这是5k字的第4164篇原创第一篇文章。
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· 舒时 | 文 关注秦朔朋友圈 ID：qspyq2015 ·
最近全球发达经济体出现明显通胀迹象，海外投资人问的最多的问题是：究竟这是暂时还是长期的？
这个话题现在放在欧美各国都是焦点，而且引发的争议不小。
比如，在英国，通胀上升的势头已经快过各行业出现的工资快速上涨的势头。投资圈津津乐道的一个例子是首相鲍里斯·约翰逊近期接受BBC采访时被怼的情节。
约翰逊受访时，很不谦虚地把工资上涨归为自己的政绩，认为英国人在经历了10年的工资停滞（flat-line）后，终于开始上升了。
然而，BBC的主持人却直接打断他的自吹，并且用数据“打首相脸”，说实际上英国的通胀太高，因此如果扣除通胀率，过去3个月的实际工资水平正在下跌。
约翰逊只得尴尬地回应说，他指的是低收入阶层的收入在上升，但主持人并不认同。
随后，BBC的“事实调查组”专栏很不客气地用数字和图表详细地怼回英国首相的言论（篇幅过长，这里就省略了），结论是：如果看过去12年的实际工资水平，英国打工仔的收入几乎完全没增长。虽然2020年8月后，实际工资持续上升了几个月，但在近3个月，又开始下跌的趋势。
和约翰逊饱受通胀直接困扰不同，笔者在美国德州的一个另类投资界的朋友、石油交易商萨穆杰，一直自诩是这一轮欧美通胀的“受益者”。
萨穆杰对此轮发达国家的通胀判断归为结构性通胀。
所谓结构性通胀，即通胀的主要驱动力是来自个别的经济部门/行业，而非全面性的通胀。
他的依据是，这次通胀背后，最主要原因是各国的“量宽”措施退出滞后，缩水太缓，以及传统能源过去几年在欧洲被过度压制导致供求不平衡，并且在全球疫情肆虐的情况下，全球物流业的供求被严重扭曲，价格暴涨，因此这种结构性通胀短期内难以结束。
鉴于他的观点在海外投资圈颇有代表性，这里作一个比较全面的介绍。
发达国家陷入结构性通胀
萨穆杰认为，美国和欧盟等经济体已经出现持续的通胀上升。背后有两大原因，一是能源的供求不平衡，导致发达经济体将出现电荒或能源紧缺情况，叠加全球供应链紧张情况，进一步驱升了通胀；二是以美国为首的发达经济体央行缩表速度过慢。
先看能源供求关系。随着欧美国家的疫情逐步受到控制，各国的生产和商业用电正逐步回升，但是能源供应受到石油及电煤产能影响，以及全球供应链的“瓶颈”影响，出现严重的供应不足。
需要指出的是，虽然目前绿色清洁能源颇受媒体和政治家们的欢迎，但全球的真正主要能源，仍然是传统能源，包括石油和煤炭。
但在过去几年，传统石油及电煤的产能被不断压缩。过去两年，恰好也正好是传统能源产能被大量削弱后的两年，尤其是在全球新冠疫情肆虐的2020年，受到经济停滞等因素的影响，传统能源产能削减最为严重。
“目前扩大传统能源产能的最大困扰是来自政治因素——要重启传统能源产能，在很多国家是政治上无法过关的。特别是在欧盟，很多发达国家都在实施碳排放控制，这使得传统能源的使用受到极大限制。”萨穆杰介绍说。
他补充，“不少发达国家的政治人物用天真的眼光来看待能源政策，这些欧美政客所不了解的是，要重启这些传统能源设施，其实是很需要时间和金钱的。他们只知道清洁能源是政治正确，是一种政治潮流，为了选票只是随波逐流，其实他们根本没有能力承担（过度削减传统能源产能）的后果。”
萨穆杰认为，欧美议员们的态度已经影响到能源产业的公司行为，不少公司为了迎合政治生态，开始做出一些不符合市场需求的行为。
“你能想象吗？情况最搞笑的时候，连壳牌这种百年传统能源企业都声称要削减传统能源占比，要转型做清洁能源。”他笑着说，“那是百年基业啊，你能说变就变的吗？如果全转变了，对行业的供应的影响是什么？”
萨穆杰表示，清洁能源是政治正确，但在商必须言商。前几年，壳牌和BP都在变卖资产；现在它们都想买回来，这就是没有遵循市场规律的结果。
“欧美都有很多议员喜欢用气候变化来打压传统能源，喜欢政治大过经济，但是政治不能解决实际需求，当全世界都出现能源瓶颈的时候，会发生什么情况？这就是通胀的根本来源之一。”他说道，“这也是我两年前开始布局传统能源市场的原因。”
从供应链的角度，感受可能更为直接。一位涉足全球港口投资的朋友介绍，欧美各大港口均出现严重的积压现象。造成港口货箱和轮船积压或是滞留的重要原因是疫情导致物流人手短缺；特别是欧美的码头，开工人数严重不足，在物流方面，陆路运输的司机开工率也严重不足。
