(报告制作人/作者：TF证券、唐、蒋家勋)

1. 全球领先的电信运营商，云网融合持续成长

1.1. 公司发展历程：全业务运营商，个人-家庭-政企云网融合

中国电信是全球领先的电信运营商，业务覆盖个人移动通信服务、家庭固网及信息化服务 以及面对政企的通信及信息化服务。电信在其历史上经历了几次重大的资产重组。2003年至2008年，先后收购整合了多个省(自治区、直辖市)电信有限公司股权，收购整合了集团部分资产；2008年收购整合中国联通CDMA业务；2012年进一步收购电信集团CDMA网络资产及相关负债；2016年参与成立铁塔公司，剥离铁塔及相关资产；2021年，金融业务(永安支付、天一金融租赁等。)将被剥离。目前，公司已形成覆盖个人移动通信服务、家庭固网和信息服务、面向政府和企业的通信和信息服务的整体业务和组织架构。

经过多年的业务发展，中国电信现已获得固网和移动网络的全面牌照。公司不断深化和优化现有业务，根据市场变化和技术进步，积极拓展新的业务领域。2002年，中国电信成立，开始提供固话通信业务。2008年，公司收购了中国联通的CDMA业务，正式进入移动通信领域，成为中国三大全业务运营商之一。2009年，公司获得3G牌照，开始提供3G服务。2011年，公司推出天翼云服务。2014年，公司获得4G牌照，开始提供4G服务。2014年，公司切入互联网电视领域，开始提供IPTV服务。2017年，公司切入物联网领域，开始提供NB-IoT服务。2019年，公司获得5G牌照，与中国联通合作共建共享5G服务，开始提供5G服务，推出智能家居服务。2020年，5G开始商用，公司也推出了5G SA服务。

目前，中国电信已经成长为一家综合电信服务商，可以为个人、家庭、政府、企业等客户提供从网络连接、云、应用、安全等多元化的通信服务。中国电信云网深度转型，利用云计算技术对现有网络架构进行深度改造。云与网络高度协同，相互支持，相互借鉴。承载网根据各种云服务的需求开放网络，帮助公司按需实现网络与云的敏捷连接和互联，使公司业务呈现出智能化、自助化、高速化、柔性化的特点。

公司未来的发展战略为以客户为中心，以及时满足客户不断增长的信息化需求和提升客户 产品使用体验为核心落脚点，围绕 6 个方向展开：

1)加强科技创新：加强人才队伍建设，加强与科研机构的合作；2)推动云网融合：加快云基础设施建设，云网提供优于其他运营商的优质服务；3)搭建数字化平台：搭建数字化平台，帮助众多企业实现低成本、高效率的数字化转型；4)加强生态合作：与产业链上下游、资本方深度合作，形成良好的循环产业链生态；5)深化体制机制改革：强化公司治理，推进机构改革，激发企业活力，创新人才机制；6)构建网络安全体系：构建具有较强影响力的安全产品和服务体系，以安全可信的客户心智认知助力企业高质量发展。

1.2. 股权结构稳定，管理层经验丰富

中国电信集团占公司总股本的62.70%，为公司控股股东。其他股东主要包括省级投资平台和外资股东。SASAC为公司实际控制人，公司整体股权结构稳定。

中国电信的高级管理人员和执行董事大多是60后，他们在电信行业有着丰富的经验。许多高级管理人员都有在中国移动和中国联通的工作经验，这将有助于公司从不同的角度看待电信行业，最终制定出最适合公司发展的战略。我们相信资深管理人员的丰富经验

业收入保持稳定增长态势，净利润波动向上增长：

1）2010 年-2020 年营业收入从 2,249 亿元增长到 3,899 亿元，10 年 CAGR 为 5.7%；2010 年-2020 年公司净利润从 154 亿元增长到 209 亿元，10 年 CAGR 为 3.1%。

2）2011 年-2013 年营业收入增速约有 10%，主要系 3G 业务带来的增长；2014 年营业收 入同比小幅下跌主要系国家营改增政策所带来的负面影响以及 3G 转 4G 转型期造成 的现有业务收入暂时下滑；2015 年-2016 年公司营业收入增速开始进入上升通道，主 要系 4G 业务带来的增长；2017 年-2019 年公司营业收入增速开始放缓并在 2019 年 经历了营业收入的小幅下跌，主要系电信行业整体竞争加剧以及 5G 转型期所带来的短期负面影响。

