李奇霖谈疫情过后房地产(李奇霖谈疫情后房地产)

文 | 李奇霖、孙永乐、殷越（李奇霖为中国首席经济学家论坛理事，红塔证券首席经济学家）

由于财税改革是一个至关重要的事件，它不仅会影响财政收入，还会影响公民的财产权。财税改革不是小事。财税改革影响着从中央到地方、从企业到居民的所有成员，影响着中国每一个经济参与者的激励和利益。因此，财税改革不能单纯靠行政手段改变，税制改革在程序上需要全国人大及其常委会的授权。

那么，这一次，既然全国人大常委会已经授权国务院在部分地区试点房地产税改革，按照“重大改革是以法律为基础”的原则，这就意味着后续开征房产税具有法律上的合法性，房产税不再局限于政策研究和讨论的简单阶段，而是真正到来了。

房产税的出台，其解读的重点不应该仅仅放在研究房价会不会下跌以及税率有多高。虽然这一点也很重要，但我们会在后续详细讨论，应该不会太幸运。我们认为2011年上海、重庆会有房产税，但是房地产市场没有明显的变化，所以该怎么办还是怎么办。事实上，无论是从政策初衷、历史背景还是时代环境来看，开征这种房产税都将是完全不同的，这将是一个重大而深远的变化。

房地产，中国经济的“锚”

过去几十年，说房地产是中国经济的支柱性行业毫不为过。之前甚至对研究人员开玩笑说，要想研究好中国经济，首先要研究房地产，做一名合格的宏观分析师之前，必须是一名优秀的房地产行业分析师。

为什么这么说呢？

房地产对中国经济的驱动力不仅限于房地产行业本身。当然，即使考虑到这部分，也足够庞大。

2020年中国房地产销售额将高达17.4万亿元，新开工面积22.4亿平方米，建筑面积92.7亿平方米，房地产开发投资14.1万亿元。

庞大的房地产数据背后，一系列相关行业也受到影响。家电、家具、家纺、装修、物业管理和房地产交易代理在销售环节，钢铁、水泥、煤炭、有色、工程机械等在建筑环节的房地产。

2020年房地产行业土地购置费4.4万亿元，地方政府土地出让金8.2万亿元，2020年地方政府财政收入10万亿元。显然，土地出让金仍然是地方政府的一个重要“钱袋子”。

但这些还不是最重要的，最重要的是，房地产是中国信用创造中最重要的载体，甚至可以说没有之一。

金融中最需要解决的问题是信息不对称。简单来说就是贷款人对你了解不够，不知道你提供的财务信息的真实性。存在信息不对称的问题。如果你提供的财务信息是欺诈性的，你拿到贷款后逃跑了怎么办？最简单的方法是你提供抵押品。如果你逃跑，我会卖掉你提供的抵押品。

最容易评估的抵押品是什么？显然是房地产，厂房或者土地。一方面，信贷员认为这是一个很好的估值，更重要的是，房产价格在不断增值，如果他们跑了，他们可以卖掉房子来解决这个不好的问题。

因此，有了房价上涨这个润滑剂，信用创造的过程就要顺畅多了，这就构成了基本的金融加速器原理：房价涨-信用创造容易-信用创造越多经济越繁荣-经济繁荣房价涨-信用创造就越容易，可以循环下去。

如果你生活在中国，你应该都觉得中国的城市化和基础设施建设在过去的十几年里日新月异。为什么会这样？除了巨大的劳动力市场优势，还有一个非常重要的驱动因素，那就是实施信用创造，或者说借钱的驱动因素，就是公共部门。

我们应该知道，基础设施本身并不赚钱。修地铁绝对不是靠退票。居民可以免费修理公园。既然建基础设施不赚钱，我们也可以看到城市投资的资金投入回报率不到2%，不足以购买银行融资的收益。那为什么金融机构还要不断向公共部门借钱呢？直到现在，大多数金融从业者仍然认为借钱给城市投资是最好的生意。

原因很简单，因为地方政府提供土地作为抵押，并通过土地抵押融资，预期地价上涨后inf

于是：

1、地方有发展经济的诉求，这与地方的考核机制有关，而发展经济的抓手是土地，土地可以抵押融资，满足基建和城镇化巨大的资金缺口；

2、房价上涨可以成为信用创造的润滑剂，房价涨可以解决信息不对称问题，让融资变得更容易；

3、土地抵押-融资-基建-城市面貌改善-地价上涨-更容易实现土地抵押融资，这是一个正循环，整个过程你会发现地产和金融是完全紧密相连的，可以仔细看一下A股地产和金融的走势，是不是有高度的正相关关系；

