前言
2021年，大宗商品在全球通胀高企的背景下走出了波澜壮阔的市场。得益于全球特别是美联储的超宽松货币政策，主要经济体产生了共鸣并实现复苏，大宗商品获得了最佳上涨机会。经过上半年的大幅上涨，铜价半年在高位区间震荡，几次小幅上涨但难以突破压力水平。展望明年，也许大方向变了。后新冠肺炎疫情周期，流动性开始收紧，铜价持续承压。
2021年铜价回顾
一季度，铜价表现强劲。沪铜一度突破7万大关。经历了2月的剧烈上涨后，国内外铜价在2月底见顶，3月初开始新一轮波动。我们认为，铜价大幅上涨的主要原因是宏观因素，如疫苗加速接种、通胀复苏和发酵，以及“碳中和”的逻辑，点燃了市场情绪。但随后不利因素的出现打消了多头的热情。4月，美国提出基建法案，欧美制造业初期PMI涨幅超预期，出现大规模飙升。伦铜一度创下10747.5美元的历史新高，但随后国内相关机构开始密集介入，逐渐从口头干预升级为实际行动。6月中旬，国家储备计划出售铜，铜价持续下跌，直到储备确定后才停止下跌。四季度铜价继续窄幅波动，主要受宏观因素影响。在美联储锥和国内经济数据疲软的预期下，铜被用作短期分配的宏观品种。支撑因素主要是库存，尤其是前期库存持续下降，对铜价起到支撑作用。期间出现短暂快速上涨，LME取消仓单大幅增加，溢价较高，是主要驱动力。但交易所介入后，铜价又回到震荡区间。
现货市场方面，2021年现货市场整体偏强，大部分时间处于溢价状态。下半年现货长期处于溢价状态，主要是国内库存处于低位。现货溢价和折价的趋势更符合季节特征和历史规律。具体来看，图中所示的前三年，剔除2019年的极值，全年溢价和折价的均价运行在[-200，200]的狭窄区间内。然而，2021年，历史上的极低库存也催生了不同的溢价格局。上半年运行区间[-240，175]为-28。下半年以来，经营区间[-70，2250]，平均值298，三四季度持续上涨，其中极端价格是因为进口增值税账单紧张。
是谁撩动我心弦？
原料增长可期，扰动仍在
就铜矿而言，现有矿山今年贡献不大。据我们统计，前三季度全球主要矿业企业产量与去年基本持平，贡献增加的部分主要来自自由港、第一量子、紫金矿业。由于格拉斯伯格的地下项目，自由港的成交量开始增加，第一个量子是由于Cobre Panama扩建项目，紫金矿业是由于Kamoa-KaKula等新项目的正式运营。
从原材料的角度来看，疫情后如何增加周期性供给是核心问题。底部驱动在于高利润刺激，而底部约束在于疫情的尾部扰动。全球铜矿已进入复苏周期，但市场对复苏的韧性和节奏仍有较大期待。废铜和粗铜也在这次疫情中被入侵，未来如何恢复也值得深思。此外，铜矿和废铜生产国相关政策变化的风险也增加了一点供应不确定性。
中观：1-10月，智利铜产量同比下降2.2%至464万meta
.toutiaoimg.com/large/tos-cn-i-qvj2lq49k0/82e7ca86b66d42c7b789d5a347d91d4a" alt="年度报告—铜｜物来则应，过去不留，2022继续高涨还是回调下跌？">
疫情对全球前两大生产国均造成了干扰，只不过秘鲁直接扰动更多体现在2020年，而智利间接扰动更多体现在2021年。底层驱动上，盈利已经给到了足够的刺激，边际变化受疫情控制的影响更大，疫情逐步控制假设下，智利与秘鲁2022年存量修复空间预计在30万金属吨以上。
值得注意的是，与“常识”相反，在铜价回落导致利润收缩的初期，矿山为了维护利润增长，常选择释放更多的量去对冲价格的回落，这一点反而会利于产能释放。政策风险角度，市场担忧智利、秘鲁矿业政策发生重大调整，主要是税收上面，短期来看，即便政策出现调整，更多影响的是矿业投资与开发，对存量影响相对较小。
