(报道制作人/作者：沈万红原、黄、洪、蒲)

1.交易、产品均乐观，华为、公平需关注

1.1 2021 计算机：AI、汽车 IT、智造验证，主题投资轮转快

2021年，AI、智能汽车、工业软件的投资机会将贯穿全年。同时需要强调的是，2021年主题投资机会明显，但轮动快。季度，Q1数字货币，Q2鸿蒙系统主题，第三季度数据安全。此外，电力信息化(碳中和)、元宇宙、国有云也有阶段性投资机会。

1.2 整体估值已经回落至接近 2018 年底位置

2020年底，整体电脑PE(ttm)略高于50X。目前整体电脑PE(ttm)已经从高水平下降到40X-50X。2021年初，云龙头处于历史高位，硬件/嵌入式软件公司处于历史低位。目前云龙头已回归长期价值区间，硬件/嵌入式软件仍处于历史低位。

1.3 2019-2021 计算机出海佐证产品力更强

公司海外收入增加，证明全球产品竞争力提升。从客户的角度来看，当电脑出海时，To B开始渗透，To C有一家优秀的公司，嵌入式软件有全球比较优势。很多“嵌入式软件”公司的海外业务收入占10%-50%，10%是行业分水岭。一批“纯软件”公司海外收入占比5%-10%，也就是他们开始渗透。海外营收占比50%-80%的“纯软件”公司，前期倾向于聚焦全球细分市场，拓展第二曲线。

1.4 计算机机构持仓也在历史低点

2016年后，计算机机构任职比例已降至较低水平。回头看，机构持仓的影响大于电脑整体估值。外资拥有的电脑在机构中的比例有所增加，变得更加分散。比如中科创达的外资股占流通股比例超过10%。

1.5 华为与科技产业链竞合关系更加复杂

华为与科技产业链的竞争关系更加复杂。荣耀从华为剥离后，运营健康，出货量回升。21Q3中国手机出货量，荣耀进入前三，单季度市场份额17.3%，单季度出货量同比增速仅次于苹果，达到31.7%。据企业调查，2021年11月，超级融合数字科技有限公司控股股东由华为变更为河南超级能源。2021年10月22日，中国移动公布2021年至2022年PC服务器集中采购(第一批)招标公告。超级聚变公司率先中标。

华为拥有丰富的生态系统和层级分明的产业链合作。不同类型的合作伙伴：“华为广帆聚合销售合作伙伴、解决方案合作伙伴、服务运营合作伙伴、投融资合作伙伴、人才联盟、行业组织、行业合作伙伴”。不同层级的合作伙伴：不同层级的解决方案合作伙伴享有不同的支持权益，权益随着层级的增加而增加。华为产业链的受益程度与公司的产品化能力正相关。h上市公司与华为的直接竞争较少，优势在于劳动力成本。生态违约公司的本质是人力成本的商业模式，它根据项目的增加而扩大人员；适配公司的增长本质应该关注用户数量或者设备总量的增长。一个产品化能力强的公司，可以按照销售的产品数量收费，本质上是一种流量模式，收益最大。

华为的基础软件突破比基础硬件突破要快。以操作系统为例，它已经覆盖了从云到对象的几乎所有终端。其中，鸿蒙系统操作系统的应用场景主要是智能终端、物联网终端和工业终端；欧拉操作系统面向服务器，面向边缘计算，面向云，面向嵌入式设备。

1.6 2021

年系列政策引发公平与效率讨论

并非“舍弃”效率，而是追求更高水平的效率。从政策效果看，更长期的公平环境， 意味着长期的效率。从政策目的看，舍弃效率也并非政策导向，保护用户信息安全/维护公 平教育环境/缓解老龄化问题等才是直接目的。

互联网利润表边际影响递减，投资端持续加大。一方面，反垄断处罚不直接针对云计 算行业；另一方面，反垄断落地后，预计云厂商投资开始恢复。风险在于，如果反垄断处 罚力度继续加大，可能对互联网厂商现金流产生实质性影响，则间接影响投资。

平衡点是要素收入是否合法合规合理。2020 年，中共中央、国务院印发《关于新时代 加快完善社会主义市场经济体制的意见》。《意见》提出了土地、劳动力、资本、技术、 数据五个要素领域改革的方向。其中，数据要素是新增，技术要素科技创新基础。互联网 反垄断，并非“舍弃”效率，而是追求科技强国背景下，技术、数据要素应匹配合法合规 合理收入。

