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投资小红书-第61期。
”比尔盖茨用胳膊喊道。
煤炭板块持续火爆，势不可挡，兖州煤业、陕西煤业和中国神华在两市领涨。事实上，今年以来，一些龙头煤炭股涨幅已经超过50%，甚至接近翻倍。
煤炭行业的火爆也让煤炭行业分析师“出圈”。近日，在以《大师兄带你去“挖煤”》为主题的直播中，信达证券能源煤炭行业首席左与招商CSI煤炭等价指数基金经理侯昊的对话吸引了超过20万人观看。
左明不是“网上名人”的分析师，而是一个实力博士，实际上下了几百个矿，从实业转向了卖方研究。下坡是他的研究风格之一。他认为，只有下到矿井，穿上矿服、胶靴、矿灯帽、手套、毛巾、煤气表和自救器，在工作面上与工人交谈，才能谈论真实的煤矿情况。
煤炭市场的可持续性如何？全球能源短缺何时才能缓解？在“二氧化碳排放峰值和碳中和”的背景下，如何看待煤炭行业的长期投资价值？本周，券商中投小红书采访了左博士。他独特的煤炭研究框架，对于解释当前煤炭供给不足，展望煤炭行业未来40年“碳中和”的投资价值，具有借鉴意义。
供需不匹配导致能源价格上涨。
中国券商记者：在人们的印象中，过去十年能源一直是过剩的，甚至一年半前，原油期货跌到负数。然而，世界上普遍缺乏煤、电和天然气。这是怎么造成的？
左明：无论这一轮国际气荒、煤荒还是国内荒，都是过去十年特别是最近三五年积累的结果，不是现在的因素可以解释的。
事实上，能源产能的周期性因素才是最重要的，目前的情况无论有没有这轮新冠肺炎疫情都会出现，只不过疫情在下行期的最后阶段加速了能源价格的触底，而疫情的恢复则加剧了供需紧张的局面。这是人们在过去一年半里看到的。原油期货一度跌至负数，随后全球气价、煤价、电价大幅上涨。最近油价也涨了。
对于包括煤炭、石油、天然气和火电在内的整个传统能源行业来说，在过去的35到10年里，这是极其困难的。从产能严重过剩到国内煤炭去产能，火电企业因让位新能源而推迟安装、减少利用小时，而欧洲煤矿、火电厂纷纷关停。从供给侧来看，整个上游能源在过去三至五年投资明显不足，产能建设明显滞后。
然而，从消费端来看，能源消费正在稳步增长。以最悲观的预期——煤炭为例。“十三五”期间，消费连续几年保持正增长。即使在去年疫情严重冲击经济的背景下，煤炭消费仍然有所增加。今年上半年，国家能源局披露的煤炭消费增速在10%以上，前三季度也保持了煤炭需求的高增长。但今年前三季度，中国原煤产量仅增长3.7%，2019年以来两年中国原煤产量平均增速仅为1.8%。
本质上，需求弹性仍然稳定甚至高于预期，但供给弹性明显不足。天然气和电力行业都存在煤炭供需不匹配的问题。供需错配导致煤炭、天然气价格大幅上涨，进而传导至发电成本。由于电价相对稳定，电力企业对发电热情不高，加剧了电力短缺。
在全球范围内，新冠肺炎疫情加剧了能源价格的波动，这是偶然的。然而，在过去的三到五年中，供应方投资的缺乏导致了大规模的en
左明：能源资源储备没有问题。国内供应可以保证40到50年，国际储备不成问题。目前的问题在于产能。没有储备周期，但有生产力周期。我们可以看到，即使在这么好的油气价格下，美国页岩气油气厂商的主动钻井数量也没有恢复多少。
这个行业荒废了十年，有多少人有信心有能力扩大投资？能力建设需要几年时间，恢复信心也需要时间。我们预计，本轮全球能源短缺的持续时间将大大超出预期，这是一个真正的生产周期。
