美联储加息通常会对全球经济造成很大扰动，引起一些国家尤其是新兴市场国家的资本撤离和汇率大幅贬值。2022年3月，美联储开始加息，这标志着美国新一轮货币政策正常化的开始。美联储历次加息是否对人民币汇率产生了负面影响；美联储加息将如何影响人民币汇率；在国际形势多变，国内经济承压的情况下，人民币汇率走势如何？
当前美联储加息会对人民币汇率产生怎样的影响？
良好的经济增长、良好的国际收支和成熟的涉外金融管理机制通常是一国货币走强的主要支撑因素。“8.11”汇改后，大多数情况下，美元指数上涨对应人民币贬值，美元指数下跌对应人民币升值，这与人民币汇率中间价机制的双因素模型有关。
双因素模型是“一篮子货币收盘价的变化”，其中“收盘价”反映外汇市场供求的变化，“一篮子货币的变化”反映人民币与美元之间的反向调整；一定程度上是受美元指数变动的影响，使得人民币汇率与美元指数呈负相关。自2021年10月以来，即使美联储加速缩减(美联储缩减购债规模)、加息预期更强，人民币汇率仍呈现出强于美元指数的走势，表明美元指数对人民币汇率的负面影响有所减弱。
从汇率形成机制来看，当交易因素拉大外汇市场供求失衡，对“收盘价”的正面作用大于对“一篮子货币汇率变化”的负面作用时，即使美元指数走强，人民币仍可能走出强势行情。贸易因素的正向拉升效应主要来自于良好的经济基本面和国际收支的支撑。经常项目和资本金融项目的变化引起的外汇市场供求变化是影响人民币汇率的直接因素。
从经常项目来看，当前美联储加息很难从根本上改变中国贸易顺差较大的局面。
一般来说，美联储加息会通过中国经常项目顺差的减少对人民币产生贬值压力，影响途径是“美联储加息-美元流动性收紧-来自美国的外需减弱-贸易顺差收窄-人民币汇率贬值压力”。过去的例子表明，美联储的加息周期并不一定对应中国贸易顺差的缩小过程，贸易顺差的缩小与美联储加息的相关性较弱(见图1)。
例如，从2004年6月到2006年7月，中国处于入世红利的初始阶段，贸易持续高速增长，进出口顺差大幅扩大。出口情况没有受到美联储提高利率的影响。2015年12月至2018年12月，中国贸易顺差大幅收缩。虽然时间与美联储加息同步，但主要原因还是国际贸易环境和国内因素。其中，2016年中国处于供给侧改革和去产能阶段，制约了出口供给能力。到了2017-2018年，在中美贸易战的影响下，中国出口承压，贸易顺差下降。
图1 1995-2022年美联储加息周期中中美贸易差额及人民币汇率走势
虽然2022年以来贸易环境发生了很大变化，但目前来看，中国货物出口韧性短期内不会消除。受疫情影响，服务贸易逆差继续缩小，美联储加息预期增强
2022年4月16日，上海首次发布《工业企业关闭管控后复工复产指引》。在666家白名单企业中，汽车产业链配套和集成电路及其上下游企业约占60%，体现了完善的产业链体系，保障了出口生产。两年多的疫情影响下，跨境电商已经渗透到欧美消费群体。据统计，美国的网上销售额比疫情前增长了60%以上，新的外贸模式在一定程度上抵消了供应链对出口的压力。
2022年是《区域全面经济伙伴关系协定》(RCEP区域全面经济伙伴关系)生效的第一年，扩大了中国出口的“朋友圈”。一季度，中国出口企业申请RCEP原产地证书和证书约10.9万份，享受关税优惠高达2.5亿元。据估计，到2035年，RCEP将拉动中国出口增长8个百分点。
随着全球疫情的爆发和国际运输的短缺，中国服务贸易逆差持续缩小，这主要是由航运服务出口的快速增长和旅游服务进口的大幅下降所推动的。
从资本和金融账户来看，中美利差收窄对资本外流和人民币贬值的影响有限。
图2 2015-2022年中美利差和人民币汇率变化的分化期
