人民币跌心(人民币下跌什么原因)-柠檬ai自媒体

大意

3、4月份，随着人民币汇率的持续走低，市场结售汇动力有所增强，但结汇动力整体更为强劲。可见，企业“逢高结汇”的判断依然有效，市场主体依然保持理性。央行的“RRR降息”开启了“五保”的第三保。汇率稳定信号释放后，针对5月份以来人民币的连续下跌，没有继续采取行动是合理的。市场化汇率要相信市场。到目前为止，外汇市场经受住了这次人民币大幅下跌的挑战。

4月底以来，受美元指数上涨、金融动荡加剧、国内疫情反弹等因素影响，人民币汇率延续3月中旬以来的市场回调，连续跌破6.40和6.50比1关口。至5月21日，中国人民币汇率中间价已从3月初的6.30跌至6.75左右，较年内高点最多下跌7.2%，为2020年10月以来最低。市场开始担心汇率下跌可能失控，央行除了4月25日下调金融机构外汇存款准备金率外，没有采取其他措施。相反，货币政策继续坚持自力更生的原则。除了结构性工具的创新，5月20日，5年期贷款市场报价利率下调15个基点。为什么央行对人民币汇率波动如此淡定？最新的外汇收支数据或许能揭开谜底。

2018年以来，人民币汇率宽幅震荡成为新常态。

2015年“8.11”汇改之初，人民币汇率经历了持续的单边下跌，汇率中间价从汇改前的6.12跌至2016年末的7.0左右。到2017年初，与汇改前相比，最高下降了12%。但利用美元指数的回调，2017年5月底，中国在中间价报价机制中引入逆周期因素，引导人民币汇率止跌反弹，到年底最多反弹7.0%(见图1)。此后，人民币汇率摆脱单边下跌趋势，开始双向波动。2018年以来，人民币汇率经历了两次宽幅震荡。

第一次是在2018年。先涨后跌。2018年初，人民币延续了2017年的升值趋势，4月初升至6.2764，为“8.11”汇改以来的次高点。但2018年4月初至2018年11月初，受美元指数反弹和中美贸易摩擦影响，人民币汇率再次跌至7.0附近，累计跌幅达10%。到2020年5月底，跌破7.10，累计跌幅12%(见图1)。

第二次是2020年，先抑后扬。2020年前5个月，受新冠肺炎疫情和地缘政治因素影响，人民币普遍承压，至5月底跌至十二年低点。但从2020年6月初到2020年底，疫情防控好、经济复苏快、贸易顺差大、中美利差宽、美元走势弱等因素产生了共振。人民币汇率中间价从7.13升至6.60，累计涨幅9%。到2022年3月初，涨到6.30左右，累计涨幅13%。但此轮升值仍未突破2018年初的高点(见图1)。

以上两波行情表明，当人民币汇率趋于均衡合理时，可能会呈现大起大落的走势。2018年，人民币汇率先升后降，缓解了汇率政策对货币政策的约束。面对美联储四次加息和收缩的压力，央行四次降准(包括普惠金融年初的RRR降息)，并使用量化工具引导市场利率下行。2020年，如果前5个月没有大的下跌，恐怕后7个月也不会有大的上涨。同时，人民币汇率的弹性给了央行空间和信任

本轮人民币汇率调整，两个半月累计回调6% ~ 7%。其中，4月份，中间价下跌4.1%，为“8.11”汇改以来单月第二高跌幅，仅次于当月的4.3%。应该说这个调整速度比较快，但是累计跌幅不算太大。而且如果贬值可能引发恐慌性购汇，显然6.80附近市场主体的冲动会比6.30附近弱。

人民币大幅下跌不等于结售汇逆差和市场恐慌性需求激增。

通常人们会认为汇率是由市场决定的，人民币贬值必然意味着外汇紧缺。人民币快速下跌也意味着贬值压力和预期强烈。然而，事实并非如此。今年4月，银行即期结售汇顺差190亿美元，远期净结汇累计未到期金额和未到期期权Delta净头寸减少20亿美元。即银行远期(含期权)结售汇顺差170亿美元，虽环比减少82亿美元，但远高于去年同期的20亿美元(见图2)。