这种形势什么时候能缓解，目前没有人可以给出答案。大部分市场分析人士认为，随着北美圣诞节销售旺季的到来，供应链的紧张情况只会更严峻。
高盛近期发布石油报告称，在2021年底石油价格将会飚到90美元一桶。萨穆杰认为高盛的判断有低估之嫌，他从自己公司的业务发展情况来判断，觉得这个体格根本打不住。
“现在是结构性的紧缺。”他说，“而且叠加全球供应链的紧张。”
美联储的“私心”
对于通胀的上升，萨穆杰认为，除了政治人物过度削减传统能源外，还有一个重要原因是美联储的自私导致，在供求失衡的情况下，过度的流动性，加剧了能源部门的价格通胀。
身在美国，他深切感受到美联储印钞太快产生的两个重要后果：
一是这部分钱并没有真正流入实体经济，而是进入美国的金融机构和市场，包括银行和股市。美联储是近几年美股屡创新高的最大背后推手。
二是这部分资金没有像过去那样流向全世界其他市场，其主体部分聚集在美国本土市场，所以美国上市公司是最大受益者。
“这是一个畸形的结果。”他说，“现在经济恢复，整个美国经济已经恢复到疫情之前的水平，但FED（美联储）并没有将过度的流动性‘收水’至疫情之前——这是全球通胀的根本来源。”
很多人可能未必能深刻意识到上述所说的美联储印钞的两大后果与通胀之间的关联。简单来说，美联储出于维护本国资本市场稳定的需要，利用美联储的权限，通过创造流动性“维稳”，维护了美国股市的稳定。
但对于美联储来说，促进就业是一个更重要的目标，因此它本质上并不想美国本土公司马上终止投资，所以它要控制收水的速度，这也是美联储不想太快收水的根本原因。
然而，这一操作的直接后果就是造成通胀。
需要指出的是，过度印发的美元，本应造成美元购买力的大量贬值，令海外投资者撤离美元资产，但问题是，美国经济复苏的速度快于其他发达市场，因此对于外国投资者来说，美元仍然是硬通货，海外投资者对于美债的需求仍然很高。
因此，随着美国经济的恢复，尽管美联储收水较慢，但美元反而在走强，因为它的经济预期要远高于其他发达经济体。根据海外财经媒体的分析，今年美国的GDP增长有望达到5%-6%，甚至强过一些发展中国家的速度（部分东南亚国家近几个月增速都有所放缓，而且饱受通胀和能源荒的困扰）。
所以，美联储目前处于极为有利的一个环境。如果其他国家的经济恢复得更快一些，美联储可能需要收水更快一些（以防止美元过度贬值，资本外流）；但如果其他发达经济体的经济恢复较慢，则美联储可以放心慢慢收水（反正海外投资者也不会撤资，仍然会支持美债发行）。
从某种程度来说，其实美联储在国内的任务已经完成了，现在主要是看外部世界的相对发展。美国仍然需要大量的债务支撑其经济发展，但只要它的经济仍然强于其他市场，美元不会受到冲击而贬值，美债仍然有投资者支持购买，那么就仍然会有外来投资人把境外美元投入美国，弥补美联储缓慢收水所削减的流动性。
通胀形势不容乐观
作为身处能源一线的石油生产商，萨穆杰认为美联储上面的小算盘可能漏算了一些行业因素，导致这一轮通胀可能不会太容易收场。
具体来说，要面对气候变化，实施碳排放控制，这是一项需要长期达到的目标，但是各国政府过度抛售化石能源，就可能造成揠苗助长的结果。事实上，如果用几十年去过渡，实施新能源替代，这是对的想法，但是突然全部采取新能源，包括将燃油车全部变成电动车，就要考虑以下问题：这些电从哪里来？新能源能产生多少电，够用吗？
萨穆杰的想法不无道理。笔者曾经做过煤炭板块的分析员，多年前曾经详细分析了全球能源数据，得出以下几个重要的结论：
第一，清洁能源不可能满足全球真正的能源需求。化石能源在全球能源消费中的比重一直超过80%。
为了防止笔者的结论过时，笔者特意翻查了一下《BP世界能源统计年鉴2021》，发现在2020年，化石能源仍是能源消费领域的绝对霸主，占比高达83.1%——如此之高的比重，意味着全球范围内要实现化石能源的替代，在中短期是不可能完成的任务。
换句话说，就算所有的燃油车被替换成电动车，也仍然需要发电——而且比较便宜的电仍然是煤电或是水电，而不是清洁能源发电。
从替代能源来看，目前唯一能取代石油和煤炭、满足全球能源需求的就是核电，但是这部分涉及大量的政治和安全问题。从政治上来看，发达国家根本不会随便输出核电技术。比如我国核电的发展屡屡面临美国的阻挠和限制，就是明证。从安全角度，并不是所有的国家民众都支持核电站建设。