经验表明，美联储加息不一定导致中美利差收窄，中美利差收窄也不一定导致人民币贬值(见图2)。由于10年期国债收益率数据自2015年开始公布，因此对中美利差和人民币汇率的分析主要集中在2015年12月至2018年12月的加息周期和2022年以来的表现。
2015年美联储加息周期中，中美利差有所波动，尤其是2017年下半年美联储密集加息期间。反而中美利差处于150 ~ 162 BP的高位。主要原因是中国出于“去杠杆”和“防风险”的考虑，坚持货币政策的“紧平衡”，中美货币政策处于同步收紧时期。这说明中美利差是中美货币政策差异的直接体现。要观察这个问题，我们不仅需要关注美联储加息的进度和幅度，还需要关注国内货币政策变化引起的利率变化。
实例也表明，当中国的利率水平高于美国时，中美利差缩小不一定导致人民币贬值，中美利差扩大不一定导致人民币升值。2015年12月至2016年6月，中美利差扩大，但人民币略有下降。主要原因是国内资本市场动荡和国际资本加速外流。经验也表明，在美联储加息周期开始前后，非美货币贬值压力较大。
2021年四季度以来，中美利差和人民币汇率变化呈现出与以往完全不同的发展趋势。中美10年期国债利差从250bp迅速收窄，2022年4月11日自2010年以来首次倒挂。但人民币汇率在此期间保持强势，从6.8升至6.3。3月中旬，中美利差降至60bp，低于理想区间，市场担心贬值。但人民币汇率仍在6.30 ~ 6.39区间波动，没有出现贬值趋势。主要原因是经常账户盈余支撑了人民币汇率。
从资本和金融账户的角度看，国际资本流动的主要渠道
2021年，中国实际利用外资1734.8亿美元，创历史新高，同比增速20.2%。2022年一季度实际利用外资749.3亿美元，同比增长67.2%。从历史数据来看，资本和金融账户的净流入主要取决于其他投资是否出现资本净流入。而其他投资的资本流动与中外利差变化的相关性较低，波动较大，没有明显的规律性。
“其他投资”资金与涉外企业汇率预期、银行结售汇、涉外支付、跨境融资等综合影响有关。资本流动的主体来自商业银行和其他金融机构。数据显示，这些金融机构的资本行为隐含着一定程度的被动性和调节性，在一定程度上起到平衡“资本与金融”账户的作用，并受到美联储加息和中美利差的限制。
中美利差的收窄使得国内债券市场的资金面临一定的流出压力，但出现大规模流出的可能性不大。一般认为，美联储加息影响债券市场的方式是“美联储加息——中美利差收窄——美元资产吸引力上升——外资减持人民币债券——债券市场资金大幅流出——人民币面临贬值压力”。虽然近年来外资持有中国债券的数量不断增加，但外资持有政府债券的比例仍处于较低水平。
据统计，截至2022年3月，外资持有的债券约占中国整个债券市场托管总量的3.3%，远低于美国(约28%)、日本(约14%)甚至巴西(约9%)。
在对外投资相对较低的情况下，即使中美利差缩小导致债券市场出现一定程度的资本外流，也难以对国际收支“资本和金融”账户的资金池形成规模和实质性影响。特别是2020年以来，中国国债陆续被纳入摩根大通新兴市场国债指数、彭博巴克莱全球综合指数、富时国债指数全球主流债券指数。未来境外机构持有境内债券的趋势将以增长为主，趋势不会因为美联储加息和中美利差的变化而逆转。
股市大规模资金出逃的概率很小。一般来说，认为美联储加息影响股市的途径是“美联储加息-中美利差收窄-外资风险偏好降低-外资配置国内股权偏低-证券市场资金外逃-人民币贬值压力”。
历史表明，美联储加息，中美利差缩小，并不一定会导致a股市场的低迷和人民币汇率的贬值。2004年至2006年美联储加息周期中诞生的a股市场牛市，以及2015年至2018年加息周期中a股市场的整体低迷，主要是由国内经济金融因素造成的，与美联储加息相关性较低。
