爱美客上市目标价，爱美客估值分析

上市两年来，爱美客(SZ :300896)的估值水平非常高，截至10月23日的市值为1344亿元。爱美客近十二个月(2020年10月-2021年9月)营收12.7亿元，扣除不归母后净利润8.1亿元，因此动态市盈率为166倍。

爱美客的高估值，既可能是成长的中段，也可能是价值的陷阱。本篇文章想讨论的是：未来几年爱美客做到怎样，才能配得上这个估值？

我们先来看财务数据。

今年10月14日，公司发布2021年第三季度报告：前三季度公司实现营收10.2亿元，归母净利润7.1亿元，扣母净利润6.7亿元，同比分别增长120.3%、144.1%和139.1%；第三季度营收3.9亿元，归母净利润2.8亿元，扣非归母净利润2.6亿元，同比分别增长75.1%、98.0%和86.0%。

整体营收符合预期，新产品开始贡献营收。

预计第三季度hi-body系列产品的收入仍将占70%以上，其中hi-body熊猫针的占比将在尾部增加，报告期内儒家日间令即美针开始贡献收入，单季度收入估计占5%左右。

毛利率、净利润率稳步提升，规模效应摊薄营销成本。

上半年公司毛利率为93.25%，3.03pct同比；净利率为67.09%，同比下降2.57%。从品类来看，溶液类产品毛利率在2.72%至93.73%之间，凝胶类产品毛利率在2.57%至93.31%之间。

毛利率的提升，预计来自于生产成本的稀释以及毛利率较高的产品熊猫针占比的提升。从费用方面来看，收入的大幅增加导致该期间费用比率下降。产品供不应求，这才是真正的赚钱机器。

从上图不难看出，医美的主要盈利点还是在上游产品端。与另外两家华西生物和昊海柯胜相比，爱美客在盈利端仍遥遥领先。

爱美客与国外产品相比，性价比较好。

从横向对比来看，国际医疗美容巨头爱健旗下产品乔亚登(玻尿酸)的终端价格远高于爱美客旗下的伊美和博尼达(玻尿酸)。爱美客有性价比优势，产品有望涨价。

2021年6月1日，博尼达终端指导价因供不应求，由12800元/件上调至16800元/件。与脸相比，在颈部市场，Hi Body是唯一获批的具有一定定价权的注射填充产品。所以在国内渗透、出海的预期下，爱美客才能成长。

截至三季度末，爱美客账面货币为25.28亿元，交易性金融资产达到9.67亿元，未发生短期借款或长期借款。与贵州茅台一样，具有无负债、高毛利、高现金流的属性。

爱美客的财务报表把高毛利、高增长率展现得淋漓尽致，但目前没有丝毫动摇。唯一让人担心的是扣非净利润环比增长4%，有点慢。

看完了财务表现，再来看看爱美客的生意模式

爱美客专注于产品研发，在产业链上有优势。

18">公司2004年成立，2009年推出第一个产品逸美，到2019年，公司共推出了7个品类，其中6个均为国内首款，引领国内医美行业的发展。爱美客平均1至2年就推出一款产品，体现了公司在产品的研发和节奏把握得当以及极其深厚的背景。

因为公司的多个产品均为医疗器械三类注册证，其他厂家要追赶，则还需要历经临床试验和产品推广的阶段，至少要三年以上。

截至2020年末，公司拥有5张注射类Ⅲ类医疗器械证书，分别在2015-2017年获得，获批产品除透明质酸钠外，还分别包含羟丙基甲基纤维素、聚乙烯醇凝胶微球等成分。

5张证书对应上市产品分别为爱美飞/爱芙莱、宝尼达、逸美一加一、嗨体、逸美，值得一提的是注射类产品为了术后效果保持良好基本都得在3-6个月后继续加针，这就赋予了爱美客成瘾性，据目前统计注射类产品复购率接近100%。

目前公司在持续推进研发的包括、A型肉毒毒素的研发（代理韩国橙毒已进入三期）、注射用基因重组蛋白药物（减肥瘦体）、去氧胆酸药物研发（减肥瘦体）等。

A型肉毒毒素已经处于临床试验三期，基因重组蛋白药物和浅层皮肤手术局部麻醉处于临床阶段、去氧胆酸药物处于开发状态。基因重组蛋白药和去氧胆酸药物全属于国内无竞品。

8月份童颜针即儒白天使上市以来，因为有短期立体塑形，远期刺激胶原再生的效果，满足了求美者对即刻和远期效果的双曲线要求，所以中游医美医院反映良好，部分成渝地区医疗机构出现排队等针迹象。

未来两三年，爱美客必须80%左右的年化增速，以及接近七成的超高净利润率，才能消化目前的高估值。

有利之处在于爱美客的研发实力和推出新产品的速度。不过前提条件是新类型的产品能如预期的跟上，目前爱美客嗨体系列产品占收入比例大约六七成。

值得重点关注之处在于：

历史上优质公司的成长不可能是一蹴而就的，以互联网公司中成长最快的为例，就比如腾讯控股2003年的时候营收规模7亿元左右，跟爱美客差不多。其后5年年化增速在58%，之后游戏业务爆发和移动互联网时代添上微信，才有了巨头的诞生。其它诸如阿里巴巴等巨头公司，你都不要指望经历了几年的超高速增长，再来几年百分之七八十的增长。

为什么不能指望超高速增长的持续性呢？

其一，天下熙熙攘攘，皆为利来利往。高速增长的医美上游，必然会引来各方的竞争。目前全行业比较依赖把国外成熟产品引进到国内，其实壁垒是不高的。比如肉毒素产品火，四环医药（已获批）、爱美客、复星医药、华东医药等公司都会引进相关产品。

其二，绝大部分的医美产品，最终差异都不会那么大。玻尿酸现在有四十多个产品，肉毒素未来几年会有上十个产品，最终上游的高利润率可能会有价格战的可能。就像PD-1疗法，从过去几年的上百万，一路下降到三五万一个疗程。医美产品30元的成本，3000元的出厂价，真的可以长期持续吗？

目前医美上游掀起供给侧改革，正处于大发其利的阶段。但也应该正视，从长期看产品相对同质的医美行业，中下游赚不到钱本身就是一件值得警惕的事情。

医美公司的高估值不可怕，永远相信它会高估值才可怕。