雪贝 | 苏宁何以至此

【这是雪贝财经的第285篇原创文章】

苏宁何以至此

作者：昔檐

策划：老胡

西汉初期，担任长沙王太傅的贾谊给汉文帝进谏了一篇名为《治安策》的奏疏，其中有这样一段话，借此送给苏宁易购的28.46万股东：

“夫抱火厝之积薪之下而寝其上，火未及燃，因谓之安，方今之势，何以异此。”

中国自改革开放以来，已历经4次成规模的创业浪潮。第一次是“体制时代”，围绕央企试行的所有权与经营权的分离，使得个人股成为可能，这一时期的主角是国有企业与集体经济组织，一大批跳脱体制的私人参与到企业的改制中；

第二次是“市场时代”，以1992年十四大的召开为起点，行政与市场之争不再是发展经济的阻碍，在白猫黑猫理论的鼓励下，奔涌出大量南下寻求机会的淘金群体，国有体制的改革得到推行，混合所有制成为主要特征；

第三次是“互联网时代”，2001年中国加入世贸组织，一大批出国留学的年轻人走向世界，带回一大批可复制的商业模式，形成最早一批互联网公司的发展路径。同期中国的制造业企业也获得了充足的发展，参与到全球竞争；

第四次是“知识时代”，以2009年苹果手机被引入中国市场为起点，这一时期最大的特点就是创业团队大多受过良好的教育，以知识与技术型创业为主，这一时期创业不再草根，也不依赖政策，颠覆与创新成为最大底色。

张近东麾下的苏宁正是“市场时代”走出的家电连锁零售企业，其以南京为大本营，乘东风般将业务覆盖到全国。期初与国有商场竞争，再回来与国美、五星电器竞争，曾长期稳坐中国家电销售连锁行业头把交椅，直至遭遇京东、天猫、拼多多的全面围堵。

但是，苏宁易购陷入如今困境，不应归罪于时代变幻，而是因一连串眼花缭乱却大多以整合失败告终的多元化并购，如乐购仕、红孩子、PPTV、万达百货、家乐福等。而上市公司主营业务毛利率长期保持在超低水平，耗费巨资的多元化并购使得自身现金流急剧紧张，根本无法覆盖期间费用。

我们统计得出的数据是：在2012年至2021年的过去十年，苏宁易购的主营业务亏损总额高达586.37亿，而经营活动现金净额更是总计流出346.68亿。其主营业务赚钱能力的羸弱导致现金流的恶化，进而使得上市公司难以持续造血，最终导致陷入债务违约的现实困境。

实际上，危机早在8年前就已出现，但作为上市公司，其利用会计准则，穷尽左手倒右手的资产处置，长期制造账面利润的“虚假繁荣”，直至游戏无法收场。

2022年4月29日晚间，苏宁易购对外发布了2021年年度报告。其中营收1389亿元，下滑44.94%，亏损432.65亿元，经营活动产生的现金流量净额为-64.3亿元。

最为关键的是普华永道对这份财务报告出具了“带与持续经营相关的重大不确定性段落的无保留意见审计报告”，与苏宁易购连续三个会计年度扣除非经常性损益前后净利润孰低者均为负值一起，触及《股票上市规则》第 9.8.1 条第(七)项规定。

至此，苏宁易购带帽，股票简称将变更为“ST 易购”，退市之路也已几乎难以避免。

壹：超低毛利

主营业务毛利率只有2.15%，这构成了苏宁易购作为一家上市公司的基本面。

毛利率对应两端：上游供应商，下游客户。苏宁易购实际上正在全面遭遇迈克尔.波特的“五力模型”的打击，这五种力量分别是：

供应商的议价能力、客户的议价能力、潜在进入者进入的能力、替代品的替代能力、行业内竞争者的竞争能力。

苏宁的供应商是中国最强势的家电制造商，比如美的、格力、海尔、海信、TCL等，而其下游的C端客户又因货比三家与购物方式的转变，使得苏宁易购并不具备提价的能力。

更糟糕的是，它的竞争对手是中国最优秀的互联网企业，比如京东、天猫、小红书、抖音等。尤其是拼多多的崛起，进一步挤占了苏宁的市场份额。这使得苏宁易购的毛利率长期陷于超低水平，根本无法覆盖期间费用，也看不到扭转的可能。

贰：超高债务违约

至2021年报末，苏宁易购账面上的货币资金为179.67亿，但其中有137.05亿处于“受限”状态，主要是银行承兑汇票的保证金、借款质押等。也就是说，其实际可动用的现金及现金等价物余额只有41.62 亿元。

而期间短期借款为300.94亿，一年期到期的银行借款及债券为63.71亿，合计364.65亿，这其中已违约的借款金额为191.05亿，占比52.39%；此外，应付票据为168.68亿，应付账款为201.36亿，二者合计370.04亿，其中328.93 亿元已逾期未支付，占比88.89%。

