行业：

电线电缆行业属于市场规模超过1万亿元的大行业，但其增速极不稳定，难以实现高增长。

根据使用场景，电线电缆行业可分为电力电缆、通信电缆/光缆、设备电缆、绕组线、裸线、电线和电缆附件。电力电缆是其最大的市场，其次是设备电缆。

电力电缆用于输配电网中的电力传输，安装在地下或水下。与裸线相比，电缆覆盖有绝缘层，用于屏蔽和机械保护。额定电压在1-500kv以上。

电力电缆按电压划分：

目前海底电缆常用电压等级为35KV-220KV，但头部企业技术储备已达500KV。电压等级越高，产品价值越高。

裸导线是安装在高压输电网上用于远距离、超高压输电的普通导线，外部没有绝缘层。

设备电缆是连接配电点与电气设备或在电气设备内部传输和分配电能的电缆。额定电压1kv以下。

绕组用于电机、发电机、仪器仪表等发电设备。用于切割磁感应线发电。

通信电缆/光缆主要用于通信网络建设，通信电缆用于传输电信号，通信光缆用于传输光信号。

中天科技和东方电缆生产的海底电缆和陆地电缆属于电力电缆行业。

海底电缆主要应用于海上风电、海上油气开采、陆岛间电力、通信传输等领域，其中海上风电是主要应用场景，海底电缆的出货几乎完全依赖于我国海上风电装机容量。

海上风电项目使用的海底电缆主要包括用于风力发电机组连接的海底电缆和用于风力发电机组并网的海底电缆。目前国内海上风电项目中用于连接风电机组的海底电缆一般为35kV海底电缆，风电机组接入电网所用的海底电缆根据海上风电项目与海岸的距离而有所不同。一般情况下；潮间带工程一般采用35kV海底电缆。海上工程一般选用220千伏及以上交流高压海底电缆(一般距离海岸10-50公里以内)；对于80公里以上的海上项目，可考虑使用柔性DC海底电缆进行电网连接。

提高传输电压可以降低线路损耗。目前国内风电市场对海缆的需求主要是主机并网使用的220千伏海缆和风机间连接使用的35kV海缆，风机间连接和风机并网使用的海缆都将向更高的电压等级发展。

中天、东方公海电缆的主要产品为35kV、220kV、500kV交流海底电缆和400kV柔性DC海底电缆。

2014-2020年，全球和中国海上风电新增装机容量复合增长率分别达到23.62%和50.45%。2020年全球海风装机容量为6.07GW，中国为3.06GW，占比50.45%。中国海风虽然发展较晚，但到2020年将成为世界海风发展的中坚力量。

虽然我国海上风电增速很高，但绝对值并不大。截至2020年底，全球海上风电累计装机容量为35.2千兆瓦，而中国海上风电累计装机容量近10千兆瓦，占比仅为28.12%。

2014-2020年全球海底电缆复合增长率为20%，中国为62.45%。

陆上电缆更具周期性，市场空间随着电网投资的增加而增大。陆上电缆不是东方和中天的强项。近年来，两家公司的陆缆业务并未经历高增长，而中天的陆缆业务增长几乎停滞。近年来，东方的陆缆保持了18%的复合增长率，相当不错。

00-1010行业内的公司基本都是

具有海洋电力通信与系统集成业务，该业务包括海底光缆、海缆、海工等系统集成业务，海底电缆的技术水平稍逊于东方和中天。

东方电缆技术水平稍高于中天海缆，海缆收入（海缆系统）及总营收低于中天海缆，净利润率最高。

汉缆股份以电线电缆和裸电线为主要产品，以陆缆为主，海缆也有部分业务。

宝胜股份营收最高，海缆业务占比较低，2018年与长飞光纤合资建设海洋工程电缆子公司，2020年实现投产交付，技术与汉缆股份差不多。海缆收入最少，净利率最低。

万达电缆综合营收最低，非上市公司。

陆缆竞争对手：

产业特点：

由于其产品技术门槛较高，海缆目前还处供需失衡状态，所以相较于陆缆，海缆的盈利性和价值量都非常高。

中天海缆技术优势：

• 多芯数：三芯110KV及三芯220KV高压海底光电复合缆。布局三芯330KV超高压大容量输电海底电缆
• 大长度：超高压交流500KV、直流±400KV海缆交联工序连续开机时间26天，无接头连续生产长度超过25公里的生产能力
• 超高压：交流500kV 及以下海缆和陆缆、直流±400kV 及以下海缆、直流±535kV 及以
  下陆缆 东方电缆：能实现±535KV及以下直流海缆
• 软接头：500kV 及以下海缆软接头制作和检测能力