2.持续成长能力是择股关键

2.1 宏观降速时，计算机选增量

过去 10 年，两次制造业 PMI 低于荣枯线，计算机增量均表现不弱。2014-2015：增 量来自互联网商业模式创新，但随后大量被证伪，2016-2017 年估值消化。2018-2019： 增量来自国产替代、云化升级，产业验证多，但估值透支未来较多。 计算机是所有行业下游，轻宏观、重微观、选增量。轻宏观：行业景气度此消彼长， 宏观增长较弱时，依然有景气行业支撑计算机成长。重微观：增量行业来自技术创新，存 量行业首选市占率提升领军。找增量：回归成长本质，寻找具备“持续成长”能力公司。（报告来源：未来智库）

2.2 回归成长本质，精选持续成长

增量市场找创新领军。增量市场的投资机会来自领军公司，原因为新科技、新创新往 往由领军驱动。增量市场往往开始于新利基市场，如当前 AI 平台与应用市场、智能网联汽 车、EDA 国产化、DCEP 等。增量市场的新利基机会在 2~3 年后，跟进公司增多，同样面 临竞争问题，此时需要关注提升市占率。典型如 AI 芯片、智造软件、科技金融、互联网医 疗等。

存量市场找市占率提升。注册制下，标的投资的稀缺性减弱，典型如网安市场。存量 市场下，市占率提升成为投资关键。市占率提升叠加行业景气高，实际享受为 β+α 双重红 利。成熟市场，需要找市占率提升标的，如安防、管理软件、办公软件。成熟市场公司， 在为寻找第二增长曲线，往往需要寻找新利基市场，如酒店信息化寻求海外市场、云计算 公司探索新产品、信创产业链寻找国产化机会。此时，投资关键点在于，新业务比例与新 业务成长性。

3．云/汽车/AI/智造向上

3.1 云计算：估值回落，产业验证

估值：SaaS 公司股价已从高点大幅回落。估值锚的不确定依然是影响 SaaS 公司股价 关键因素之一。外部特殊环境对部分 SaaS 公司产业逻辑兑现产生影响，如酒店 IT 行业。 管理软件 SaaS 股价核心矛盾实际已经从云计算转移到国产替代。浪潮信息为代表的云基础 硬件公司，股价主要受基础硬件投资周期影响。

产业验证：客户层级提升，云收入占比提升。 2018 年，A+H 云计算公司开始兑现收入；2019-2021 年为云业务三年成长期。由 披露云收入规模的 6 家公司可见，部分公司云中报收入占比已经过半。其中，金山办公/用 友网络云占总收入比重达到 47%，广联达、金蝶国际、明源云云占总收入均过半。 云化带来的产品改进，也体现在客户层级提升。用友网络、金蝶国际云 ERP 已积累大 量大型国有、民营企业标杆客户，如华为、中烟公司等。石基信息云 PMS 签约半岛、洲际 等酒店，云 POS 签约洲际、凯悦、万豪、半岛等酒店。

渠道仍在建设期，储备持续成长。销售渠道投入实际为短期利润和长期成长的取舍， 主要 SaaS 公司均在 2020 年后加强销售渠道建设，发力公司长期成长，导致 21H1 销售费 用增速较快。

3.2 汽车 IT：域控制器硬件创新先于软件革命。

域控制器硬件创新先于软件革命。智能汽车必须先经历一波域控制器硬件创新，然后 才是智能汽车软件革命。未来汽车的核心竞争力在于软件，软件决定了未来智能汽车的创 新程度和创新速度。汽车软件必将颠覆传统车厂，并且极有可能诞生强大的软件 Tier1。

“软、硬”能力都强的公司持续成长能力更佳。“软件定义汽车”时代，供应链体系 变革，整车厂和 Tier1 供应商都有意愿引入新供应商。传统汽车供应链为“Tier2→Tier1 →OEM（整车厂）”，自下而上，泾渭分明。而在“软件定义汽车”时代，汽车分布式 E/E 架构正在朝集中式发展，汽车供应链的边界逐渐模糊。

L2+/L3“硬件预埋”优于纯软公司。硬件预埋趋势明显，2021H2 车载传感器在造车 新势力、Mobileye、NVIDIA 等方案商推动下开始放量。

3.3 智造：明确每个公司所赚的钱

本轮国内工业软件的焦点：补上短板，在研发侧、生产控制环节补齐短板。设计流程： 纯软件，毛利率可高达 99%，净利率可达 23-40%，ROE 达 35-45%，诞生大公司如 Autodesk、达索，缺点是不容易起量。制造流程：嵌入式软件，易起量，毛利率 40%左右， 净利率 10%左右，ROE 达 5-20%。大公司如西门子、发那科、安川、ABB、施耐德