事实上，能源行业在2008年金融危机后达到顶峰。后来，随着全球经济刺激政策的出台，能源价格反弹。然而，2011年后，能源价格开始暴跌，能源供需的宽松格局至少持续了5到8年。在长期过剩的情况下，经济仍保持一定的增长，但能源价格持续大幅下跌，行业产能逐渐被清理，投资热情严重不足，包括石油、天然气和电力的资本支出不足，导致当今世界供应弹性较弱。当市场意识到这个问题时，信心恢复需要时间。建立信心是一个过程。
更重要的是，能力建设，尤其是上游能源资源能力建设，需要相对较长的时间周期。在产能过剩周期中，行业低迷持续时间较长，通常为5-8年；同样，产能短缺周期的持续时间仍然会很长，这是产能周期的客观规律。产能的恢复至少需要三到五年的时间，因为动力设备需要一年多的时间才能完成，但是传统油气田的开发需要两到三年的时间，页岩油气至少需要一到两年的时间，新建煤矿需要更长的时间。国内地下煤矿四五年都建不起来。而且海外ESG投资盛行，海外资本正在抛弃传统化石能源。没有资本援助，工业信心真正恢复需要时间。
中国券商记者：与70年代历史上几轮石油危机相比，本轮能源短缺有哪些特点？
左明：目前的能源短缺表现在数量和价格上。数量不够，价格上涨，但是价格上涨不够。当数量和价格因素共同表征时，就决定了当前能源短缺的持续性。如果价格只是急剧上涨，那就不可持续了。例如，能源价格的短期上涨可能是由经济刺激或严寒造成的。
可能是冲击性事件。短期冲击过去后，价格自然就回来了，只要供给不缺，价格早晚会回来。
相比历次能源危机，本次有三个特点：一是并不存在军事冲突、人为断供等因素，纯粹是市场供求所致；二是以天然气、煤炭和电力为代表，而非石油；三是以能源转型最为激进的欧洲最为严重。
煤炭行业估值从深渊刚开始往上爬
券商中国记者：煤炭板块今年普遍上涨了50%左右，在供应紧张的情况下，应该如何给煤炭企业估值？
左前明：煤炭板块是涨了一些，但过剩和稀缺是完全不同的估值定价体系，稀缺自然值钱，整个煤炭资源估值需要系统性、转折性、历史性的修复，而我们认为这种系统性的转折性的估值修复还远没有到来。
现金流折现法是我们坚持的最朴素、最基本很也容易被大家忽略的估值方式，这是我们去寻找二级市场估值的锚。我们常也给中国信达做一些一级项目的研究支持，结合一级市场这么多年估值锚起伏的变化，相比而言二级市场的估值目前为止依然严重低估。
现金流折现法考虑三个要素——现金流、折现率和年限。从现金流的角度看，煤炭行业与我们重点推荐公司的现金流未来几年有望持续大幅改善，这是价值重新估量的最本质因素。
从折现率角度看，无风险收益率随着经济中枢的下行实际趋于下行。同时，对风险溢价而言，要看产业的稳定性和风险性，煤炭行业经过了近十年的下行，又经过了供给侧结构性改革的五年出清，过剩产能大量退出，产业集中度大幅提升，供给的集中度大幅提升，行业的稳定性确定性大幅提升，风险大幅降低了，所以应该享有更低的风险溢价。
从年限看，在煤炭行业一级市场投资的时候，折现都要考虑30年，头10年的现金流最为重要。我本人研究“碳达峰、碳中和”时间比较早，在行业协会时参加过巴黎协定国家应对气候变化中心组织的研讨，碳中和不是零排放，而是净零排放。根据我们估算，到碳中和的2060年，我国至少仍有8-15亿吨的煤炭消费，主要用于加装碳捕捉设施后的电力，依然可以达到净零排放。而我们现在重点推荐的公司，十家加起来产量10亿吨不到，如果储量足够，这意味着40年都能折现，年限也不是问题，但市场可能比较悲观，这也是机会所在。
