自6月份以来，随着美国通胀预期达到顶峰，黄金和白银进入下行轨道并持续下跌。即使在前几个月，美国实际利率也创下新低，黄金价格也没有再次上涨。现在，美联储收紧购债步伐的轨迹非常明显，金银下行压力越来越大。然而此时此刻，美国9月份公布的通胀数据带来了新一轮的金银涨幅，其中白银涨幅更是引人注目。

10月18日那一周，白银的涨幅远远超过了黄金和铜的涨幅，甚至让大家觉得又回到了2020年的白银牛市。因此，不少市场分析人士认为，白银仍有上涨的可能。

那么金银本轮上涨的逻辑在哪里呢？是否金银的牛市回来了呢？

我们首先来确定一下，为什么黄金和白银有着如此的表现。

通过美国通胀预期的走势，我们可以看到它们之间的相关性。自6月以来，美国通胀预期一路走低，使得黄金白银失去了上一轮暴涨的机会。但近一个月来，由于原油带动全球能源价格大幅上涨，引发更强通胀预期，美国5年通胀预期上涨3%，创下近年新高。通胀预期的快速上升掩盖了美国债券收益率的上升，因为美联储即将收紧货币政策，市场交易紧张，这使得实际利率甚至下降。

目前，原油价格似乎无法在短期内得到迅速抑制，因此通货膨胀也许不是美联储所说的暂时现象。这自然带来了反对通胀的贵金属逻辑。

另一方面，由于担心滞胀风险，处于能源危机中心的欧洲开始以美元外汇大量购买美国国债，抑制了美债收益率的上升，在一定程度上造成美元贬值。

此外，前段时间，在贵金属加速下跌阶段，金银比在一定时期内攀升至高点，在通胀逻辑的驱动下迅速修复，也引发了白银更大幅度的上涨。

这一轮白银周期，并没有达到大家预期的40多块钱的高点，所以积累了更多的多头情绪。这样，当白银再次走强时，自然会鼓励更多的人，这也是最近白银走强的主要原因。

那么我们可以期待通货膨胀逻辑再一次带动贵金属进入牛市吗？

可能不行。

一个核心问题是，通货膨胀能持续吗？如果不是短期内特别难造成金银走势逆转而不是反弹，通胀还会继续上升，美国的经济增速跟不上通胀的增速。坦率地说，如果油价上涨导致的通货膨胀一直得不到解决，美国的失业率因疫情死灰复燃而推迟，美联储就有可能无法登陆，最后加息的工具就是滞胀，最终导致新一轮的黄金牛市。

不过这样的概率并不大。

首先，我们需要看到，油价和能源价格的上涨并不是一个无法解决的问题，因为当前的能源危机并不是真正由供求关系引起的，更多的是由于运输能力的限制。此外，资本促成了这一进程。从运输能力来看，随着全球作业率的不断提高，港口运输和卡车司机的短缺正在得到缓解。

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更为关键的是美联储的态度。在10月22日晚间鲍威尔发言当中，美联储主席对于近期通货膨胀的态度值得关注，虽然承认的美联储对于运输能力造成的通货膨胀因素无法干预，但是仍然认为通货膨胀是暂时性的。实际上这正是捕捉到了问题的核心，因为运输能力并不是通货膨胀的最主要因素，最主要因素仍然是过剩的流动性带来的。而如果问题得不到控制，美联储会进行严格的干预，如果采取的临时性工具起到的作用有限，那么美联储确实会在2022年就开始加息。

注意到现在为止美联储所有的前瞻性指引，都只是保证了缩债进行的节奏，从来没有保证过加息会相对较晚进行，甚至还承诺了缩债和加息之间不需要有过渡。那么如同现在基金利率市场交易的状况，美联储在2022年完成两次加息是完全有可能的。

这当然会带来流动性通胀的最终坍塌。

现在已经接近11月，寒冬带来的预期即将落地，这可能是全球能源价格的一个转折点。而10月份的非农数据根据目前的高频数据来看，很有可能会非常亮眼，这抽离的美联储加速紧缩的最后一道障碍，那么接下来通胀逻辑是不是还会持续很值得怀疑。

另一方面来说，现在对于美国而言，控制疫情早已经是表面工作，我们可以看到复工确实在加速进行，即便是疫情真的反弹，可能也很难让美国回到过去那样的隔离状态了，这也让美国再次陷入经济衰退的可能性越来越小。

鲍威尔偏向鹰派的发言之后，美债收益率反倒出现了收紧，这说明通胀预期已经被显著压低，即便是加息预期抬升也没能支撑住美债收益率。

那么在这之后，随着通胀预期的离去，剥离了金银最后一层支撑，确实很难相信，黄金和白银还会持续强势。

要知道虽然通货膨胀预期确实短期压低了实际利率，但是这个实际利率对比两个月前到实际利率低点还是高了不少的，但当时黄金和白银也没能保持强势。

恐怕这一次的反弹更多是被压制很久的多头情绪释放，而期望短暂的反弹能够让金银失去的牛市回头的人，可能还会失望下去。