布局：

• 深海漂浮式风电用动态缆。
• 应对大容量发电机组的66kV 集电海缆
• 柔性超高压直流海缆
• 能降低并网线路成本的铝芯海底电缆
• 轻型环保非铅套结构海缆
• 满足2000 米水深使用要求的深海海底电缆等多项新技术及高新产品

东方的海缆技术稍高于中天。

除了技术上的门槛，海缆企业需要靠近江河湖海等水域。能拥有大片靠海土地用来做工厂和岸口、码头的企业不是当地支柱企业就是给当地配套了很多的“好处”，所以非大厂是没希望做起海缆生意的。

电线电缆所需原材料：

原材料以铜为主。材料成本占产品成本的92%。今年以来铜、铝等原材料大幅上涨，虽然公司年初说有做套期保值，但从三个季度毛利率的变化来看，原材料的上涨还是给公司带来了很大的影响。

供应给中天铜材料的供应商就是公司内部企业——江东合金，江东合金是中天科技的子公司，这相当于是所有的“菜”都在中天碗里了。

除了铜产品外，铝产品、海缆附件、辅助原材料和物流、海工服务甚至餐饮、后期服务都可在中天科技及母公司中天科技集团一次性采购完。这是中天相较于东方的优势。

除此之外，因为中天集团下设智能设备企业，所以公司具有自主研发弯曲刚度测试仪、扭转刚度测试仪、张力弯曲测试仪、压溃测试仪、内外摩擦测试仪、冲击测试仪、全尺寸疲劳测试等性能测试和分析设备的能力，对公司所需的生产设备做了补充。

附——所需生产设备：

VCV立塔交联生产线、CCV悬链交联生产线、盘框绞机等设备。

国外引进设备/生产线：

双头大拉机、立式交联生产线、在线测偏仪、压铅机、AC 串联谐振测试系统等生产或检测设备，同时拥有大承载量且成熟的127 盘七段式阻水导体绞线机，以及海缆立式成缆、铠装串联生产线海缆、高压及超高压电缆、防火阻燃电缆等部分高端特种产品领域逐步实现国产替代。

附——中天科技及中天集团除中天海缆外企业产业：

中天科技：光缆、铝包钢丝、裸导线、塑料材料等产品生产

除中天海缆外下属子公司：

http://static.sse.com.cn/stock/information/c/202105/3df28aeee242410ea05c59569daca19b.pdf P226

• 通信：光纤、通信设备、光纤用材料。
• 电力传输：架空裸导线及其配套金具、电力电缆、装备电缆等
• 海洋装备：水下观测网络、水质监测系统、海工附件等产品和海上工程。
• 新能源：光伏电站、光伏背板、储能、电池结构件、铜箔、超级电容器。
• 新材料：高性能聚酰亚胺薄膜、煤制活性炭及其他煤炭加工、石墨烯材料销售、石墨及碳素制品制造
• 其他

中天科技集团除中天科技之外其他子公司：

• 新材料：电极材料、增材制造（3D打印）用金属粉末/制件。
• 工程施工：通信、电力、安防、市政公用工程、园林绿化、海缆敷设等领域的工程施工
• 物流贸易：物流运输、供应链管理、国际贸易等
• 装备制造：开关柜等电气成套设备、光电缆生产设备、智能物流仓储设备