就此，苏宁易购的违约总金额已高达519.98亿，违约占比71%，具体见下图：

有一点值得投资者特别注意的是，其资产负债表中“长期借款”科目金额为0。这意味着，已经没有金融机构愿意借出超过1年期的贷款给苏宁易购了。

一种几乎无法避免的情况是：随着违约事项的出现，上市公司也会陷入未决诉讼的泥潭，且上市公司若是在2022年度无法扭转普华永道审计报告中的持续经营重大不确定性的事项，上市公司将遭遇退市。

叁：高质押与高冻结

原实控人张近东直接持有的股份为16.4亿股，其中5.4亿股被冻结，11亿股被质押。苏宁控股、苏宁电器持有的股份也被悉数质押，其中苏宁电器的股份处于全部冻结状态。此外，苏宁系的金明、陈金凤所持有的股份大部分也处于冻结状态。

随着苏宁股价的连续下跌，被动减持的情况会持续出现。

肆：开店、关店恶性循环

在过去3年中，苏宁易购新开门店数量为823家，关闭门店的数量为3645家，净减少2822家。见下图：

其中，苏宁易购自己搭建的苏鲜生超市彻底退出，由2019年的15家变成0；苏宁易购的直营店，以及通过并购取得的红孩子母婴店也彻底退出；其赖以为生的家电3C店目前也只有1839家，三年间关闭了468家。而2019年收购的家乐福超市，门店数量则由当时的233家减少为205家。

伍：持续恶化的扣非净利润与经营活动现金净额

苏宁易购历史上业绩最辉煌的时候是2012年，这一年其净利润为26.76亿，扣非净利润为25.15亿。尤其是经营活动现金净额高达52.99亿，完全覆盖净利润，且现金覆盖率达到198%。

但是，从2013年开始，苏宁易购的净利润开始急跌，2013年度净利润只有3.72亿，下滑86%。同样恶化的还有扣非净利润、经营活动现金净额，当年勉强实现正数。

而到了2014年，尽管净利润还是正数，取得8.67亿，但是扣非净利润为-12.52亿，经营活动现金流量为-13.81亿。经营状况被彻底扭转。

也就是从2014年开始，苏宁易购连续8年扣非净利润均为负数，即主业根本不赚钱。在经营活动现金净额方面，2014年度首次出现负数，在2015、2016年度出现正数，但是从2017年开始至今，已持续5年为负数。

陆：“财技”末路

为了掩盖颓势，苏宁易购开始了长达8年的财务美化行动。

如果仅看报表数据，苏宁易购在扣非净利润从2014年至2021年连续8年为负数的情况下，上市公司的净利润在2014年至2019年却连续6年为正数。

为何出现这种不匹配的情况？主因是在核准制时代，一旦净利润连续两年为负数，企业就会被ST。为了免于被ST的命运，苏宁易购财务部人员可以说绞尽了脑汁，他们连续6年充分利用会计准则，在资本市场面前炫耀财技，具体如下：

2014年度，为了避免亏损，通过售后租回门店的方式，取得营业外收入24.75 亿元；

2015年度，为了避免亏损，除了继续通过售后租回门店的方式，取得营业外收入13.62亿元。同时处置PPTV部分股权，取得投资收益13.97亿元；

2016年度，为了避免亏损，通过处置仓储物业，取得营业外收入5.1亿元。同时处置子公司北京京朝100%股权产生投资收益13.04亿元；

2017年度，为了避免亏损，通过处置阿里巴巴股票，处置可供出售金融资产，产生投资收益41.15亿元；通过退地获得政府补助2.89亿；

2018年度，为了避免亏损，通过继续加大处置阿里巴巴股票的力度，取得投资收益139.91亿；

2019年度，为了避免亏损，通过对苏宁金服、LAOX增资扩股的方式、处置苏宁小店以及关联方接盘5个物流项目，使得上市公司不再将它们纳入合并范围，因丧失控制权产生投资收益217.91亿元。

2014—2019年扭亏的方式如下图所示：

值得注意的是，在2014—2018年，苏宁易购扭亏的方式会给企业带来真正的现金流，但到了2019年，其扭亏方式则仅仅是徒增账面利润，并不产生实际现金流。

此外，除了处置阿里巴巴的股票，其他的处置方式大多依赖左手倒右手，通过上市公司的关联方进行接盘，如乐购仕、PPTV、苏宁小店等。

苏宁易购在过去十年最成功的一笔投资就是战略入股阿里巴巴。2015年8月，当时的A股尚处于熊市之中，阿里巴巴斥资283亿投资苏宁易购，成为其第二大股东，而苏宁易购斥资140亿认购阿里巴巴的股票。

当时阿里巴巴参与苏宁易购非公定增的发行价为15.17元，而如今苏宁易购的股价只有3.23元，阿里巴巴这笔投资已经发生浮亏78.71%，随着苏宁易购即将ST，那么这笔投资亏损幅度将继续扩大。

从2020年开始，A股从核准制过渡向注册制阶段，最突出的表现就是证券法的修订以及触发风险警示的规则发生彻底变化，较大程度关闭了通过会计手段掩盖亏损的窗口。

而对于陷于潭底的苏宁易购而言，残酷的是，其本身甚至已难觅可供倒手扭亏的资产。