(报告制作人/作者：王帅龚洁华泰证券)

10-2010年十三五期间，水泥行业量价齐升是公司利润增长的主要动力。在股东豪西蒙与拉法基合并的背景下，华新水泥在“十三五”期间完成了对拉法基西南地区水泥资产的收购，国内熟材产能超越山水水泥和泰尼中国，2015年排名中国第八，2020年排名中国第五。同时，借助海外水泥项目的逐步投产，“十三五”期间，公司实现水泥和熟料销售年均复合增长8.6%。价格方面，“十三五”期间启动的供给侧改革显著改善了行业供大于求的局面，带动水泥业务盈利能力快速恢复。公司平均每吨毛利由2015年的55元/吨增长至2020年的132元/吨(1H21:111元/吨)。受疫情影响，2020年和2019年毛利较146元/吨的历史最高水平有所下降。随着量和价的上涨，“十三五”期间水泥业务收入复合年增长率为17%，毛利和利润复合年增长率为29%。

展望“十四五”，我们判断保持高盈利是国内水泥行业的主旋律。国内水泥产能增速将放缓，同时利润水平有望维持在较高水平。我们预计云南的利润水平将大大恢复。水泥产业链的延伸(骨料、商业、新型建材)和海外水泥业务的发展将是公司发展的新动力，并逐步成为公司利润的新增长极。

与其他水泥上市公司相比，我们认为华新水泥在以下几个方面具有显著特点：

1.与其他主要上市水泥企业相比，西南市场的变化对华新水泥的影响更大。我们可以看到，这两年造成西南水泥市场落后于其他区域市场的核心问题是——。云贵市场供给侧突出矛盾正在缓解。与其他水泥企业相比，华新水泥有望受益更多。

2.公司集合业务发展进入加速期。在聚合行业，享受小散企业退出的红利期，产能的快速增长更有利于公司形成新的利润增长点。

3.与其他主要水泥上市公司相比，华新水泥海外产能占比更高，其丰富的海外投资运营经验和独特的外资股东背景也更有利于公司全球发展战略的实施和落地。

国内水泥主业供需稳定，盈利高位维稳

我们预计，公司最重要的基础业务——国内水泥行业在“十四五”期间有望保持较高的盈利水平，尽管向上可能难以取得很大突破。我们认为需求仍将处于平台期，“十四五”期间略有下降，但供给端受益于良好的市场结构和行业优秀的竞争合作理念，也可以做出相应的调整。我们认为，在“2030年二氧化碳排放达到峰值，2060年实现碳中和”的背景下，地方政府对能源消费强度的评估将趋于严格，这意味着在经济结构转型之前，水泥行业的生产将受到干扰或变得更加正常，这将进一步促成有效供给的收缩。总体来看，我们认为“十四五”期间国内水泥行业供需关系将保持稳定，配套价格处于高位。

需求虽已见顶，平台期仍将延续

随着近年来东北、华北、西北地区水泥需求结构性下降，我们认为全国水泥需求基本见顶。但即便如此，我们认为“十四五”期间，需求平台期仍将持续，水泥需求不太可能出现大幅下降：1)我们认为在中国经济新旧动能完成之前，投资者对水泥的需求将持续上升

截止 2020 年，华中地区和 西南地区城镇人口占比分别在 58%和 56%(全国：64%)。年均城镇化率提升在十三五期间 分别在 1.6 和 1.8 个百分点(全国平均：1.5 个百分点)。随着各地方 300 万以下人口城市陆 续放开落户政策、各省对城市群建设的加大投入，我们预计华中和西南区域城镇化进程有 望继续提速。

我们对基建投资的依然乐观，从各省已经公布的十四五发展规划和投资计划来看，十四五 期间华中和西南区域的潜在基建需求依然旺盛，各省的铁路运营里程、高速公路通车里程 以及交通固定资产投资都将在十四五期间稳定增长。

房地产可能是需求端的最大变量。我们预计房地产市场很难再续十三五期间的辉煌(华中和 西南地区地产销售面积在十三五期间分别实现了 7.3%和 8.6%的复合增长，带动地产投资 分别增长 8.5%和 8.0%)，在房地产开发企业“三条红线”、房地产贷款集中管理、多地政府 严格限价、限购、限贷等政策的影响下，房地产需求可能会从十三五末的高位出现回落。 但另一方面，我们也看到，房地产市场的平稳健康发展，始终是各级政府所强调的政策目 标。考虑到房地产投资在全社会固定资产投资中仍然占有举足轻重的地位(2020 年占 24%)、 地方政府的经济发展也很难离开平稳的房地产市场(2020 年占地方政府收入 26%)，我们相 信十四五期间，房地产需求将依然保持韧性、回落幅度有限，从而为经济在合理稳定的区 间提供保障。此外，在商品房建设需求可能小幅减速的情况下，租赁住房的建设有望在十 四五期间加速。国务院办公厅在 7 月份印发了《加快保障性租赁住房的指导意见》。在各地 方政府的组织协调下，随着后续各部委具体支持政策的落地，我们预计保障性租赁住房建 设提速也将部分弥补商品房建设的放缓。（报告来源：未来智库）