中天&东方基本面分析

中天海缆公司的陆缆业务营收虽比海缆业务高，但公司的利润主要靠海缆支撑。

海缆毛利率逐年上涨的原因：1.海缆市场合格供应商较少及产能限制，议价能力高；2，深远海方向发展，电压等级高的产品出货量提高。

东方电缆有三大业务：海缆（海底电缆+海洋脐带缆）、陆缆和海工。

对外宣传的四大解决方案：

• 深远海脐带缆（深海油气开采）和动态缆系统（远海浮式风电开发）
• 超高压电缆和海缆系统（低温无卤阻燃电缆和柔性矿物绝缘防火电缆）
• 智能配网电缆（电力配网，非交联环保聚丙烯电缆、无卤低烟阻燃B1级线缆等）和工程线缆系统（建筑、石化、轨道交通等工程市场）
• 海陆工程服务和运维系统（海缆抢修+海底电缆敷设业务）

从产品结构上看，中天海缆与东方电缆基本相同，中天科技陆缆产品种类可能会比东方电缆丰富些。从海缆技术上比较，东方电缆稍高一筹，在实现±535kV及以下直流陆缆的情况下，东方电缆已研发出±535kV及以下直流海缆产品。除此之外，东方电缆号称是国内唯一掌握海洋脐带缆技术并实现产业化的企业。

海缆产品较特殊，运输全靠水运，为方便运输和交付，海缆厂商一般都建设在沿海地区。中天科技的海缆项目基本都在江苏省南通市，本来分拆中天海缆上市获得的资金是为了在南通进一步建设特种海缆项目，在江苏盐城大丰、广东陆丰汕尾进一步新增海缆产能，并配套建设部分陆缆，三个项目所需资金分别为8亿、5亿和17亿，该上市计划失败后可能会影响项目的建设进度。

东方电缆有三大产业基地：

东部产业基地：

戚家山生产基地

郭巨生产基地（2019年开始建设的新项目，今年9月底投产）

海工基地

南部产业基地（筹建中）：

广东阳江直流海缆产业基地（年产值15亿左右，预计21年底开始建设，22年年底投运）

中部产业基地：

江西南昌

东部的三个产业基地都在浙江省沿海地区，中部产业基地位于江西南昌，江西省是中国最大露天铜矿所在地，可有效控制原材料成本，具有便利的交通。

中天科技的产业总部在江苏省，东方海缆的产业总部在浙江省，两省都是未来海上风电重点发展区域，除此之外，两家公司均在广东省筹划了生产基地。

盈利性方面：

单看海陆缆业务：

注：

1. 中天科技海缆业务统计数额相较于东方海缆业务多了一部分海缆敷设业务，但该业务营收非常小，不影响结论。
2. 中天科技陆缆业务统计数额引自公司注入中天海缆的陆缆业务量，该数额原则上小于等于实际数额。

由上图可得到的几点信息：

1. 中天海缆近几年的营收都稍高于东方海缆，且在2020年两者拉开差距。
2. 中天科技的陆缆营收远高于东方电缆，就营收增速上来看明显不及东方电缆。若进一步对比其出货量，20年东东方陆缆的出货量是中天的1.5倍，而中天单KM陆缆售价大概是东方的1倍左右。不同品类的陆缆销售价格差异巨大，大概率是中天的高压线缆销售量较多。

从产能上看，中天海缆的产能不亚于东方电缆，从销售量来看，东方电缆的增速明显，相比较之下，中天略有波动，但中天的营收增速非常稳定，有一种原因能够解释其现象，中天海缆的单KM售价一直在稳步增长。

通过销售产品品类内部调整和总体海缆价格的提升，中天科技单位海缆售价近几年快速增加。

得益于前段时间中天海缆要分拆上市，在招股说明书中披露了很多重要信息，对我们理解电缆业务很大帮助。

中天的一些数据基本能够反映该行业的整体情况，在理解东方电缆时具有相同的借鉴作用。

不管从销量还是产量上看，海缆都远小于陆缆。海缆以交流海底电缆为主，柔性直流是近几年才开始尝试用于海上风电的产品，且海上风电也是目前柔性直流的主要应用场景。交流海底电缆也分为三种型号：35KV、220KV和500KV，电压越高售价越高。前几年海上风电主要开发的是潮间带，所以35KV海缆的需求量较多，近两年近海区风电资源的开发带动了220KV的电缆销量，随着近海区甚至更远的远海区风电资源被进一步开发，500KV甚至柔性直流海缆销售量会明显增高，内部产品销售结构的调整会明显改善公司单KM海缆的销售价格。