3.4 AI：芯片抢占 10%市占率，软件竞争焦点转向落地应用

AI 芯片主要玩家应对英伟达塑造的 AI 生态壁垒，选取了不同的商业策略。AMD 在走 部分兼容 CUDA 的路线；寒武纪在走英伟达的路线；谷歌、华为、百度走的是“深度学习 框架+AI 芯片”自研路线；特斯拉走的“算法+训练芯片+推理芯片”自研自用封闭路线， 类似苹果在 PC 时代模式；地平线走的是垂直领域“算法+芯片”路线。

当任何一家 AI 芯片公司能够从英伟达手中逐渐拿走 10%份额的时候，深度学习框架 厂商也大概率会去逐渐投入为该厂商的 AI 芯片去做特定优化，前提是：AI 编译器解决了海 量算子集与硬件适配的问题，使得软硬解耦，破除生态壁垒；AI 芯片公司研发出来了性能 明显超越英伟达 GPU 的芯片；等待英伟达失误。

软件竞争焦点转向落地应用。AI 企业已经从 “技术驱动”向“商业驱动”阶段发展。 我们对 AI 商业化落地场景有如下判断： 1）生物识别、智慧城市、智慧金融等领域已经实现广泛应用，且仍有潜力。 2）预计智能零售和智能制造是下一阶段重点发力的领域。 3）预计智能医疗和智能教育的长期增长潜力大，但需要较长时间培育和积累。

落地和碎片化需求同时出现。业界在 2015-2017 年后开始发生变化，AI 商业模式转 变。工业场景更复杂的逻辑：编程模式从静态网络结构描述向动态计算过程转变；早期试 图复制海外 SDK 销售路线，但 SDK 模式无法在国内复制；更多地关注性能和代价的平衡， 而非高精确度；开始让 AI 解决 AI 研发过程中的重复劳动。

碎片化场景可能才是客户付费意愿关键点，需要定制化解决方案。以政府场景（收入 占比近半）为例：标准化人脸识别已经无法形成差异化，碎片化场景，如特殊的交通事故、 道路塌陷及火灾等，伴随着极具体的要求，客户付费意愿显著提升。

拟上市公司自研大装置提升长尾效率。AI 平台层：支撑 AI 大规模训练生产、部署的技 术体系；包括训练框架、模型生产平台、推理部署框架、数据平台。训练、推理部署框架 是核心：机器学习框架或深度学习框架：AI 开发依赖的环境安装、部署、测试以及不断迭 代改进准确性和性能调优，框架目的是为了简化、加速和优化这个过程。巨头竞争的核心点，各大厂建设算法模型数据库，将其封装为软件框架，为应用开发提供集成软件工具包， 为上层应用开发提供了算法调用接口。

3.5 Fintech：北交所等金融创新持续，下游高景气

券商和基金 IT：机构自发 IT 迭代是新的趋势。2B 模式：接口改造，新增交易模块等； 2C 模式：潜在更高的活跃度与佣金。基金 IT：出现自研和联合研发模块，从简单交易执行， 到投研投资一体化、PMS 账户一体化管理；券商 IT：分布式架构和行业信创同步推广；极 速交易；机构财富管理内涵拓展。DCEP：银行金融科技战略不变，期待 DCEP 增量。个 人静态收款码约束潜在利好 DCEP 推广，对于银行 IT 企业，存在系统改造、钱包、ATM 升 级等机会。

3.6 医疗 IT：领军估值已到历史低位，期待政策推进

2021 疫情后订单复苏，行业领军市占率逻辑显著验证。截至 2021 年 11 月，卫宁健 康、创业慧康订单累计金额同比增长分别为 14.50%、9.89%。与前三季度收入内生增长基 本匹配。根据 IDC，2020 年医院核心管理系统市场卫宁健康（12.4%）正式成为市占率第 一。 政策看点在 DRG 和院内服务建设。到 2022 年，全国二级和三级公立医院电子病历 应用水平平均级别分别达到 3 级和 4 级，智慧服务平均级别力争达到 2 级和 3 级。到 2024 年，全国所有统筹地区全部开展 DRG/DIP 付费方式。

3.7 信息安全：2022 年的共振大年，四大需求驱动

未来几年安全行业增速在 20%左右。IDC 上修未来 3 年行业增速，表示市场环境向好。 安全硬件的占比将逐步降低，但是仍占比较大。安全软件、安全服务的占比将不断提升。 预计头部企业的安全服务比例占比营收将大幅提升。

信息安全 2022 年的共振大年，四大需求驱动： 1）政府侧，2021-2022 年信创大年，政府侧需求释放；行业侧，预期关保落地，催 化八大行业需求的释放。 2）政策需求：预算制企业的采购周期，遵从“五年规律”，不断有新的政策落地，“等 保 2.0”、“数据安全”、“关保”。3）自发驱动：数字化转型，数据资产重要性提升，投入加大，新的 IT 技术出现，安 全部署理念发生变化。 4）信息安全信创带来百亿增量市场。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站