能源转型本质是可持续发展，大力发展新能源是毫无疑问的，我国严控煤炭消费增长的信号是非常明确的，但煤炭消费总量在“十四五”期间依旧处于增长期，预计到“十五五”，煤炭消费增长将逐步减少。大家不用过度解读，因为我国经济仍处在中高速增长阶段，能源电力消费强劲，“十五五”碳排放达到峰值，也符合2030前达峰的“双碳”目标。
煤炭在我国能源的主体地位在相当长时期不会改变。我们坚定看好经历了5到10年行业下行之后，煤炭迎来转折性、历史性拐点，也坚定相信煤炭消费弹性的恢复以及它的持续性，将越来越超出大家预期。
煤炭行业的价值就摆在那里，“高利润、高现金流、高分红、高壁垒”，再加上行业景气周期可持续和整体低估值，才有了历史性的投资机会。煤炭行业的估值像从深渊里往上爬，刚爬了一点点，而某些行业可能从树干上、树梢上往上爬。它是怎么掉入深渊的，正是十年的产业过剩，全球超级成长股大发展的十年，导致了资本对煤炭行业的忽视、轻视和贬低，从而使得产能增长匮乏，失去弹性，正所谓“十年河东、十年河西”，否极泰来，才会有了转折性、历史性的投资机会。
券商中国记者：您的煤炭行业的究框架是什么？
左前明：一是研究煤炭必须研究能源。煤炭占我们能源供给的57%左右，煤电发电量占整个电量的60%以上，所以须研究好能源、电力，才能研究好煤炭。尤其是在能源电力结构调整的过程，风电、光伏、水电、核电都要研究，煤炭和火电在未来能源体系内将起到支撑性、兜底性作用，所以能源系统必须清楚。
二是供和需研究也非常关键。供给研究不是就数据研究而研究的，要真正到企业去看，到矿区与煤矿去调查，研究实际的有效供给比研究表面产能重要得多，有效产能的研究是把握供给研究的关键。
需求研究不是只看总量，更要看结构。如果单纯研究GDP总量，很难在2014年和2015年GDP增速为6~7%以上的时候得出煤炭消费量负增长的结论；也很难在去年新冠疫情冲击严重的时候得出煤炭消费正增长结论。总量研究重要，但它不是最重要的，更重要的是结构，能源供给结构、能源消费结构、电力系统等。
三是看政策影响。但我们不就政策而谈政策，政策的实际影响要去和企业沟通，和行业沟通，单纯看政策可能会得出很荒谬的结论。
从实业的眼光做研究
券商中国记者：什么因素促使了在您2016年转做卖方研究，当时煤炭卖方研究处于一种什么样的状况？
左前明：2016年从行业协会来到卖方时候，煤炭行业已经下行了很多年了，不少主流券商都没有煤炭行业研究员，这些年也没太好转，至今一些主流卖方仍然没有单独的煤炭研究员，相当于也进行了一轮供给侧结构性改革即“去产能”。
我的专业从本科到博士一直学的是矿业主体，具有很多年学业积累。我后来在煤炭行业协会工作多年，从行业积累和行业背景来说，具备最基础的东西，从产业理解、行业认知和公司资源的角度具有一些比较优势。
入行之前，我也看到了煤炭行业的研究价值。比如早在2016年，当全社会、全市场都认为煤炭产能严重过剩，不得不“去产能”的时候，我就看到了煤炭实际有效产能已在下行期出清较彻底，实际情况是合法有效产能严重不足的局面。后来也有大型券商请我作为专家参加他们的年度策略会和路演，我就感觉时机比较成熟了。
券商中国记者：市场评价您的团队基本上是唯一做实地调研的煤炭行业研究团队，为什么一定要下矿井去做调研？
左前明：下矿是我的研究风格。我在行业协会期间，每年要下几十个矿，全国的主要矿区都去遍了，全国20多个产煤省区都去过。在大学、研究生和博士期间都下矿，这么多年，下了数百个矿，包括国内和国外的。