赞比亚2021年铜矿产量预计下降至80万金属吨，刚果(金)则逆干扰出现增长，预计全年产量至167万金属吨以上，核心在于新增产能投产及爬产，以及高铜价对供给刺激。由于刚果(金)明年依然有新增产能投产及爬产，以及疫情可控且减弱假设下，赞比亚产量阶段性复产，2022年边际弹性增长空间或达到28万金属吨(刚果 20+、赞比亚8+)。
受疫情影响较弱，且处于新增产能投放及爬产周期，中国2021年铜矿产量预计增长7%至179万金属吨，考虑到高盈利刺激及玉龙、驱龙等项目投产及爬产，保守估计2022年中国铜矿产量将继续增长近7%至191万金属吨。其他地区受到疫情及意外事故的不同程度冲击，包括美国、澳大利亚、加拿大等地区，明年存量修复空间预计在4万金属吨以上。
中观观察而言，以上初步估算叠加上印尼、秘鲁、塞尔维亚等地区新增产能投产，2022年乐观估计，全球铜矿产量增量或达到115万金属吨，考虑项目投放不及预期以及其他扰动风险，保守估计全球铜矿产量增长应该在90万金属吨以上。
现阶段Las Bambas铜矿存在停摆风险，最悲观情况下，全年停产带来边际减量约30万金属吨，则全球铜矿产量增长也应该在60万金属吨以上，实际上，Las Bambas铜矿长期停摆的可能性不大。
微观观察：2021年全球铜矿存量项目受疫情等扰动造成的潜在损失约40-45万金属吨，疫情乐观控制的假设下，即便考虑一定存量恢复不及预期，边际增长也应该在32万金属吨以上。
新增产能投产及爬产角度，2022年大概率会投放的项目包括：Teck旗下QB2，紫金2个项目(中国驱龙、Kamoa一期2序列)，英美资源Quellaveco，伊朗国铜3个项目，中铝Toromocho扩产项目等，参考其正常投产节奏，边际带来的产量增长预计在53万金属吨以上。
爬产项目则包括：紫金Kamoa一期1序列，紫金塞尔维亚Timok，自由港旗下Grasberg项目等，正常情况下带来边际产量增长在26.5万金属吨。总体上看，新增产能及爬产在正常情况下边际带来的增长在79.5万金属吨。
微观观察而言，2022年乐观估计全球铜矿产量边际增长在119.5万金属吨左右，考虑存量恢复及新增产能投产或爬产不及预期的风险下，保守估计全年增长也应该在95万金属吨以上。微观观察(从公司角度统计)与中观观察(从主产国角度统计)得到的保守估计值较为接近，理论上微观观察覆盖的样本更广。如果考虑极端情况下Las Bambas铜矿停产，边际增量也应该在65万金属吨以上。
进口方面影响
截止10月份，铜精矿2021年累计同比增幅为6%，相比去年增速有回升，但仍处于较低位置，疫情的影响仍然存在，运输问题较难解决，中国铜冶炼骨干企业达成共识2021年铜精矿采购量合计将减少126万吨，共同拖累精铜增速。2022年，国外冶炼厂扩产更为确定的局面下，精矿进口增速或仍较为有限。精铜进口大幅回落，2021年1-10月累计同比增速为-28%，进口窗口多数时间关闭、运输问题、国储抛铜、国内产量持稳，加之2020年基数偏高的影响，造成了2021年精炼铜进口同比降幅非常明显，2022年预计增速将有所回升。粗铜进口小幅回落，粗铜加工费经历了冲高回落，显示粗铜供应变得紧张，但原因也是运输问题，赞比亚是中国第一大粗铜进口国，但它是内陆国家,需要通过德班港口将铜出口到海外，南非发生暴乱，德班港口拥堵，因此我国粗铜进口量减少。但普遍认为是暂时性紧缺，预计明年会有修复。