虽然陆缆的产销量非常多，但其价值量并不高，单KM陆缆平均售价只有4.68万元，陆缆也分为高压陆缆（用于发电站、变电所等大容量电力设施电能的传输）、中压陆缆（用于中低压配电网中电能的传输）、低压陆缆和架空绝缘电缆，架空绝缘电缆的需求量最大，价值量最低。从单位售价来看，中天高价值陆缆的销售占比应该是高于东方电缆的。

海缆盈利性远高于陆缆，这也使得海缆营收占比只有40%的情况下毛利润可以占到公司的70%以上。

综上所述，海缆业务，东方海缆的销售量和营收一直在稳步上升，单位售价较为平稳，而中天科技海缆销售量波动较大，通过产品内部结构的变化实现了营收增速高于东方海缆。陆缆业务，东方电缆销售量远高于中天海缆，且近几年一直保持上升趋势，中天科技陆缆业务一直比较稳定，单位售价高于东方电缆。

盈利性上看东方电缆的毛利率稍高于中天科技，个人认为部分原因是由于东方海缆中脐带缆业务占比相较于中天科技高些，脐带缆的毛利率可以达到60%-80%，是明显高于海缆的。

除了上述以外，东方电缆相对中天另一个优势就是广东海上风电项目东方电缆大概能占到80%以上，广东阳江的项目基本都是由东方在供，以及公司所在的总部浙江，份额占比也比较高。中天科技的优势在华东地区，主要是江苏。

从订单的角度来看，就我们已知的信息（除了东方电缆发布了三季度业绩报之外，两家公司近段时间对外交流较少），我们认为中天科技的订单充足度比东方电缆高。今年初，东方电缆在手订单共87亿，其中海缆62亿、海工8亿、陆缆17亿，4月底的时候，中天科技在投资者交流会上表述自己的订单情况，海洋系列当时的在手订单共130亿，其中海缆大概在90亿，海工40亿，海缆90亿订单中有60亿是今年的订单（以上均是扣税前数据）。所以说，中天的在手订单数是明显高于东方电缆的。按照订单情况，今明两年中天科技海缆业务业绩均会高于东方电缆。（需要说明一下，以上数据中间的时间差不会对结果造成影响，因为上半年海缆订单的招标量是大于交付量的）。

单看海缆和陆缆业务，若从稳定性上来说，个人认为东方电缆更让人放心一些。综合实力上个人感觉两家公司相差不大，中天科技的出口能力也要比东方电缆强些，除海陆缆业务外，中天科技及股东中天科技集团还有各种其他配套业务，这些业务都会为中天科技的海陆缆业务带来协同效应。单从弹性上看，中天科技的业绩弹性和股票性价比要高于东方电缆，当然前提是中天科技对外披露的数据没有造假。

海工业务东方电缆也远不如中天科技，后者营收是前者的10倍。中天科技2019年初完成了“两型三船”建设，包括两艘600T自升式平台（中天7、中天8）及一艘1600T全回转起重船（中天9），并自主打造了6000T电动转盘的海缆敷设船（中天5）形成了海上风电工程EPC的总包能力。东方电缆拥有两艘具备装运、转运、敷设、抢装及运维等功能的专业海工船，在海工硬件设备上中天科技好像更完善一些。受益于今年海风抢装，东方电缆的海工业绩实现了300%以上的增幅，远高预期。相关数据表示，未来我国海上风机的新增量很大一部分原因取决于海装船的多少，也是由于今年海装船受限，使得目标装机量没有完成。同时我们也看到，中天和东方都有海缆敷设船，可以说，除了可以提升海工业绩外，这也是带动海缆出货量重要的先决条件。而未在国外建成从海缆到敷设全流程的总包能力也是影响海缆对外出口最重要的原因之一。

