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重庆啤酒自2016年至今股价涨幅超过十倍，领跑啤酒板块。

嘉士伯进入公司后，引进先进的管理经验，通过封厂整合止住了出血点，进而进一步巩固了产品和市场优势。

在“杨凡22”计划的指引下，本土强势品牌的国际品牌组合逐渐释放能量，盈利能力逐年提升。

本文试图回顾公司的发展道路，展望未来增长的动力。

00-1010 2013年成为嘉士伯集团成员后，重庆啤酒进入改革快车道。嘉士伯集团从产品结构、运营效率等方面逐步提升公司盈利能力。夯实基础后，我们将通过“杨凡22”计划，进一步在中国啤酒市场的高端浪潮中获得更多份额。

产品结构优化：本土品牌升级、丰富品牌组合

2013-15“勇敢之路”计划：打造强势品牌组合，优化产品结构。“勇敢之路”计划主要包括两个方面：一是玻璃瓶调整计划；二是淘汰和替换利润低、前景差的产品。

1）削减瓶型，在全国范围内计划使用 4 种玻瓶。

根据公司2014年10月的公告，公司将通过玻璃瓶调整计划，停止购买和使用当时占70%左右的“非未来瓶型”，使其在未来一年内自然淘汰，这些瓶型最迟在2020年完全强制淘汰。2014年，包装贴面计提1.5亿元。

2）本土品牌优化升级，引入国际品牌丰富产品组合。

重庆啤酒改变升级，“重庆国宾”取代低价的“山城”。2014年，山城啤酒销量达73.7万吨。2014年，公司确认“重庆”为未来发展方向，巧妙地运用“穿衣投票”让消费者接受新品牌。

自2015年起，公司对“山城”商标计提减值准备。

引入国际品牌，成功打造乐堡大单品；同时本土品牌持续升级，提升价格带。

在国际品牌方面，自2014年起，公司逐步引入了丰富的嘉士伯高端品牌产品线，成功打造了8-10元价格带的乐宝单品。

此外，2014年公司推出1664，深受年轻人欢迎；引进苹果起泡酒Somersby2015年；2016年新增1664 ROSE，在惠州实现房地产；2017年，比利时修道院啤酒格里博格被引进。

本土品牌方面，持续产品升级提升价格带。

2019年，公司推出8元“春迈郭斌”替换6位老牌国宾，到2020年已有近90%的老国宾被替换；2021年推出定价10元的“重庆于越”，定位火锅、辣菜场景。

随着针对不同价格带建立“本地和国际”品牌组合，吨酒价格从2014年的2920元/吨上涨至2019年的3719元/吨，CAGR涨幅为5.0%。

关厂提效：供应链效率提升

2015-18年“资援新征程”计划：供应链优化、提高运营效率。

根据嘉士伯2015年年报，该项目计划在2年左右时间内增加DKK 15-20亿的利润，提高盈利能力，并投资下一阶段“杨凡22”计划；重组，减值约100亿丹麦克朗，逐步改善公司利润池低、增长动力低、成本相对较高的局面；同时，植入价值管理和效率提升的工具。重庆啤酒在2015-16年关闭了6家工厂、3家工厂和其他亏损子公司，2018年关闭了湖南常德工厂。

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供应链优化后，盈利能力加速改善。

2014-2016年是公司供应链优化高峰时期：

资产减值占营收比分别达到6.0%/10.4%/7.1%，2019年降低至0.6%的水平。

关闭落后产能后，公司折旧摊销占营收比逐年下降，自2014年的6.2%下降至2019年的4.5%。

此外公司员工人数也逐年精简，自2013年的5861人减少至2533人。

产能利用率提升、折旧减少、人员效率的提升推动公司EBITDA margin自2014年9.8%上升至2018年21.0%，显著高于改革之前的水平。

二、“扬帆 22”，加速高端化 ‍

2016年3月份嘉士伯提出“扬帆22计划”：关键战略包括“强化核心优势”、“定位于实现增长”和“构建必赢文化”。

在“资源新征程”基础之上，公司继续优化产品及渠道组合，巩固核心产品及市场。公司通过“大城市”计划拓展优势区域实现增长，利用自身在中高端啤酒品牌优势进行切入，战略效果显著。