重点提一下废铜，今年废铜进口大幅增加，扭转了三年来废铜进口量持续下滑的局面，2021年1-10月份实物量累计同比增速高达86%，金属吨同比增加91%，即增加52万金属吨。自去年11月1日起，废铜适用0%进口暂定关税税率，不再需要装运前检验，不再需要进口批文，不再限定进口口岸，受此影响2021年废铜进口大增。但是观察精废价差，废铜供应特别是下半年却是偏紧的状态，今年国内电解铜产量的增长的主要驱动力仍然是铜精矿供应的增加，但是再生铜原料冶炼是边际变化最大的板块，而且废铜制杆产能一般只能开一半，每年经常有短缺情况出现， 2021年则基本全年偏紧，三、四季度尤为紧缺。
全球的废铜格局是这样的，亚洲是净进口地区，欧美是净出口地区，中国占亚洲进口比重最大，东南亚是中转站。所以2022年中国净进口仍将由海外废铜市场供需及库存量决定，海外供应将由欧美原产地供应量决定。欧美日等发达国家废铜直接利用率高达60% -70%，所以欧美等国可供出口的量也是有限的，2019年欧洲与美洲有约143万吨废铜净出口，近两年都是低于此数据，马来西亚原计划于 11 月执行的废金属进口收紧政策推迟到明年实施，根据欧盟消息，11月欧盟修订欧盟固废运输条例，限制固废废物出口，加之欧美本地企业复工复产，2022年可供出口量仍会下降，预计出口量在120万金属吨左右。国内方面，中国有色金属工业协会再生金属分会的数据显示，若按照废铜平均回收期15-20年计算，目前我国铜资源的报废量和回收量已进入上升期，预计2022年回收废铜金属量255万吨，则2022年国内废铜供应量为375万金属吨，废铜需求量方面，冶炼环节约需要180万吨，SMM统计废铜制杆产能600万吨，按50%的开工率，需要消耗废铜300万吨，此外还有黄铜棒产能消耗，供应是不足的，所以我们预计 2022 年废铜供应仍将紧张。
供需缺口闭合在路上，经济驱动减弱
今年境外经济遭受严重的供应冲击，供需缺口闭合一度受阻，但从目前境外主要经济体的供需修复与库存修复情况来看，供需缺口已经重回逐步闭合轨迹，很可能在2022年接近完成闭合，对经济驱动预计将有所减弱。其中美国供需缺口逐步闭合，预计明年对经济仍有支撑，但由于进一步修复空间有限，支撑边际减弱，乐观情形下供需缺口有望在明年完成闭合。而欧洲供需缺口目前看修复情况更差，明年修复空间可能更大，补库周期对经济驱动力可能强于美国
难以忽视的锚—通胀的不可抗上升
疫情以来美联储货币政策之锚优先锁定就业，但伴随着经济修复失业率不断回落，虽然劳动参与率未能修复至疫情前水平，但不断飙升的通胀频频给政策决策施压，公开言论不得不转向鹰派。为什么通胀转而成为当下决策的重要依据呢?我们认为多方面原因或令通胀难以坚守“暂时论”。
首先，从其构成来看，商品类(不含食品和能源类)价格同比增幅远超历史水平，单月接近10%的极值，商品类价格大涨的背后是今年来美国供需缺口处于历史高位。随着全球供应链的不断修复及物流效率的提升，缺口有逐渐闭合的趋势，商品类价格缺乏进一步大幅攀升的动力。但预期缺口的闭合需要一定时间，高位波动的商品价格对通胀有一定支撑。
其次，服务类(不含能源)价格目前修复至疫情前水平，但仍存上升潜力，也是通胀非“暂时论“的重要因素。劳动参与率的下降，将使劳动力缺口难以恢复至疫情前水平，工资带动劳动力成本有继续上升之势。房价向住房租金的传导亦需要时间，大约领先1年半左右，从二者运行来看租金未来上涨将继续推升服务类价格通胀。且阶段性疫情再爆发也对服务型消费造成负面影响，服务类消费自身修复仍有空间。因此，服务类价格将继商品类价格后，继续将通胀维持在高位。
综合来看，因误判通胀会因供需缺口的闭合而逐渐回落，美国货币政策迟迟未能边际收紧。但逐渐意识到通胀并非暂时后，中短期内政策态度或不似从前。且不论长期债务偿还压力之大，美国能否表里如一践行收紧策略，还是继续覆水难收。中短期看流动性边际收紧的紧迫性已充分。
市场正在反映什么样的加息预期?
