随 着元宇宙热度上升而上升。

较强的社交性使Zepeto成为明星与大众互动的全新场景，吸引头部娱乐 公司入股。自2020年起，Zepeto积极与娱乐公司及其艺人展开合作， Blackpink、BTS防弹少年团、Twice、ITZY等知名偶像团体均在Zepeto中 开展活动，例如Blackpink在Zepeto中举办的虚拟发售会吸引超150万人次参与，双方联合发布的虚拟形象MVIce Cream在Youtube上的观看量超过 1.2亿次。良好的互动效果为Zepeto母公司Naver Z吸引大额融资，投资方 中不乏YG娱乐（代表团体Blackpink、iKON等）、JYP（代表团体Twice、 ITZY等）、HYBE（代表团体BTS防弹少年团等）等头部娱乐公司。

庞大的年轻用户规模与较强的时尚感使Zepeto成为品牌营销新阵地。自 初代版本以来，时尚装扮一直是Zepeto的重要元素，该应用亦因此吸引 了大量年轻女性用户，根据Naver Z最新披露数据，所有用户中70%为年 龄介于13-24岁之间的女性。由于用户画像与众多时尚品牌的目标客群高 度重合，Zepeto吸引了超过60个知名品牌与IP，成为品牌营销、IP宣传的 全新阵地。

2.5. Decentraland：开创性应用区块链，实现社区自治

Decentraland是首个基于区块链技术的虚拟经营世界，实现虚拟商品资 产化。Decentraland于2017年启动筹资、于2020年2月正式开放，是首个 建立在以太坊网络之上的虚拟经营世界。Decentraland由合计约9万块虚 拟土地（LAND）构成，每块土地面积为10x10平方米并由坐标（x，y） 进行标记，其中约1/3土地用于社区整体规划，剩余约2/3供玩家用ERC20 代币MANA进行交易，除了土地以外，服饰、名字亦可在用户间自由交 易。由于Decentraland不依赖中心化服务器且所有虚拟商品均为NFT，用 户对其所购买的虚拟商品享有永久有效的所有权。

Decentraland也是首批采取DAO实现社区自治的区块链项目。任何持有 MANA或LAND的用户均可通过DAO参与Decentraland的社区治理，对合 约更新、土地拍卖、禁用名称、开发费用分配等事项进行提案或投票表 决，而后提案程序将会根据智能合约自动执行。DAO成员在运营社区的 过程中可获得MANA激励，例如用户自行铸造的服饰NFT在流入市场以 前需向DAO支付等价于500美元的MANA（考虑到MANA升值速度较快， DAO将支付费用由500 MANA调整至500美元），DAO收到费用后将从中 抽取部分作为激励，剩余部分则用于社区发展。

NFT艺术品展览、区块链游戏中心为Decentraland中最受欢迎的场景。 Decentraland的去中心化架构使其天然适合展示NFT艺术品，用户可点击 查看展出NFT艺术品的详情（如创作者，内容描述，历史拍卖金额、时 间及投标者等信息），对于部分正在出售的艺术品还可引导至OpenSea、 Rarible等交易平台，因此博物馆、拍卖行、画廊等展示场景是目前 Decentraland中最为常见的一类场景。另一类具备高人气的场景为区块链 游戏中心，“Play-to-earn”游戏如Axie InfinityICE Poker均在Decentraland 中成立游戏中心并设置交互机制以便用户了解游戏。

与现实土地相似，虚拟土地亦可划分为“核心商圈”与“普通住宅区”。 根据Decentraland开发团队在Reddit上公布的规划方案，地图中的紫色区 域为Vegas City、Fashion Street等主题街区，其分布较为集中，部分地块 可供交易；广场（绿色区域）与道路（浅灰色区域）为不出售的公共区 域，以Genesis City为中心均匀分布；LAND（深灰色及黑色区域）为用 户自行搭建场景、可在一二级市场上自由交易的区域。

虚拟土地价格或与该区域预期流量增速及用户购买意愿相关，具有较高 的风险。根据NonFungible统计数据，截至目前Decentraland成交额前十的 地块均毗邻主题街区或广场，其中位于Fashion Street的116块土地以241 万美元的价格成交，构成Decentraland最大一笔交易。据此我们认为，人 们对社区整体用户增速、地块所处区域用户增速、用户付费能力及付费 意愿的预期是影响虚拟土地预期价值的关键因素。以Second Life为鉴， 流量的涌入需要充足的内容供给与良好的社区治理形成支撑，并且虚拟 土地不能满足用户切实的居住需求，因此虚拟土地交易存在较高风险， 若用户对于Decentraland的共识停留在“炒房”而忽略社交、娱乐、创作 价值，流量粘性便难以维系，将会累积大量虚拟土地泡沫，而推动内容 生态蓬勃发展、维护社区健康氛围则需要DAO的努力。

随着元宇宙关注度攀升，Decentraland代币MANA及虚拟土地成交额 均有可观涨幅。10月29日Facebook在Connect 2021上宣布更名为Meta并推出一系列产品规划，自此以后元宇宙关注度迅速攀升，人们对于 Decentraland的发展预期亦趋向乐观，在此共识下Decentraland发行的加 密代币MANA升值近3倍，虚拟土地交易量与交易额亦有显著增长。根 据NonFungible统计数据，截至目前Decentraland累计交易额达1亿美 元，平均成交额近800美元/笔。