关于海上风电的发展：

2021 年1-6 月，全国风电新增并网装机1084 万千瓦，其中陆上风电新增装机869.4 万千瓦、海上风电新增装机214.6 万千瓦。截至2021 年6 月底，全国风电累计装机达到2.92 亿千瓦，其中陆上风电累计装机2.81 亿千瓦、海上风电累计装机1113.4 万千瓦。全球海上风电装机总量达到25GW。

下图为各沿海地图今年以来发布的关于海上风电的规划情况。

就目前已披露规划的项目，我国有希望十四五期间实现50GW的海风装机量，平均到每年也有10GW。若海风24-25年能实现平价，我认为这个装机目标是有可能的。

除此之外，海外国际也发布了较为激进的海风远期规划。

海外也有完备的专业海缆公司，虽然我国海缆成本较国外有优势，但海缆总承包服务系统目前还有一些瓶颈无法实现批量出货。而这些都是可以解决的问题。

除了中天海缆负责的海缆、陆缆业务和中天海缆工程公司负责的海工业务外，公司还有新能源产业、电力建设产业、光通信产业和新材料业务。

公司新能源产业包括光伏系统开发、氟膜、背板、储能和储能电池用的铜箔，该产业营收占比3.42%，毛利率也很低，只有7.74%。负责光伏系统开发、光伏发电的企业中天光伏20年实现净利润0.61亿元。负责储能业务的中天储能20年实现净利润-0.66亿元，负责背板生产的企业中天光伏材料20年实现净利润-0.94亿元。除EPC和发电业务外，其他企业暂时还未盈利。凭借在当地政府的资源与如东县国有公司东和成立合资公司，开发如东地面及海域光伏资源；与丰利镇政府完成资源协议签订，获得丰利辖区内土地资源的独家开发权，面积逾5万亩，可谓背景十分雄厚。

中天2012年进入锂电池行业，当时瞄准三大运营商后备电源，提供小储能。

15年承接国家第一个储能项目，大储能。同年成立磷酸铁锂公司（中天储能材料）和铜箔公司（江东电子）。公司具有三家储能电池原材料公司，可实现锂电池重要原材料供应。

公司具备储能电池2GWH产量，在建1GWH，明年元旦可3GWH 产量，该体量已经非常大了，一线企业每年出货量也不过如此。

中天储能目前排大储能行业前十，虽然名气不大，但我国用户、电网和发电侧的第一个储能都是它提供的，目前参与运行的超过1GWH，具有用户侧储能、电网侧储能建设经验。

今年储能产能充分释放，预计可以扭亏为盈。大储能（国内、国外）25%毛利率，备用电源18-20%，去年，公司大部分订单都来自通信储能，且多为国外出口，未来大储能将成为发展重点。

背板产业，公司拥有2亿平方产能。啥概念？赛伍20年背板销售量才只有1.36亿平方米。

氟膜：13年立项，14成立公司，2亿平方米产能，预计4.5-5亿收入。国内第二大氟膜生产企业。具有国内最大的氟膜研究所。赛伍招股说明书中没有用中天科技的氟膜。

电力建设产业具备输电、配电产品产业链（应用场景：特高压+配电网），包括装备电缆、架空输电线路用裸导线、金具、绝缘子、避雷器、光伏支架等器件和变压器、电力电缆制造等，其中OPGW光缆、特种导线和架空绝缘导线是公司的核心产品。中天印度OPGW 产品的本土市场占有率保持前二；中天巴西OPGW 产品本土市场份额第一；中天印尼以最大份额中标印尼国家电力公司PLN 导线产品年度供货项目；2020年电力传输业务有40%-50%的业务来自特高压，所以该板块的景气度与特高压的建设有很大关系。