3）2012 年净利润同比下滑，主要系公司抓住业务规模发展机遇加大成本投入所造成；2014 年净利润基本没有增长，主要由于营改增政策影响以及 4G 混合组网的地域局限；2016 年净利润同比有所下滑，主要由于铁塔资产租用等 OPEX 费用成本的提升导致利润率 有所下降。

公司 2018 年-2020 年对业务进行了重新分类，主要分为移动通信服务、固网及智慧家庭 服务以及产业数字化三块业务；移动通信业务 2019 年-2020 年营业收入分别为 1,696 亿元 和 1,756 亿元，增速分别为 4.4%和 3.5%，保持稳定增长；固网及智慧家庭服务业务 2019 年-2020 年营业收入分别为 1,057 亿元和 1,090 亿元，增速分别为-6.7%和 3.1%，保持小幅 增长；产业数字化业务 2019 年和 2020 年营业收入分别为 765 亿元和 840 亿元，增速分别 为 10.5%和 9.7%，实现较高增速，带动公司整体收入增速的提升。

公司整体毛利率自 2015 年开始实施提速降费后出现了一定的波动。但公司不断优化产品 结构，技术不断迭代升级，同时大力发展智慧家庭、产业数字化、5G 等新兴业务，推动整 体盈利能力稳步优化，毛利率下行趋势得到显著收窄。随着电信运营商市场竞争、政策变 化，以及新业务拓展逐步进入收获期，公司整体盈利能力有望持续改善。

公司费用率稳中有降，具体来看：

1）销售费用率：公司销售费用占比逐年下降，2020 年销售费用为 489 亿元，占营业收入 比重为 12.5%，较 2011 年的 17.7%下降了 5.2 个百分点，随着公司各项业务收入的稳步成 长，销售费用率持续摊薄；

2）管理费用率：公司管理费用占比略为下降，2020 年管理费用为 272 亿元，占营业收入 比重为 7.0%，较 2011 年的 8.4%下降了 1.4 个百分点。短期看公司股权激励、IPO 融资等活 动可能带来短期费用增量，但整体费用端偏刚性，收入的持续增长有望继续摊薄费用率；

3）研发费用率：公司研发费用占比不断提高，2020 年研发费用为 47 亿元，占营业收入 比重为 1.2%，较 2018 年的 0.7%上升了 0.5 个百分点。公司目前深入推进云网融合，5G、 产业数字化等新业务也在快速开拓期，研发费用将有所提升；

4）财务费用率：公司 2020 年财务费用为 3,014 百万元，占营业收入比重约为 1%，财务费 用率相对稳定。

1.4. 公司在三大运营商中的比较

公司业务在三大运营商中整体排名居中，固网宽带和云服务为公司优势业务，整体排名领 先，其中云服务等创新业务有望成为公司未来营收的增长点。具体来看：

1）中国电信营业收入和归母净利润居中； 2）中国电信移动用户数和 5G 用户数居中，略高于中国联通；5G 渗透率为全行业最高； 3）中国电信固网宽带用户数仅次于中国移动，大幅高于中国联通； 4）中国电信云服务整体处于领先地位，云服务收入领先中国移动，大幅领先中国联通。（报告来源：未来智库）

2. C 端市场用户规模稳步成长，5G+智慧家庭推升 ARPU 值

根据中国电信的主要业务商业模式来看，移动通信（个人通信及信息化服务）和固网及智 慧家庭（家庭通信及信息化服务）主要业务模式是针对个人和家庭用户提供按月、按年等 定期付费；产业数字化（政企通信及信息化服务）针对大量垂直行业提供按需付费的云服 务以及偏项目制的定制化服务等。因此从收入结构上看，移动通信和固网及智慧家庭业务 可以按照用户数*ARPU 值*12 来测算，而产业数字化等其他业务更适合按业务发展情况直 接测算。

从成本端看，中国电信的主要成本来自于网络设施等固定资产折旧摊销、网络运维支撑、 人员、能源、网络资源网间结算等成本。

2.1. 移动通信用户规模稳步成长，生态体系的进步带动用户快速向 5G 升级

回顾国内移动通信业务发展的历史，手机渗透率提升和技术迭代升级是行业发展的两大主 线。随着国民经济的进步，移动电话（手机）用户数量经历了 20 年左右快速增长阶段，从 1999 年初的 2000 余万户，快速成长到 2021 年 6 月末的 16.14 亿户。同时技术的进步带动 终端形态从大哥大→2G（小灵通）→3G→4G 乃至当前 5G 技术的逐渐普及。