市场预计美联储将在明年3月结束Taper后进入加息周期，目前市场基准假设明年将于3、6月和12月共加息2-3次。英国可能较早加息，最早可能在明年1月份。由于此前英国的偏鹰表态，市场普遍预期英国最早于明年1月前后首次加息。债市中英国的十年期国债收益率显著陡峭于欧美，充分反映市场预期。虽然欧盟经济修复不理想，但高通胀压力下政策宽松幅度可能收窄。虽然欧盟由于疫情反复，经济修复较慢，库存周期回补乏力，不及预期，但欧洲通胀压力较高，预计政策边际收紧。
劳动力紧缺、物流不畅等导致供应修复受阻
一是物流不畅下交付周期长，导致产业补库不及预期。目前海运阻塞情况仍然明显，集装箱价格高企，主要与中美及中欧贸易量大幅增长有关。中国疫情控制有效，相比之下以东南亚各国为代表的其他重要制造业国家产业链尚未恢复，因此欧美对中国的依赖度显著提升，导致中美、中欧航线阻塞，且集装箱调运失衡，往往出现满载而来，返程无货的情况。
二是劳动力紧缺耽搁正常库存回补。美国就业市场目前职位空缺率高企。一方面疫情反复使得劳动力人口担忧健康问题，学历偏低、接触型岗位空缺率更高。11月非农就业数据中私人部门中服务生产类新增非农就业人数显著低于正常水平即是重要佐证。另一方面此前的现金财政补贴不利于失业人口回归工作岗位，返工动力有限。
此外分类别看，汽车的生产限制，拖累供应修复。芯片影响之下，美国的汽车产量低于正常水平，亦反映供应链偏长所隐含的脆弱性。根据美国BEA估算，美国10月汽车产量同比仍降近40%。不过随着芯片库存的回升，芯片短缺可能边际有所缓和，预计未来汽车产量将会回升。
库存如何，未来铜价还会延续2021年的大涨吗?
截止12月10日，LME铜库存为8.2万吨，较去年底减少2.6万吨;上期所库存4.1万吨，较去年底减少4.5万吨;COMEX库存5.8万短吨，较去年底减少1.9万短吨。保税区库存为13.7万吨，较去年底减少31万吨，三地库存加保税区库存为31.8万吨，较去年底减少40万吨，可以看到，显性库存与隐形库存已经处于历史极低位置，主要还是供需错配的结果。长期资本投资不足，疫情的影响下，短期供应刚性，供应线性渐进恢复，而需求是台阶式增长，恢复慢于需求，库存大幅下滑。
可以看到，上半年库存还偏高，主要由于上半年铜价处于高位，下游终端难以消化，旺季需求延后。进入下半年后，全球库存出现快速下降，现已降至近年低位。一方面需求有韧性，另一方面，废铜供应偏紧也增加了精铜的消费。目前已进入往年累库周期，但仍未见库存拐点，需关注下游对上游的负反馈何时在库存上体现，如若消费超预期好转，未来或将维持低库存态势。
供需平衡及结论
综上，流动性或将退潮，加息预期升温，美联储Taper加速+加息或是相对比较确定的事情。通胀预期或将走弱，取决于库存回补时间。国内政策转向基本确认，宽信用政策或会优先于宽货币，逆周期板块给予经济支撑。供需方面，2022年或将转为过剩状态，过剩幅度不明显。2022年铜矿或仍将保持高的增量，中长期铜矿供应增速不容乐观;TC小幅上调，冶炼利润有保障，精铜产量增速加快;欧美等国消费或见顶回落，国内地产降温，新能源增量还有限，需求增速回落。库存极低位置，仍未见库存拐点。铜价方面，预计2022年重心下移。
风险点：
未来的加息路径仍可能存在变数;
国内地产失速风险;
疫情反复。
来源：上海锦町新材料科技服务号“金属材料专家”
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