当月，国内银行间市场下午4: 30的人民币汇率收盘价占中间价弱势的交易日的47%，两者的背离贡献了同期中间价28%的跌幅。这也印证了人民币汇率走弱主要是因为美元走势强劲，而非外汇短缺。当月央行外汇占款环比减少176亿元，为去年9月以来首次减少。应该是其他操作造成的，而不是央行在这波汇率调整中的干预。

至于人民币贬值是否造成了市场恐慌，关键在于市场结售汇意愿的变化。汇率市场化应该是指升值时多买外汇，贬值时少卖外汇，多卖外汇，少买外汇(即“低买高卖”)。如果人民币下跌，市场就会囤积和抢购外汇(类似于2016年底的情况)，显然市场会失灵，但这不是汇率市场化的初衷。

银行代客结售汇统计包括前期签订的远期结售汇到期履约情况。因此，为了更好地反映即期市场主体结汇意愿的变化，宜将远期结售汇的履约金额从银行代客结售汇中剔除。据此，我们观察到，4月份，银行代客结售汇汇率为60.9%，在环比跃升12.6%的基础上，又上升了4.9%。银行结售汇率为58.7%，在上月5.9个百分点的基础上提高了1.9个百分点(见图2)。

这说明3、4月份，在人民币汇率连续下跌的情况下，市场结售汇的动力有所加强。从这个意义上说，目前的市场结汇或购汇并没有错，但总体来看，结汇的动力更强。可见，企业“逢高结汇”的判断依然有效，市场主体依然保持理性。

外资减少不等于跨境资本净流出。

4月份，债券一般项目下，外资减持人民币债券1085亿元，连续第三个月净减持，减持规模较上月减少40亿元。这既反映了中美利差的趋同甚至倒挂，也反映了全球债券市场调整带来的资产再平衡效应，还反映了俄乌冲突带来的地缘政治风险外溢(见图3)。

相比较而言

股票是典型的风险资产。国外人民币股票和债券资产处置不同，进一步印证了资产再平衡效应的猜想。根据摩根士丹利资本国际指数(MSCI)，前4个月，美国指数下跌14.2%，中国在岸a股指数下跌20.9%(见图5)。显然，人民币股票不存在资产再平衡导致的外资减持压力。鲁通下，除3月份外资净减少451亿元外，2月份和4月份外资分别净增加40亿元和63亿元，形成数据支撑(见图4)。4月份，陆股通项下跨境资金流动情况较上月明显改善，进一步反映当月债券通项下外资持续净减少受资产再平衡效应影响。人民币大幅下跌减记了人民币债券资产的美元价值，加速了外国投资者资产的再平衡。

整体来看，4月外资净减持人民币资产较上月有所改善。这体现在银行代客证券投资项下的涉外支付逆差230亿美元，为连续第三个月净流出，但规模环比下降45%。同期，银行代客货物贸易项下涉外收支顺差426亿美元，抵消了证券投资项下的净流出；银行代客涉外收支顺差总额162亿美元，连续第二个月净流入(见图6)。

自2月份境外投资者减持人民币资产以来，银行代持证券投资项下的涉外收支持续流出，至4月份累计净流出966亿美元。同期，银行代客货物贸易项下涉外收支累计净流入1194亿美元，银行代客涉外收支顺差201亿美元(见图6)。这说明，笔者在4月底指出的中国应对跨境资本流动和人民币汇率波动的“五大保护”中的第一个保护已经触及(见《管涛：五重保护与“降准”的信号作用》)，即中国包括货物贸易和直接投资在内的基本国际收支顺差较大，对外资流入的依赖程度较低，抗风险能力较强。

在这波人民币汇率调整中，还触及了第二道保护，即企业外汇存款和银行外汇头寸的增加，为民间外汇储备调节外汇平衡起到了二次“蓄水池”的作用。3-4月，非金融企业境内外汇存款减少344亿美元，表明企业在3月中旬以来的这波人民币大幅下跌中，多使用自有外汇支付或结汇(见图7)；2月份银行远期(含期权)结售汇为年初的65亿美元，但央行外汇占款增加了62亿元。