4、根据货币银行学的基本理论，存款来源于信用创造，这个过程中，企业、居民存款迅速增长，M2规模已经突破了234万亿；

5、那公共部门借的这些钱该怎么还呢？一个是地价上涨本身就增厚了地方的信用，不行就卖地；第二个是基建修好了，招商引资和培育中小企业也更容易了，可以通过经济发展把税基做大。

但这个过程，也不是完全没有代价的，我们看到现在的金融风险问题，其实很大程度上，就与这种增长模式相关。

不少地方基建搞得太快、太超前，招商引资和本地中小企业培育也不是那么容易，而且也不是所有地方的房地产市场都拥有持续上涨的行情，所以在债务偿还上就会有压力。

而且中国的土地价格是阶梯式的，居民住房相关的土地增值的速度是最快的，过去十年增值了好几倍，而工业用地价格一直都维持低位，农村土地还没有开始市场化，这就拉大了城乡差距，而且工业用地的低要素成本也导致不少企业粗放式发展。

既然房地产是“锚”，而“锚”是不能跌的，居民部门只要“领会”了这一点，就会将资产配置向房子集中，所以这就有了房子“越调越涨”的悖论，有房子的人群和没房子的人群分配差距会不断扩大。

在收入增长怎么也跟不上房价增长的时候，就会出现不少社会问题，比如努力赚钱赶不上房价涨幅，那年轻人就只好“躺平”。

从地方的角度来说，不少城市人口都在流出了，城市扩张的空间已经有限，再盖下去，只能造就更多的鬼城，转化不成土地继续增值和招商引资的优势。无论是土地财政还是土地抵押融资，那都是在增量上做文章，这个时候，也确实需要把税种切换，从增量税改成存量税。

所以，到了这个时间点上，必须得遏制住房价继续上涨和经济增长“走老路”的倾向，这就是房产税出台的背景。

无论如何，可以明确的是，谁是信用创造的载体，谁就是一个经济体增长的“锚”，从这个角度来讲，依托于房地产的快速城镇化是过去中国经济增长的“锚”。

现在要“房住不炒”，而房产税是实现“房住不炒”、共同富裕的重要调节手段，这就是说，中国经济的增长要彻底换“锚”，要彻底重构。

关于房产税征收机制的猜想

当然，有人会有疑问，说你看2011年上海、重庆都有过房地产税试点，房价还是在涨，地方增长的模式也没有明显改变，2020年上海的房产税198亿，重庆的房产税是71.7亿，占财政收入和土地出让的比重均可以说是微乎其微，所以，这次房产税就真有换“锚”的效果吗？

上海、重庆房产税试点没有达到预期效果，是因为试点的力度过于温和，且征收范围太小。

重庆的房产税只对高档住房征收，重庆每年会设一个高档住宅的均价红线，这个红线一般在全市均价2倍左右。同时，针对这一高端住宅用户，税率设置得也不高，仅有0.5-1.2%。由于纳税对象主要是高端住户，可以说税基是不够宽的，相对于他们的财富来说，税率也是不够高的。

上海的房产税是针对增量的，而非存量。时间点是设置在2011年1月27日以后购买上海房子的，存量房没有收，而且房产税的税基只针对在沪居民家庭第二套和第二套以上收。

即使这样，上海还设置了人均60平方米的免税面积，即一家三口180平以下的部分都可以不用交税，税率也仅在0.4%～0.6%之间，力度不算重，而且纳税的价格还可以按住房交易市场的价格打7折。

我们假设有个三口之家买了一个单价10万200平的住房，按这个规则，他只需要纳税：（200-3*60）*10万（单价）*70%（折扣）*0.6%（税率）=8400元/每年。

这个金额应该不算重，而且如果这房是首套房，不用交税。

新的房产税试点，如果就这点力度，那确实起不到什么改革的效果，因为税基不够宽，税率不够高，地方税源既没有扩宽，也没有对高收入人群起到税收调节的效果。

针对上海、重庆的一些经验，这次房产税会如何落地呢？

我们做几点猜想：

1、考虑到拓宽税基的要求，存量房会纳入。

上海的房产税试点只考虑了2011年以后买的二套房和二套以上住房，只考虑了增量，税基不够，2011年以前买房的住户，即使拥有几十套住房，也是免税的，没有起到打击多套房空置，房屋囤积待涨的效果。为了让收入公平分配，这次房产税改革大概率会对所有的存量住房征税。