新产能逐步投放，但有效产能收缩

随着产能置换项目的逐步投放市场，华中和西南市场在未来 2-3 年将迎来更多的产能投放， 但实际上净投放量在减少，主要因为未来几年的新投放产能多为省内置换项目，异地置换 项目占比减少(西南地区尤为明显)。我们预计华中地区 21-23 年新投放产能分别为 140/840/1150 万吨/年，净增产能为 140/-20/60 万吨/年，21/22/23 年净增产能占 2020 年 存量的 0.6%/-0.1%/0.3%，年均净增产能约 60 万吨/年，较 2018-2020(年均 60 万吨/年)基 本持平；我们预计西南地区 21-23 年新增产能分别为 1240/640/740 万吨/年，净增产能为 440/270/0 万吨/年，占 2020 年存量的 1.2%/0.8%/0.0%，年均净增产能 237 万吨/年，较 2018-2020(年均 700 万吨)显著放缓。

能耗管控或限制有效产能释放

节能降耗过往也一直是追求高质量经济发展的目标之一，但这一约束此前并没有得到充分 的重视。2019《政府工作报告》量化指标任务落实情况显示(2020 年由于疫情原因并未对 GDP 相关指标做量化安排)，当年单位 GDP 能耗下降幅度为 2.6%，低于年初设定的 3%的 目标，是 38 组量化指标中唯一没有达标的分项。

但是，在 “双碳”的大目标下，政府对于能耗的管控的力度正变得前所未有的严格。发改 委开始更为频繁地约谈此前表现欠佳的地方政府节能降耗工作主管部门，并对“双控”进 度落后的省份提出暂停“两高”项目节能审查的要求；生态环境部在新一轮环保督察中对 盲目上马“两高”项目的现象给予了更多的关注；部分此前节能工作表现落后的地方政府 开始更积极的制定节能降耗工作计划。9 月以来，“双控”的管控趋紧似乎被进一步推向了 高潮，部分地方政府对各自的部分高能耗行业下达了普遍性和集中式的限产要求。

虽然我们认为，近期普遍性集中性的限产或许会在未来可能会受到适当的修正，但我们同 样认为，对高能耗行业加强管控的大方向不会逆转。部分集中引进高能耗行业的省份，新 产能投放的速度可能会放缓；而水泥企业的生产扰动可能会更加频繁，有效供给的释放会 受到限制。

稳定的竞合格局：避免过度竞争的行业共识仍存

就地过年的政策使得今年春节后水泥需求的启动快于往年，这也造成了水泥企业对淡季的 需求有了一定高估，从而并未在夏季如过往一样积极的执行错峰生产的政策。叠加今年前 置的降雨，水泥价格在 6-7 月出现了幅度大于往年的下降。但是我们看到，行业稳定竞合 的理念依然牢固，避免行业非必要竞争的共识依然强烈。从 8 月初起，虽然仍然属于行业 的淡季，水泥价格就已经出现了显著的企稳反弹。展望未来，我们相信华新水泥同大部分 行业的参与者一样，将受益于水泥行业这种特有的、良好的竞争格局，有更多的主动调节 行业供需关系的空间。

2、西南市场盈利改善空间大

作为公司第二大区域市场，公司在西南市场(重庆，四川，贵州，云南和西藏)布局了 2200 万吨熟料产能，约占 2020 年底全公司产能 39%。但是自 2019 年下半年起，西南市场的价 格中枢一直在不断下移，表现显著弱于全国平均水平。但从 2021 年下半年起，我们看到越 来越多的积极信号，我们认为西南市场价格中枢将会回升，边际上相对于其他区域市场更 为显著的改善。

我们认为西南市场过去两年偏弱的市场表现主要为云贵市场的下行所致，其外溢性也拖累 了周边市场的价格。而这两个区域市场的矛盾根源都在于供给端，区域产能的增加和行业 自律的缺失是共性。首先是区域产能增长：虽然水泥行业的产能置换政策限制了全国水泥 行业名义产能的增长(新建一条生产线需要关停名义产能更大的一条或数条生产线)，但由于 在不同区域、不同企业之间，实际的产能利用率大相径庭，造成了更多的低运转率、低价 格地区的产能向高运转率、高价格地区转移，部分区域的实际产能出现了显著增长。云贵 地区是过去几年这一现象较为突出的典型区域之一。

值得庆幸的是，最新的产能置换政策，对这一现象进行了纠偏。对于低运转率的生产线， 2021 年 7 月 2 日工业和信息化部印发的修订后的《水泥玻璃行业产能置换实施办法》做了 更多的限制(自 2013 年以来停产两年及以上的产能不可以进行置换)；对于跨省置换的项目， 要求施行更高的置换比例(置换比例较非跨省项目高33%)；对于限制类生产线(2000t/d以下) 作为指标的，同样要求施行更高的置换比例(置换比例较 2000t/d 以上生产线作为指标高 33%)。此外，中央对于盲目上马“两高”项目问题的一再警示，也会使地方政府对引进新 的水泥项目时，更需要三思而后行。我们预计未来跨省置换对于云贵市场的不利影响，将 会趋于缓和。