自2017年以来，嘉士伯中国区量价齐升，吨酒价加速提升。

2017年中国已经成为嘉士伯销量最大的市场，销量恢复正增长同比+3%，国际高端品牌组合销量同比+12%，产品结构优化带动吨酒价同比+5%。

2018年嘉士伯在20多个大城市开展活动，2020年大城市数量已经达到38个。

品牌和渠道双重拉力下，2018-19年嘉士伯中国区量价齐升，2018/19年国际高端品牌组合销量增速分别为13%/7%，吨酒价增幅为7%/11%。

2020年疫情影响下，嘉士伯中国高档啤酒销量同比+30.4%，抵消中档及主流下滑。

历任管理层匹配公司发展阶段，新一届管理层市场出身。

嘉士伯作为外资企业，经历过海外啤酒市场发展的各阶段具备丰富经验，同时管理团队市场化招聘。

从公司历年管理层变化可以发现，嘉士伯在重庆啤酒发展的不同阶段选择匹配合适的人主导。

2014年公司控股重庆啤酒后，任命时任嘉士伯中国区首席财务官的黎总为董事长，负责重组后整合。

这一阶段也是嘉士伯“资源新征程”时期，关厂和聚焦成为关键词。黎总曾深度参与百威收购哈啤及百威在中国成长壮大历程，深谙外资、内资协同经营之道。

进入“扬帆 22”阶段，Roland 和 CK 分别成为公司董事长、总裁，在快消品领域具备丰富市场运作和管理经验，为嘉士伯注入新的活力。

2020年完成嘉士伯中国资产注入，构建“6+6”品牌组合。

2020年嘉士伯中国完成资产注入后，重庆啤酒从一家区域型啤酒企业升级为全国性啤酒企业。公司继续实施“扬帆 22 战略”，把握本土强势品牌、国际高端品牌组合带来的动能，构建“6+6”组合以满足消费者在不同价格档次、消费场景的需求。

三、突出重围：乌苏打开空白市场 ‍

3.1 复盘乌苏成长之路

本土品牌焕发活力，从区域走向全国。嘉士伯在早期收购国内啤酒品牌的过程中没有选择一刀切，保留本土品牌特色，反而成就且迎合了当前消费者追求多元化、个性化、国潮风的趋势。

2019年是乌苏啤酒在疆外市场发展的元年，开始凭借“夺命大乌苏”、“硬核”品牌形象在社交软件快速传播，成为网红爆款产品，疆外市场销量快速增长。

嘉士伯中国也迅速将乌苏品牌地位提高至全国性品牌，在各个区域推广销售乌苏、并迅速在供应链层面实现多地工厂生产保障供应。

根据嘉士伯2019年年报，受益于中国大城市计划、电商渠道、社交媒体以及口碑相传，2019年嘉士伯中国地区乌苏啤酒整体销量同比+45%。

✓ 品牌特性：乌苏啤酒容量大，620ml/瓶；酒精度(≥4.0%vol)、麦芽浓度(11°P)高， 区别于市面上流行的淡啤，以容易上头的特点被消费者记忆。此外“乌苏”品牌本身具备特色西域文化，带给消费者神秘性。

✓ 营销传播性强：2019年下半年恰逢短视频内容平台爆发，公司及时抓住乌苏向上势 头，在快手、抖音等短视频社交平台推出多条原生内容。

借助民间“夺命大乌苏”外号、《夺命大乌苏》民谣等有趣内容，广为传播并成为网红爆品，消费者在终端主动点单。

✓ 渠道利润高、推力强。乌苏在疆外市场处于铺货率低、快速成长的初期阶段，因而 渠道利润丰厚。

根据渠道调研经销商反馈，部分乌苏经销毛利率在15-18%，相比于行业平均经销商毛利率10%高；从餐饮终端角度看，乌苏能卖到12-18元，餐饮端利润空间也高于其他品牌。