2、房产税要考虑历史遗留问题，大概率会有免征面积。

很多城市土著到了退休或已经退休的年龄，不少土著收入也不高，如果每年都要交房产税对他们来说负担过重，以及国内居民部门高负债、高房价、低收入的现实，存量房征税会大概率是有免税面积的，参考标准应该是各地的人均住房面积，30-60平方米均有可能。

同时，针对部分残障人士、退伍军人等特殊人群，也可能会有税收减免优惠。

3、房产税征收基础大概率是参考市场交易的市值来定的。

从国际经验看，不是所有的地方都是按照市值征税，比如香港，是根据租金收差饷（差饷是香港对地税的一种表述），但从香港的实践来看，通过差饷调控房价效果并不理想。既要有合理的税源，同时又要有抑制房地产过热的政策效果，这次房产税试点大概率是针对房屋交易市值来作为征收基础，不过根据不同地区的发展差异，可能会有折扣。

4、房产税大概率会采用超额累进制。

这就涉及到房产税的定位问题。有些国家的房产税，完全是从税源的角度去考虑的，比如英美，在房产税制度设计之初，就是从筹集资金并提供公共服务的角度去考虑，再加上他们的经济主导思想是小政府、大市场，所以不存在所谓的房地产调控的诉求，这就导致了房产税占他们财税会有相当大的比重，也不会去设计免征面积，买了房就要交税，交多少由地方根据自身的情况来定，美国房产税占地方政府的税收收入比率接近三成。

从国内房地产运行来看，房产税的出台除了考虑扩大税源以外，还有民生稳定、房地产调控长效机制建立、抑制投机和囤积等方面的考量。所以房产税可能会更多的参考韩国和新加坡的经验。

新加坡的房产税采用的是超额累进制，起征点为8000新元，若房屋的年值（也就是年租金）高于8000新元便要征税，最高税率可达16%。非自住型住宅税率分为五级，起征点为3万新元，最高税率达到20%。韩国推出的综合房产税也有类似效果，6亿韩元以上的房屋采用0.6-3%的税率征收，而对3套及3套以上的房屋持有者的适用税率就更高了，税率范围高达1.2-6%。

因此，国内的房产税从保证税源和打击投机囤积的行为上去考虑，大概率也会采用累进税制。首先设置一个免征面积，然后对户主名下超过面积的部分征税，随着名下房产套数增多，征收的税率会逐步增加，原则上，三套及三套以上有可能被征收比较高的税率，比如5-10%。

根据央行2019城镇居民家庭资产负债调查结果显示，中国拥有两套住房的家庭占比为31%，拥有三套及以上住房的家庭占比为10.5%。目前主流的预测的中国房地产总市值大约在400-500万亿之间，假设三套及三套以上的税率设置为5%，在假设房地产总市值不变的前提下，这块可以撬动的税源高达2.1-2.5万亿。

房产税出台意味着什么？

这一部分要务实一些，因为投资者关注更多的无非是应该怎么做资产配置，房子还能不能买类似的问题。

先来说房子。首先要明确的一点是，房产税和房价下跌没有必然联系，并不是说房产税后房价一定会下跌，这也不符合国际经验和历史规律，我们看韩国对多套房采取了较严厉的房产税措施，也没有改变韩国过去几年的房价涨势，说到底，房价的涨幅是由人口、土地、供给、金融、货币政策等多种因素决定的。

但房产税大概率是会随着房地产市场变化有动态调整的，不会一成不变。比如应对韩国疫情后的房价上涨，2021年6月起，韩国综合房产税税率从此前的0.6%-3.2%大幅上调至1.2%-6%，转让所得税也提高到65%~75%。

后续房产税将成为房地产调控的长效机制。

一旦房产税作为房地产市场的长效机制确立了，过去房地产调控的力度就会有所削弱。

过去只要经济不好，房地产调控就会松一些，一旦经济好起来了，房地产调控就会从严，并非长效机制，而是一项针对经济周期逆周期调节的工具，弄得房地产市场和经济周期的波动都很大。

更重要的是，过去的房地产调控并没有抑制富裕人群的购房需求，反而打击了刚需。

因为过去的房地产调控更多的是在社保缴纳年限、首付比例、贷款利率、认房认贷上做文章，这些措施对刚需的影响是比较大的，而不少富裕人群买房并不太依赖于首付、贷款利率、社保对他们的约束，反倒是没那么多钱，又想上车的刚需人群，对首付比例、利率格外敏感。

如果房产税的设计确实是在多套房上设置较高的税率（针对高收入人群），设置好合理的免征面积（保护好刚需和土著），征收的税源能够反哺到公共服务、租赁房建设，同时通过合理的制度约束和大数据的手段保证征收效率（防止制度套利），是能够起到收入再分配的正面效果的。