2004-2006年人民币汇率升值，2015-2018年“N”次波动贬值，主要是经济基本面、贸易景气度、货币政策的差异造成的。
股票市场的外资流动主要受中美两国资产价格和风险预期的影响，对中美利差的变化并不敏感。研究发现，中国ETF波动率指数(VXFXI)与美国恐慌波动率指数(VIX)的差异是短期内影响证券市场外资流动的直接因素，而代表美联储加息预期的两年期美债收益率对北上资金没有显著的综合影响。
例如，在飞行情报区
目前，外资在国内资本市场的比重相对较低，外资流动对股市的影响相对较小。截至2021年底，境外机构和个人持有境内股票3.94万亿元。虽然它们的持有量已经连续三年增加，但外资在中国股市的占比一直保持在5%左右，与日本(约32%)、韩国(约40%)等发达国家和重要发展中国家相比仍处于较低水平。因此，外资流出很难对国内股市产生根本性的负面影响。
目前a股仍有估值优势，国内资本市场对外资仍有一定吸引力。目前a股整体估值在近10年的中位数附近，与全球其他股市相比，是中长期资金配置的洼地。俄乌冲突爆发后，欧洲经济可能面临衰退，海外资本从分散风险和投资组合的角度，仍会关注国内资本市场。因此，美联储加息和中美利差收窄很难造成股市资金大量外逃，从而对人民币汇率贬值影响有限。
综上所述，本轮美联储加息通过影响经常账户和资本金融账户外汇市场供求变化，对人民币汇率产生一定影响，但不会主导未来人民币汇率走势。
2022年，人民币会有阶段性贬值的压力。
人民币汇率未来走势将受到内外因素和汇率管理机制的影响，存在阶段性贬值压力。
在俄乌冲突和国内疫情影响下，经济基本面和国际收支顺差对人民币的支撑作用可能减弱。
多重挑战使经济目标更难实现，经济增长面临压力。2022年第一季度，国内生产总值同比增长4.8%，比2021年第四季度增长0.8个百分点。虽然接近预期目标，但结构性问题突出。国内生产总值主要由基础设施和制造业投资拉动，疫情使生产和消费得到控制。内需疲软，房地产下行趋势没有改善。
考虑到奥米克隆此轮多点爆发已持续近两个月，影响到长三角和珠三角地区的制造业和出口，目前很难说看好4月份和二季度的宏观经济。2022年GDP增长5.5%的目标更难实现，内外风险加剧。国内疫情严控，工业生产严重受限，俄乌冲突外溢，输入性通胀严重，海外银根紧缩。国内经济面临很大的下行压力。
贸易顺差规模可能逐渐减少，削弱对人民币汇率的支撑。虽然上面已经论证了美联储加息对经常项目顺差格局影响不大，但在高基数、需求减弱和供给替代的影响下，未来出口可能会逐渐下降，贸易顺差大概率会缩小。
随着海外开启与病毒共存的防疫模式，俄乌冲突导致高通胀和贸易金融封锁，欧洲经济可能面临衰退，美国耐用品消费下降，海外需求逐渐下降。越南、泰国、菲律宾等国近2 ~ 3个月的PMI处于扩张期，持续上升。同期越南承接了大量出口订单，3月份进出口再创新高。
目前中国生产受疫情阻碍，但东南亚经济体生产修复良好，中国出口份额可能受到一定程度的挤压和替代。再加上地缘政治冲突助推的石油、天然气等国际大宗商品价格高企，能源、农产品需求仍支撑进口额，中国贸易顺差规模可能缩小，
3月以来，受俄乌冲突、美联储加息、中美经贸关系叠加影响，海外投资者避险情绪得到释放，导致资本和金融账户出现周期性资金波动。3月10日，美国证券交易委员会将5家中国股票公司列入《外国公司问责法》临时名单，外资避险情绪上升。3月14日，俄罗斯被调出新兴市场指数，原因是中国仍与俄罗斯保持贸易往来，这进一步引发了外国投资者对“脱钩”的担忧，并导致证券市场资金外流。