Decentraland等 虚 拟 经营 世 界 亦使 历 史 文化 的 重 现成 为 可 能 。 Decentraland中的Dragon City主题街区由幻境实验室设计，拥有浓烈的中 国传统文化色彩，街区中的仓颉馆展出我国唐、宋、元、明、清时期的经典书画作品，艺术家怡先亦将在此发布其首个NFT水墨画作品无极岛。 此外，幻境实验室携手中国美术学院网络社会研究所发布“消失的村落 与文化”计划，目前已初步还原20世纪初期北碚城市风貌，在未来2-3年 内将“重建”10个以上不复存在的村落或文化，推动历史文化以更加生 动的形式呈现并增强其互动性。

2.6. The Sandbox：手游转型区块链项目，获品牌与资本青睐

The Sandbox拥有庞大的手游用户基础，较Decentraland而言游戏性更强。 The Sandbox是另一款基于以太坊网络的虚拟经营世界，其开发团队在 2012年便推出2D沙盒手游，在9年时间内沉淀了丰富的游戏运营经验， 截至目前手游累计下载量已突破4000万，为其以太坊版本奠定用户基础。 与Decentraland类似，The Sandbox发行了自己的ERC20代币SAND，用户 可使用SAND交易虚拟土地（LAND）及其他NFT商品，并通过DAO实现 社区自治，但不同点在于，The Sandbox更强调社区本身的游戏性，目前 已上线多款MMORPG与冒险类游戏。

“Play-to-Earn”机制鼓励用户游玩和创造游戏，Alpha活动激活社区生 态。The Sandbox将“Play-to-Earn”机制融入其中，用户不仅可以通过交 易、创作NFT商品、出租LAND来变现，还可作为游玩者在游戏过程中赚 取NFT装备或SAND，作为游戏创作者（必须持有LAND）赚取分成并通 过吸引流量实现虚拟土地增值。在11月29日-12月20日期间，The Sandbox 上线由18个游戏组成的Alpha活动，用户可通过抽奖或每日社交比赛获得 参与活动的通行证，在探索Alpha游戏的过程中可获得至高1000 SAND与 3个限定NFT的奖励，The Sandbox有望通过此类活动吸引更多流量、激 活社区生态。

The Sandbox已吸引超过60个品牌机构入驻，较Decentraland而言IP属性 更强。2021年7月，The Sandbox中国区总监 Harvey在“NFT生态宣传月” 活动上表示，The Sandbox已与超过60个团队建立合作关系，合作伙伴包 括Atari等游戏大厂，Axie InfinityMy Crypto Heros等热门区块链游戏团队， Care Bears、蓝精灵、小羊肖恩等知名动画IP，行尸走肉地狱厨房等知名 剧综IP，阿迪达斯等知名品牌。上述团队将基于各自的知名IP在The Sandbox中创造一系列游戏，如Atari将在其虚拟土地上打造全新版本的 过山车大亨，小羊肖恩的青苔底农场亦将得以复现，极强的IP属性与品 牌效应使毗邻品牌机构的虚拟土地成为稀缺土地。

依托更强的游戏性与IP属性，The Sandbox实现2.5倍于Decentraland的交易额。自2021年3月正式开放以来，The Sandbox团队母公司Animoca Brands备受资本青睐，于7月获得来自蓝池资本、Coinbase等知名机构的 5000万美元融资，于11月获得来自软银领投的9300万美元融资。依托更 强的游戏性与 IP属性，The Sandbox 亦收到大量用 户认可，根 据 NonFungible统计数据，截至目前The Sandbox累计交易额超2.5亿美元， 约为Decentraland的2.5倍，近2000美元/笔的平均成交额亦远高于后者。（报告来源：未来智库）

3.投资分析

虚拟经营世界是准元宇宙阶段的应用先导，建议关注潜在投资机会。在 XR设备大范围普及以前，我们仍处于以PC、移动端为接口的准元宇宙阶 段，元宇宙初体验或以高开放度的准元宇宙应用为主。作为现阶段的应 用先导，虚拟经营世界可满足用户的社交需求与创作欲望，从而对其现 实生活形成情感补充乃至创造经济价值。复盘历代虚拟经营世界，初代 应用Second Life红极一时，但因较差的社区治理与复杂的操作界面而落 幕；后续应用不断摸索发展路径、突出差异化优势，如Roblox强调UGC 游戏内容的创造，Minecraft强调建筑与工业的魅力，Zepeto突出时尚感 与主题场景社交，区块链项目Decentraland和The Sandbox通过引入NFT、 DAO解决Second Life存在的虚拟商品版权问题、社区治理问题。从注册 用户数来看，Second Life在6年内实现1900万注册用户数，Minecraft在12 年内实现超6.38亿注册用户数，Zepeto在3年内实现超2亿注册用户数，虚 拟经营世界正在加速吸引用户参与。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站