因此，房产税出来后，过去那种限制首付、限制贷款、限制社保年限等短期房地产调控手段有可能会陆续退出了，或仅保留一部分。

此外，房产税推出后，房地产市场确实会存在一些结构性变化。

从购房者的角度来看，房子开始“买精不买多”，买很多套房子不住，变得不再划算，因为税率随着持有的房子套数增多大概率是递增的关系。与其全国各地买很多房，不如在生活所在的城市买个大的。虽然超过了免征面积还是要交税，但会比多套数要少交很多。

对房地产市场来说，房产税推出大概率会加剧全国不同城市房价的分化。

对不少没有真实的居住需求，房地产库存多（依赖一户家庭持有多套才能消化）同时租金传导能力弱的地方，房产税肯定是一剂利空。有很多地方的购房者，买房子只是怕房价涨，是为了资产保值增值而买的，有些地方是因为过年过节方便回老家看看而买的但人工作不在当地，有些地方是休息的时候有度假需求而买的，这些地方的房地产市场在房产税推出后，会有较大的压力。

对人口流入、有产业基础、有好的工作机会的一线城市，房地产市场虽然会有不少住户拥有多套房，但当地的刚需比较确定，而且一线城市在住房供应上弹性更弱。总体来看，一线城市和核心二线的问题不大，搞不好还是利好，因为“老家多套不如一线一套”，在免征面积内还有免税的效果。此外，一线城市的房产持有的租金传导效应更强，租金上涨能分摊一些房产税压力。

房产税说到底，除了扩大税源以外，还有一个重要的诉求就是房住不炒。从这个政策初心来看，未来如果把资产更多的配置到房地产，确实不太明智了，因为房产税只是调控房地产市场的手段之一，并非全部，从大方向来看，房地产调控政策的组合拳一定是引导居民储蓄逐渐减少对房地产配置的。

如果一个住户有较多的住房，他可能会优化资产配置结构，卖掉多余的住房，变成存款。这个时候，拥有多套住房的住房拥有者，将成为金融机构眼里的高净值客户，相应地大类资产配置方案肯定就会跟上。

所以，房产税对资本市场，对股和债可以说都是利好。

对债券市场来说，利好也不仅仅是增量资金这么简单，还有一个更深层次的逻辑，那就是随着房产税推出，住房的建筑周期将系统性下行。

过去房子盖得很多，因为地方政府发展经济是卖地的增量逻辑，地卖得越多，新城造得多，GDP就越容易上去。

但现在房子显然已经盖得非常多了，2020年住宅的新开工面积是16.4亿平方米，即使未来每年零增长，到2030年也有164亿平方米。

这个数据意味着什么呢？如果按人均住房面积40平算，可以新装4.1亿人，现在的城镇人口是7.8亿，这就意味着要增加50%的城镇人口。

如果按现在的城镇人口7.8亿算，人均住房面积可以增加20多平方米，到2030年人均住房面积平均有60平方米，到时候三口之家住上180平方米的房子也只是平均数。

没有单户持有多套房加持，上面的数据想着也是很难实现的，等房产税推出来后，税率随着持有套数递增，那还有持有多套房的意义吗？

因此，建筑和住房开工周期会随着房产税的推出见顶，这意味着中国未来的利率水平将有系统性下降。未来城市的基建重点在于城市更新、老旧厂房改造等存量更新，新增的空间已然不大了。

“房住不炒”的职能真正回归后，股票市场当然也是受益的一环。

过去银行通过较为稳定的利差，快速动员了全社会的储蓄，通过土地抵押作为纽带，实现了城镇化。但出于对息差和硬抵押物的追逐，银行在支持中小企业上是存在一定劣势的。

锁住房子的流动性，无非是希望让更多的资金进入资本市场，再通过注册制、北交所、个人养老金账户等一系列改革措施，将居民储蓄与资本市场连接，资本市场将成为新的“锚”，为技术密集的新能源、进口替代、专精特新、制造业高质量发展等领域提供长期、稳定的资金支持。

金融机构在这个过程当中，也需顺应大势，过去站在时代的肩膀上靠“拉人头”、“冲规模”的粗放式经营模式将彻底进入历史的垃圾堆。

只有在资产端与实体经济深度绑定，服务好国家战略、打造“专精特新”的产业集群，负债端通过专业的财富管理反哺全社会，帮助居民财富保值增值，输出专业的资产定价和投研能力，才能真正立于不败之地。