第二，几乎所有的清洁能源都是经济上亏本的或是只有微利，而且深受地理环境的约束。比如地热发电、光伏发电、风力发电……都受到自然因素的制约，风力发电是有时间限制的，不是每时每分都有大量的风，太阳能也是如此，晚上无法发电。至于地热，并不是全球哪里都有这种资源。更何况，以现有的开采技术，很难令清洁能源的开发商赚到像石油或煤炭生产商这样的利润。
第三，以电力能源来说，除了清洁能源发电，还有一个问题就是电网的问题，这是一笔非常昂贵的投资。在偏远地区发的电，如何低成本地运到城市商业繁华地区，这是一个全球性的问题。
第四，电力储备是很难的，目前几乎全球都没有比较好的进行大量电力储备的方法，从这个角度来说，能随时用于发电的石油或是煤炭，仍然是解决电力储备的重要替代手段。
从上述研究可以得出一个重要的结论，即传统能源不仅是不可或缺，而且是长期将占据主导地位，这一点不容否认。萨穆杰对于化石能源替代的看法更为悲观，他甚至以“阴谋论”来看待发达经济体在这个问题上的虚伪做法，认为欧美是有意在制造一场能源危机，这正是推高通胀的结构性来源。
在海外，不少人类似萨穆杰，认为把气候协议（指巴黎协定）和不同的国家的碳排放绑定，实际上是限制了这些国家对于化石能源的使用。由于这是一个带强约束性的协定，因此有很强的影响力——要控制全球气候，这个成本当然是必须付出的，但问题是，现在很多国家没想到这一点，更没有具体计算过，这个成本是否会包括通胀上扬。
笔者能看到的是，过往全球化石能源的每年投资都高达数千亿美元，这些投资保证了能源的供应。但随着煤矿和油田在前几年被迫大量关闭，油价和煤炭出现短缺，其价格的上升有可能会持续相当长的时间。因为一口油井或是煤矿，并不像想像中那样容易地想关停就关停，想打开就能打开。重启油田和煤矿的成本，也同样会驱升能源价格。
萨穆杰给笔者提供了不少的案例，以说明重启油井是很费钱的事，而且未必都能成功。例如，石油生产商可能斥资千万美元，也只是支付了油井打开的成本，这还不包括用电的费用、续挖的费用、辅助措施费用……这些都非常费钱。
“你打开封闭的油井后，并不是立即就会产出油来的，你还要再灌水。”他说，“而且有时还不一定会再出油。因为如果出现地理变化，或是旁边有其他生产商掘井，或是其他地壳变动原因等，都会影响再开发的成功——因此这需要大量的时间和金钱。”
由于产能过度被削减，以及恢复产能具备一定的挑战性，因此这一轮由能源引发的通胀升温，有可能不会太容易平息。
传统价值将“回归”
目前投资者面临的是传统能源供给失衡、以及全球供应链紧张导致的通胀上升，而美联储收水偏缓则加剧了这一情况。
如果认定当下的通胀是结构性通胀，而且有可能持续相当一段时间，那么接下来要做的投资布局就是要向传统回归——这里的传统不仅仅指传统能源，还指那些传统上能够对冲通胀的工具。
由于我们面临的是一个“结构性通胀”，因此显然，所有无法和通胀对抗的行业，都不应该轻易下注，要买那些能够“实现通胀对冲”的产品。
由于此轮通胀背后有传统能源供求失衡的影子，因此石油和天然气是最直接受惠的投资品种，但这两项商品大多涉及衍生品交易，并不是所有人都适合投资，尤其是不适合散户——去年石油价格跌至负数的情况，相信不少散户还心有余悸。
在正常年份下，房地产是抗通胀的一个重要对冲工具——但对于内地投资者来说，现阶段的房地产板块正处于行业变革期，并不是一个良好的对冲工具；对于香港的投资者来说，由于高昂的交易成本，房地产已经成了鸡肋产品。
这样看下来，抗通胀最直接的考虑是商品类股价及食物链板块相关的投资品。例如石油股、煤炭股、航运股等都有可能受惠。不少航运公司在2020年的全年业绩公告中，均公布了创记录的利润。2021年，这个形势可能还会持续，因为以目前的供应链，加上能源价格的节节上升势头，航运公司仍然有较大的定价权。
从商品角度来看，煤炭股，特别是澳大利亚的煤炭股，潜在的抗通胀能力也是不容小觑。而传统的抗通胀工具黄金则值得谨慎考虑，对于专业投资机构来说，黄金由于交易量太少，并不是一个很好的对冲工具，另一方面，尽管美联储的收水过程滞后于经济增长，但不可否认仍然是在收水过程中，这对美元和黄金的价格会有潜在的风险。
最后，随着通胀持续上升，各国央行或被迫提前退出量宽，并开始更快收水。而这一点将会利好银行股——因为银行永远会把成本转给企业，而未来的加息环境对于银行资金的使用，或将采取更少的限制。
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