除了区域新增产能以外，错峰生产的缺失/不到位也是云贵市场的另一矛盾。但是我们在近期 也看到了更多积极的改变。云南市场的错峰生产机制正在逐步建立，而贵州市场龙头企业的 共识正在加强，错峰生产执行的天数进一步提升。此外，2021 年开始，地方政府能耗紧箍咒 的收紧也有助于行业错峰生产机制的执行和完善，为有效供给的适时调节提供了“双保险”。

3、骨料业务加速增长，行业进一步整合空间大

我们预计公司的骨料业务在 2021-2023 年将迎来加速增长，产能有望从 2020 年的 5500 万 吨迅速提升到 2.2 亿吨，年均复合增速 59%，骨料业务的毛利润占比有望从 2020 年的 6% 提升至 2025 年的 37%。我们认为公司在骨料行业大展拳脚的空间较大：首先，骨料行业 集中度仍然很低，2020 年底 CR10 占比只有 2.75%。2019 年工信部联合十部委发文，提 出目标在 2025 年，将 1000 万吨以上的大型骨料生产集团的产能占比提升至 40%以上。随 着政府进一步加强对骨料行业参与者更严格的管理，我们预计仍会有大量小型骨料项目会 退出市场，给大企业进入这个行业腾出空间。其次，华新水泥作为大型水泥生产企业，本 身在矿山管理领域有丰富经验，在客户渠道有深厚的积累(骨料的客户和水泥相同，主要是 商混生产企业和建筑工程企业)，同时已经具备了成熟高效的物流系统。

需要强调的是，虽然过去几年骨料生产企业/小型矿山的数量有了大幅的减少/退出，但这并 非市场激烈的竞争造成的。相反，得益于小型矿山的退出，市场的价格在过去几年反而有 了很大的提升。这是因为小型矿山在矿权获取、生产经营和环保治理方面，有太多不规范 之处，其退出更多是来自于行政管理的收紧。因此，我们有理由相信，在“绿水青山就是 金山银山”这一地方政府执政理念延续的背景下，我们有望看到相对严格的矿山管理要求， 小企业因为合规、环保、矿权到期难续等因素退出市场的情况仍会普遍。即便我们看到了 很多大型骨料项目会陆续投产，小矿山的退出仍将有助于骨料价格维持在较高的水平。（报告来源：未来智库）

阳新亿吨机制砂项目将是公司未来最重要的大型骨料项目。项目所需原料的矿山，位于湖 北省黄石市阳新县富池镇袁广地区，资源量 20 亿吨。阳新县地处长江中游鄂东区域，毗 邻长江，常年通航 5,000 吨到 10,000 吨级船舶，可有效辐射长江中下游，上至荆州、武汉， 下至南京、上海，运费都在 15 元/吨以内，具有发展机制砂产业得天独厚的优势。该项目同 时引进了黄石市城市发展投资集团有限公司、阳新县国有矿业投资有限公司两家地方国有 企业作为非控股股东，有助于发挥在矿山开发、港口建设的协同优势，提升项目的竞争力。

4、成长中的海外水泥市场孕育新机遇

截止 2020 年，华新水泥在海外(塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦、柬埔寨和坦 桑尼亚)已投产 5 条水泥熟料生产线，对应熟料产能约 620 万吨/年，中国水泥企业中海外投 产规模排名第二。公司在尼泊尔有一条在建生产线，并已经签订协议收购赞比亚两个工厂， 待以上项目投产/完成收购，公司海外熟料产能将达到 830 万吨，占全公司熟料产能 13%。

以上区域的水泥需求都有很强的内生增长潜力。根据我们的统计，上述国家总人口接近 1.7 亿(相当于江浙沪人口总和)，但目前的城镇化率只有 34%(相当于中国 1999-2000 年水平)， 人均水泥年消费量仅在 202kg (相当于中国 1990-1991 年水平)。经济的持续发展必将推动 城镇化率的不断提升和水泥需求的成长，为公司在上述区域的投资带来长期可持续的回报。

除此之外，公司在港股招股说明书中披露，计划沿着一带一路通过新建、收购发展新的海 外项目。我们统计了位于中亚、东南亚和撒哈拉以南非洲总人口高于 500 万的 47 个主要国 家，在华新水泥尚未进行投资布局的 40 个国家中，总人口达到 20 亿，城镇化率 42%，人 均水泥年消费量 202kg。这是一个市场体量更大的潜在市场，孕育了更大的发展机遇。水 泥网资料显示，目前华新水泥在国内市占率约为 3.8%（2020 年），假设公司在这 40 个国 家的市场份额能够达到中国的水平，即便人均水泥消费量并未实现增长，公司在海外的总 产能也将达到 2300 万吨/年的规模，达到公司国内产能的 40%。这样的市场潜力足以支撑 华新成长为国际化的建材集团。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站