洪灏|港股开始显现深度配置价值。
“悲伤和绝望中蕴藏着巨大的力量。”查尔斯狄更斯3354，《双城记》
为什么2021年香港市场表现不佳？更重要的是，为什么香港和上海虽然都被称为中国最重要的两个市场，但今年香港的表现却远不如上海？事实上，包括中国美国存托凭证(ADRs)、中国互联网公司和恒生科技指数在内的中国所有离岸股指的表现都不及在岸股指。然而，无论股指是在岸还是离岸，都应该无一例外地忠实反映中国经济的基本面。
2021年中国经济增速放缓，但其货币政策的选择却与西方央行的政策路径背道而驰。从规模以上工业增加值、采购经理人指数、固定资产投资等多项宏观经济数据可以看出经济放缓的趋势。此外，恒生指数在今年2月左右见顶，当时恰逢宏观经济开始放缓。然而，上证综指保持了韧性和决心，全年几乎没有小幅收涨，这与2月后恒生指数的下行趋势大相径庭(图1)。
一些分析师将这一切归咎于中国互联网行业面临的强大监管形势。诚然，——家头部互联网平台公司大多去海外上市，其弱势在一定程度上让下跌的HSI雪上加霜。事实上，我们去年11月发布《2021年展望报告》时，就直言当时中国科技公司的估值存在“泡沫”，并敦促投资者规避泡沫，多做大宗商品。但如何解释那些在香港上市的国内消费医疗龙头企业，——，没有受到监管风暴的影响，也表现不佳？因此，我们认为强有力的监督只能说明部分真相。
2021年，中国经济最显著的特征之一是强劲的表现和不屈不挠的出口，自2007年底中国加入世贸组织后出口蓬勃发展以来，中国经常账户盈余升至——的历史最高水平。在新冠肺炎疫情持续不减、肆虐全球经济的当下，中国出口的强劲为中国经济提供了无尽的支撑和动力，其势头的持续足以让我们认识的每一位经济学家感到惊讶。
在我们11月15日发布的题为《展望2022：夕惕若厉》的展望报告中，我们详细讨论了强劲的出口势头如何转化为中国商业银行飙升的外汇存款，以及美元流动性的积累如何与中国风险资产的价格密切相关。鉴于在今年全球经济重启的背景下，中国出口仍能保持惊人的强劲，投机资本很可能流入中国市场，从而推高股价，让市场对放缓的基本面视而不见。我们认为，这正是中国人民银行今年两次上调外汇储备比例的原因。中国央行上一次采取类似措施是在2007年5月。
过去，我们见证了市场与基本面走弱的趋势背道而驰，这种趋势仍然可以追溯到2015年夏天。换句话说，中国经常账户的当前实力远不止是中国生产和美国消费之间相对关系的简单映射。外部流动性对中国在岸市场的影响也可以从北方净流入的历史新高中看出(图2)。
一些国内新闻“头条党”也对巨额资金北上欣喜若狂。虽然这种规模的资金流入在顺利进行的时候可以帮助在岸市场，但是一旦突然退出，尤其是在市场转折的关键时刻，无疑会给股价带来压力。资本流入是一把双刃剑。难怪上周末，中国证监会果断出手打击“假北水”。
从港元与人民币的交叉汇率也可以看出中国在岸和离岸市场之间的相对流动性。今年以来，人民币汇率一路走强，直到上个月央行大幅下调人民币汇率参考价才有所缓和。与此同时，香港金融管理局(HKMA)一直致力于持续“缩表”，以恢复香港市场的流动性。在美联储结束量化宽松政策并于2022年开始加息之前，这确实是一个谨慎的举措。不幸的是，智恒在这个过程中成了贡品(图3)。不过，HKMA的收缩节奏似乎已经越过了顶峰，因此恒指的下行压力应该开始缓解。
总而言之，中国央行之所以能够在2021年采取与西方央行完全不同的货币政策，是因为中国市场令人羡慕的充裕流动性。国内市场利率下行，外汇存款激增，跨境资本流动势不可挡，资本历史净北上，都是流动性充裕的最好证明。
中国出口、人民币汇率和外汇流入的异常强势表明，投机资本一定存在通过出口偷偷进入中国国内市场的可能性。这也是中国人民银行采取防范措施，提高外汇储备比例，引导人民币参考汇率走弱，而中国证监会打击“假北水”的原因。
由于中国的资本流动仍未完全开放，它从国外市场不断变化的形势和国内行业的强有力监管中创造了一个避风港。与此同时，中国的离岸股票总是首当其冲地受到国内政策趋势和离岸流动性收紧的影响。这种流动性的两极分化是2021年中国离岸和在岸市场表现截然不同的原因。但是它是可持续的吗？
到目前为止，在香港流动性收紧和国内强监管的双重影响下，香港市场陷入了深度的价值洼地。我们的资产配置模型显示，香港市场在投资组合配置中的价值为33，354，这与香港市场在亚洲金融风暴和俄罗斯违约、2001年9-11事件、2008年次级抵押贷款下降、2015年6月泡沫破裂以及2020年3月新冠肺炎疫情造成的史诗级抛售压力等时间节点所显示的价值相似(图4)。诚然，对外关系仍处于微妙的平衡之中，这种不确定性即使可以量化，也很难准确衡量。不过，在如此低迷的水平下，港股的估值至少应该能反映出香港市场面临的一些不确定性。市场的底部是一个不可预测和危险的过程，但圣诞老人的礼物总是在下雪的夜晚通过狭长黑暗的烟囱从天而降。
祝你和你的家人圣诞快乐，新年快乐！
完整报告PDF中文版： http://t.cn/A6xdqWea
报告全文PDF英文版： http://t。
cn/A6xdqWeX
洪灝
交銀國際
2021.12.23
内容来源网络，如有侵权，联系删除，本文地址：https://www.230890.com/zhan/156100.html