我在刚入行协会的时候，有一位煤炭工业部的老司长就给我说 “小左，到煤矿，不下矿，就等于没来。”为什么呢，因为你只有下了矿，穿上矿服，穿上胶靴，带上矿灯矿帽、带上手套、毛巾、瓦斯仪和自救器，在工作面上和工人聊，才能聊到真实的煤矿情况。产量无非就是工作面的长乘宽乘高乘比重；推进度无非是每个班推进多少；工人工资情况、煤炭的成本情况、市场销售情况等等，所有这些井下聊出来的信息才是最真实的，是最接近客观的情况，仅在地面往往是走马观花，拿不到一手数据。
那位老司长的话对我触动很大，我无论在协会还是在信达，每年都坚持到一线下矿。凡事调研，无论对内对外，原则上必须下矿。这也是我们对团队的原则和要求。
券商中国记者：从实业到卖方研究，转型之路难吗？
左前明：转型不是那么容易，也存在困难。大家那个时候避煤炭无不及，听煤炭路演的除了关心供给侧改革政策，别的基本没有了。券商做行业研究，要看佣金派点，那是你的生命线，但这种行业别人听都不听的时候，怎么考虑佣金派点？那个时候有人给我说，有机会看研究没机会看服务，我一直不理解。看研究在某个时段，甚至很长一个时间内确实是拿不到派点，但我并不是服务型研究员。
这五年来，我们一直坚持我们的深度前瞻的研究，一直没有放下对行业基本面的跟踪，对政策影响的跟踪，对于整个资本市场表现的跟踪。正是因为如此，我们对于供给侧改革的理解，以及这轮煤炭行业的复苏，以及这轮景气周期，才能有比较超前的研判和超前研究。尤其重要的是，我们对供和需都有自己的框架，这也是这么多年坚守下来的结果。
持续学习才能立足
券商中国记者：您在过去五年的研究中，有哪些心得？
左前明：这个行业是高强度、高密度、高输出的行业，积极主动的研究态度非常关键，态度比能力更重要，因为能到这个行业的人，都非常优秀，大家比拼的是更多是态度和主观能动性。
我们一定要持续不断的学习，向书本、前辈、领导、老师、业界专家、卖方、买方等不断学习，包括向自己所得的教训学习。如果没有持续的更新迭代、持续成长提高的话，很难持续在这个市场上立足。这个行业竞争非常激烈，因为买方不可能就一个行业去请太多的卖方研究服务，要在市场上立足，持续提高学习迭代的能力很关键。
我们要培养独立客观的研究精神。是非一定要有对错的分辨，尽量降低市场还有我们服务的客户对自己的影响。我们是行业研究员，要比买方理解得更深入，才能给投资做指导建议。如果自己没有独立客观的研究精神，随波逐流，什么板块涨得好重点研究什么板块，哪个公司涨得好重点研究哪个公司，市场关注什么就跟风搞什么，就不会有研究的定力和超前研究的可能。
我们信达煤炭能源团队，不太计较一时的得和失，不太计较一时的佣金派点排名，我们计较的是我们的研究是不是扎实、前瞻和深度，我们把其它目标作为实现终极目标的辅助目标，或者次要目标。能够成为资本市场里最懂产业的，产业里最懂资本市场的，这是我们一贯的追求和不变的研究原则。
简介：左前明，博士，现为信达证券能源煤炭行业首席分析师，中国信达资产管理股份有限公司能源（煤炭）首席研究员，注册咨询(投资)工程师，中国地质矿产经济学会委员，中国国际工程咨询公司专家库成员。曾任中国煤炭工业协会行业咨询处副处长（主持工作），从事能源与煤炭行业研究 10 余年，主持《“十三五”全国煤炭资源勘查开发规划》，《煤炭工业技术政策》修订，煤炭供给侧结构性改革相关政策研究等国家重大课题任务，并参与神华，中煤等大型煤炭企业产业发展战略相关研究，现为中国能源报，中国煤炭报特约评论员。作为中国信达煤炭产业专家，参与境内外产业投融资项目决策咨询近百项。
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