3月初北上资金净流出645亿元，1-2月净流入207亿元。期间a股下跌10%左右，人民币汇率从6.30跌至6.37。但3月16日国务院金融委员会会议释放稳定信号后，外资回流。3月下旬，北向资金逆转，净流入238亿元，人民币汇率升至6.35。
4月份，美联储加息50个基点的预期加强，美元指数突破100，对资本市场情绪也有联动效应。北上资金净流出12.02亿元，人民币汇率一年期NDF为6.4805，高于即期汇率，显示离岸市场对人民币汇率贬值预期较强。如果后续美联储采取激进的加息和缩息，加上俄乌冲突、美国制裁等外部冲击，不排除在一定程度上对中国资本市场跨境资本流动造成压力，届时人民币汇率将面临阶段性贬值压力。
在美联储加息、美元走强和地缘政治危机的共同影响下，人民币汇率将阶段性承压。
欧洲经济增长承压，美元整体走势可能偏强。美元指数是一系列货币的汇率加权指数，其中欧元在美元指数中占比最高，为57.6%。欧元和美元是负相关的货币，欧元的涨跌通常对应着美元的涨跌。在当前俄乌冲突的影响下，欧洲经济将受其拖累。
近日，巴克莱银行和欧洲央行分别下调了美国和欧洲的经济增长预期，美国GDP增速下调0.3个百分点，欧洲下调0.5个百分点。同时，2022年欧美货币政策“一放一收”的节奏差异基本已成定局，欧元也将因此走弱，给美元指数带来支撑。
4月中旬，美元指数自2020年3月以来首次站上101关口。当来自经济基本面的支撑将美元推升至相对强势水平时，人民币汇率可能面临一定的回调压力。
地缘冲突和中美经贸趋势的不确定性可能会抑制人民币汇率。俄罗斯局势紧张，未来走向尚不明朗。目前，中国仍与俄罗斯和乌克兰保持贸易往来。西方制裁俄罗斯的“大棒”可能会影响中国的出口或扩大其金融风险敞口，人民币可能因此承受贬值压力。
2018-2019年，中美经贸磋商形势好转，主要是人民币汇率走强；当美国和中国的经贸关系不乐观时，人民币汇率往往会波动下跌。虽然现阶段中美经贸关系较贸易战时期有所缓和，但在地缘政治、技术限制、金融和贸易制裁等因素的影响下，不排除美国的各种政治和经济措施会对人民币汇率产生短期负面影响。
美联储加息和收缩的节奏存在不确定性，可能给人民币汇率带来周期性贬值压力。目前，美国的通货膨胀继续保持在图表之外，就业状况得到很好的修复。后续的美联储极有可能会采取几项激进的行动
2004年至2009年和2015年至2016年，我国经受住了资本流入和流出的双重考验，外汇和资本流动审慎管理机制逐步成熟。下一阶段，适时推出定向审慎的外汇管理工具，有利于增强人民币汇率弹性，减少压力下降，控制单边汇率预期。
近日，外汇管理部门首次提出“偏离度与修正力度成正比”，即当人民币汇率出现异常波动、外汇供求缺口较大或单边升值贬值预期强烈时，有关方面将在必要时进行“干预”，以避免人民币过度升值导致出口竞争力下降和人民币过度贬值导致结售汇挤兑。
自“8.11”汇改以来，央行已四次调整外汇风险准备金率，两次调整外汇存款准备金率。2021年两次上调外汇准备金率，其政策信号释放比对人民币汇率的实际影响更显著。它向单边押注人民币升值的参与者释放了明确的政策信号，表明当局将保持人民币汇率双向浮动，并在区间内基本稳定。同时，将适时加强商业银行外汇调节措施，调整其境外外汇存贷款，降低人民币汇率单边预期，阶段性缓解人民币贬值压力。
综上所述，在美联储加息周期内，人民币大幅贬值的可能性不大。未来一段时间，人民币汇率走势仍将“由自己主导”，同时发挥宏观经济和国际收支自动稳定器的作用。在内外因素影响下，人民币可能面临阶段性贬值压力，预计全年将在6.2 ~ 6.8区间双向波动，弹性较大，总体基本稳定。
来源：银行家杂志
编辑：猫王
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