光通信产业，拥有棒－纤－缆一体化产业布局，产品集群包括数据中心、光纤光缆、射频电缆、OPGW光电复合缆、光模块、天线、接通盒等。2020年该板块营收80.6以，其中包含40-45亿的光纤光缆收入，8-10亿的射频电缆、8-10亿的OPGW光电复合缆，光模块、天线和ODN共10亿左右，接通盒4亿左右，光棒和光纤的直接外销4亿左右。该板块以光纤光缆为主。长期以来，光纤光缆的成本和售价都处于下降趋势，今年上半年，我国光纤光缆出现供应紧张的局面，光纤价格有所上升。从CRU 的预测数据来看，到2021年，全球及中国光缆需求量将分别达到5.58亿芯公里和2.90亿芯公里，有竞争力的公司的光纤产能只有3亿多芯左右，光棒产能扩充难度比光纤大。光纤下游客户较集中，专业生产光纤的大厂几乎80%的产品销售给三大运营商，中天在该板块独特的竞争优势是三大运营商的份额只占到公司光缆销售的40%左右，国际市场和广电、地铁等其他应用场景分别占到25%和35%。近几年，公司也在大力发展数通市场，摆脱之前的运营商和总包模式。

贸易业务是营收最高的业务，主要从事有色金属等大宗商品贸易和通信/电力产品的进出口贸易及销售，毛利率只有0.84%，能提供的利润很少。今年起，公司开始削减此业务规模。

综上所述，公司新能源板块的储能业务有些看头，氟膜和背板现有的产能很多，但是在行业的地位并不明显，光伏电站及EPC业务可作为一个补充；电力传输业务虽然并非行业龙头，但也是比较有竞争力的业务，增速不快，具有建设周期性；个人对光通信行业不是特别了解，本身光通信行业的竞争非常激烈，公司以传输作为突破口延伸至无线接入端，在传输端二线之上、一线之下，设备端中天竞争优势不明显。

除此之外，公司还持有光迅科技、江苏银行、正帆科技分别4.13%、0.33%、1.83%的股份，截止到10/25号，上述资产价值分别为：6.51亿、3.03亿和1.05亿，三者总计10.59亿。

我们换个角度计算一下，目前中天科技的总市值大概在276亿左右，东方电缆的市值为230亿，论海缆+海工+陆缆的综合实力，中天科技不亚于东方电缆，也就是说，抛开持有的三个上市公司的股权，市场给中天科技其他业务，包括：新能源、电传输、光通信、贸易和新材料等其他业务的市值一共不足36亿，若按照20年业绩来算，也就不到3.5倍PE。原本中天科技这家公司是很具有吸引力的，只可惜这家公司最近遇到些问题。

今年7月份，公司被牵扯到“专网通信”暴雷事件。网络上有很多关于该事件的解析，在此不做表述，若对该事件感兴趣可参考以下两篇文章：

https://m.thepaper.cn/baijiahao_13812175

https://baijiahao.baidu.com/s?id=1708211336664538446&wfr=spider&for=pc

该事件对公司财务上的影响最多有37.54亿元：

• 高端通信业务预付款21.35亿，其中已逾期9.67亿，剩余11.68亿仍有逾期风险。
• 应付款：高端通信逾期应收款5.12亿元。
• 扣除已收到的预收款项，未交付存货货值11.07亿元。

上半年，公司计提信用风险损失10.22亿，对未来财务上的影响最多还有27.32亿元，按照公司目前的盈利水平，至少需要两年的时间才能完全消化，明年公司的盈利水平也要受此影响。

除了账面上的影响之外，其实我们更担心的是公司是否有通过该业务进行过财务造假的操作。“专网通信”更像是拿上市公司购买商品的钱通过所谓的下游客户回流到上市公司，若只是高端通信业务使用过该操作倒也无所谓，就害怕其他业务也有类似操作。更重要的是，该事件的发生让我们对公司领导人丧失了信任。

该事件发生后，公司股价从10块钱一直跌倒7块钱，后又反弹到8-9元，目前还有回升的趋势。期间公司终止了中天海缆的上市计划，却没有公开与投资者就此事和公司近期的经营情况做及时沟通，大概是想“蒙混过关”。在近段时间风电股大幅上涨的背景下，中天的表现并不突出，市场对其还是心怀顾虑。

个人想法，若追求保险、确定性高的就选择东方电缆，若有冒险精神、追求高弹性并不在意短期波动的就选中天科技。

文章来自：格菲研究院

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