在消费者主动点单、渠道推力强的双重驱动下，乌苏啤酒快速渗透进以烧烤为代表的 BC 类餐饮小店。

利用强品牌拉力补渠道短板，打开空白市场。

2020年嘉士伯集团快速反应将乌苏提升为全国性品牌定位后，在各地扩招业务员、经销商，扩展空白市场及渠道。2020年乌苏啤酒在疆外市场大幅增长，带动公司高档产品销量实现同比30%的大幅增长，抵消主流、经济品类销量下滑。

2021年公司新增20个乌苏“大城市计划”，主要针对乌苏空白市场，利用乌苏实现空白市场的突破，进而带动公司其他中高端品牌进入该市场。

“巴扎”是新疆特色集市、也是新疆特色民俗生活的写照，乌苏与新疆旅游、地域文化融合加强与消费者互动。

2020年第一届“乌苏巴扎”在内蒙古呼和浩特成功举办，公司2021年将在全国27个城市逐步开启。

3.2 如何看乌苏成长空间？

10元及以上高端啤酒价格带扩容，疆外乌苏处于增量市场。2018年我国高端啤酒市场(终端零售价10元及以上)容量约为803万吨，预计到2023年高端啤酒市场扩容至1020万吨。

我国啤酒销量结构中，10元及以上的高端啤酒占比约为17%，参考美国成熟啤酒市场，高端及超高端占比达到24%，高端啤酒市场持续扩容。

对标百威经典，乌苏有望成长为200万吨以上大单品。

2018年我国高端及超高端市场中百威亚太市占率领先，其最大单品百威经典销量也在2017-18年达到高峰220万吨左右。

此后百威经典由于渠道饱和、管理不善及竞争加剧等原因导致渠道利润下滑，销量开始回落。

百威经典自2004年左右进入国内市场布局高端，彼时国内啤酒企业正进行跑马圈地无暇与百威在高端市场竞争。

但2018年之后百威经典自身出现问题，叠加国内啤酒品牌加快高端啤酒产品布局，迎来了在高端啤酒市场突围的窗口期。对比国内品牌在高端及超高端啤酒市场主要大单品，除百威经典达到200万吨体量级，雪花纯生、青岛纯生均在70-100万吨。

我们认为在高端啤酒行业扩容背景下，乌苏具备强品牌拉力、渠道推力双重驱动力，有望在高端啤酒市场突围，成长为200万吨级别大单品。

四、群星闪耀：1664、夏日纷乘低度酒之风，1664、夏日纷绽放光芒。‍

根据京东发布的《2021酒类线上消费白皮书》，我国95、00后Z世代活跃用户规模已经达到3.2亿，线上中高消费能力占比74.5%。女性用户和Z世代用户成为酒类市场新的增长点，带动果味酒、起泡酒等低度酒市场崛起。

1664是小麦酿造法式白啤，果香爽口且口味品种丰富，目前在国内上市的仅原味、ROSE、百香果 3 种口味。

1664定位法式生活，消费场景以休闲独自小酌、好友聚会、精致配餐为主，主要销售渠道为夜场、KA、电商，餐饮端零售价通常在15-25元，电商零售价单瓶10.8元。与百威旗下科罗娜、福佳白相比，1664酒精度、麦芽浓度较低，且口味更丰富。

1664是嘉士伯精酿&特色品类种销量最大、增长最快的品牌。

2019年1664 Blanc在中国地区销量同比增长50%以上；2020年疫情期间1664销量也实现同比增长11%。

渠道调研1664国内体量仍小，约中单个位数万吨，对标科罗娜在国内约20万吨体量，我们认为1664仍有较大增量空间。

夏日纷迎合市场趋势重新推广上市。

苹果酒是仅次于葡萄酒的第二大果酒，酸甜口味、低酒精受到年轻消费者喜欢，尚处于蓬勃发展初期阶段，2015-20年我国苹果酒/梨酒市场规模复合增速为13%。

夏日纷于2008年上市，起初面向丹麦市场，当前已在超过46个市场推出，包括欧洲、以色列、尼泊尔、澳大利亚、新西兰、马来西亚等。

新加坡苹果酒/梨酒市场规模分别为1576吨，somersby在新加坡市占率35.5%，位列第一。

夏日纷2015-16年曾尝试在国内推广，但近年来随着果味低度酒风潮兴起，新零售、新渠道发展非现饮渠道效率提升，公司在2021年重新推向更多市场并取得良好市场反馈。

五、重庆啤酒高 ROE 拆解 ‍

公司ROE水平领先行业，“高盈利能力*高周转*高权益乘数”体现基地市场优势。

公司ROE水平自2015年不断提升，主要驱动因素为经调整盈利能力持续改善。

此外由于公司供应链效率高、基地市场话语权强以及分红率较高，与同行业公司相比，公司资产周转率、权益乘数也处于较高水平。

嘉士伯公司考核注重财务指标，效率领先。

嘉士伯集团实行以财务导向的管理模式，通过“金三角”对三项核心指标进行平衡考核：市场份额(内生销量增长)、扣除运费后毛利率、息税前利润。

在三项指标的引领下，公司在开源方面提升产品结构以促进销量内生增长以及毛利率提升；节流方面通过削减瓶型、关停落后工厂以提高公司运营效率，促进 EBIT 利润率改善。

从财务数据来看，嘉士伯中国产能利用率69.1%，人均产出164万元/年，高于国内其他啤酒企业。

基地市场优势下，盈利能力、资产周转效率领先。

公司在重庆地区市占率85%以上，品牌和渠道优势根深蒂固，消费者忠诚度高。公司在重庆地区具备高端化市场基础，产品结构升级顺利，目前主城区基本以8元价格带为主。

此外公司在基地市场销售费用投入费效比高，销售费用率约为13-14%，低于同行业青啤、润啤18-20%的水平，盈利能力较强。

公司在“资源新征程”计划驱动下，玻瓶减值、关停效率低下工厂后，存货、固定资产周转率逐年提升，资产周转率领先同行业平均水平。

渠道调研了解，公司在重庆基地市场销售的回瓶率较高，且通常玻璃瓶一年能够周转8-10次，高于其他啤酒企业。

公司权益乘数高，但基本以经营负债为主。应付票据、合同负债合及约34亿元，其他应付款为经销商玻瓶押金，体现公司对上下游具有较强话语权。

六、盈利预测‍

高端化是公司增长核心逻辑。

2021年是乌苏在疆外放量第3年，经过2019年品宣发酵、2020年渠道组织建设，当前仍处于依靠品牌拉力、渠道推力双重驱动快速成长阶段，我们预计2021年乌苏品牌有望加速达到整体90-100万吨体量，未来2-3年销量保持25-30%增速。

1664经过多年市场培育叠加低度果味酒风潮增长提速，我们预计2021年1664能够达到7-8万吨体量，未来2-3年保持30%左右增速。

夏日纷处于市场投放初期，预计2-3年后突破万吨。

公司今年在国际品牌中加大对乐堡品牌投放力度，本土品牌中重庆、大理、西夏持续进行产品结构升级，预计整体中档啤酒保持个位数平稳增长。

综上我们预计公司2021/22/23年销量分别达到283.8/320.8/348.8万吨，同比+17.1%/13.0%/8.7%；高端化驱动下吨价分别同比+10.4%/6.6%/5.3%。

预计2021/22/23年实现收入140.7/169.0/193.1亿元，分别同比+28.6%/20.1%/14.3%；实现归母净利润11.8/15.6/19.4亿元，对应 PE 分别为71.4/53.8/43.3倍。

风险提示 ‍

疫情反复影响动销。

餐饮、夜场渠道是啤酒消费重要渠道，如果疫情反复有可能会对消费者聚餐、娱乐活动产生影响，啤酒消费受到抑制，啤酒行业短期出现销量和利润下滑。

新品推广不及预期。

公司近几年在高端市场推出较多新产品，如果新产品推广不及预期，公司的收入、利润端将受到不利影响。

行业竞争加剧。

随着外资啤酒和进口啤酒在国内市场加大促销，将进一步加剧国内中高端产品市场的竞争态势，由于公司产品面向中高端产品市场比重较大，可能影响公司短期的销量和收入增长。

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作者、分析师：国盛证券 符蓉 沈旸

报告原名：《峥嵘之路，厚积薄发》

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