具体到中国电信的移动用户发展情况来看：

1）整体移动用户规模持续增长：中国电信整体移动用户数量从 2009 年的 5600 万户，增长 到 2020 年的 3.51 亿户，年复合增速达到 18.1%。其中 2013-14 年出现移动用户数增长放缓 的情况，与全行业整体阶段性用户增长放缓一致，这一阶段 3G 用户数接近峰值，而 4G 用 户切换升级尚处于起步阶段，4G 初期套餐价格较高对用户升级网络带来一定压力。而随着 2015 年 5 月国务院发布《关于加快高速宽带网络建设推进网络提速降费的指导意见》，4G 套餐对于用户的成本压力不断缓解，4G 用户开始高速增长，整体移动用户规模从 2015 年 也再次进入快速上升通道。

2）4G 用户渗透率快速提升：随着 4G 网络覆盖的深入、4G 智能手机市场百花齐放以及提 速降费政策的不断深化落实，中国电信的 4G 用户数从 2014 年底的 700 万户，快速增长到 2019 年的 2.81 亿户，中国电信的 4G 用户渗透率达到 83.8%的较高水平。从趋势上看以及 3G 时代发展经验看，中国电信的 4G 用户渗透率仍有进一步提升空间。

3）4G 市场份额稳步提升：从 4G 用户数量角度看，中国电信 4G 用户增速始终超越行业平 均水平，公司凭借优质的网络覆盖、丰富的生态、应用和权益体系等优势，市场份额稳步 提升，截至 2019 年底公司 4G 用户数市场份额接近 22%。

5G 时代，三大运营商 2019 年获颁 5G 牌照后，2020 年中国电信大规模商用 5G 网络并开始 提供 5G SA 服务。从 5G 用户规模来看，2020 年底中国电信 5G 套餐用户达到 8650 万户， 渗透率 24.6%，位居行业第一；截至 2021 年 6 月底，中国电信 5G 套餐用户达到 1.31 亿户， 渗透率 36.2%。与 4G 时代相比较，4G 发展了 2 年以上用户渗透率才达到 30%以上，而 5G 时代仅 1 年半左右用户渗透率就达到 36.2%，渗透率提升的速度进一步加快。

5G 网络覆盖初步完成，5G 手机等硬件终端也快速成熟，生态体系的成熟度、资费套餐的 价格压力等因素都比 4G 时代更加有利，5G 用户渗透率的提升有望超越 4G 时代。网络覆 盖是用户主动升级 5G 网络的必要条件，截至 2020 年底国内已经建成 72 万 5G 基站，初步 完成了 5G 网络覆盖。而从手机出货情况看，到 2021 年 6 月，国内单月手机出货量中，5G 手机的渗透率已经从 2019 年 8 月的 0.7%提升到 77.1%，2019 年 8 月至 2021 年 6 月之间国 内总计手机出货量 6.5 亿部，其中 5G 手机累计出货 3.04 亿部，占比 46.8%。网络覆盖、硬 件终端、各类应用、资费压力等各方面条件都有助于手机用户加速从 4G 网络向 5G 网络升 级，相比 3G 时代用了约 6 年渗透率达到接近 40%、4G 时代用了 2 年半左右渗透率达到接 近 40%，5G 时代仅用 1 年半左右时间用户渗透率就提升到接近 40%的水平，整体用户升级 渗透率爬坡的速度有望更快。

2.2. 提速降费从“普惠降费”向“精准降费”，5G 带动 ARPU 值回升

从ARPU值角度看，中国电信移动业务的ARPU值在2011-2016年处于小幅上升通道，11-13 年 3G 用户渗透率持续提升带动 ARPU 值上行，14-16 年 4G 用户占比提升又带动 ARPU 值 小幅提升，从 2011 年的 52.40 元/户/月提升到 2016 年的 55.5 元/户/月。从 2016 年开始 4G 业务 ARPU 值快速下降，整体移动业务 ARPU 值也进入加速下降通道，从 2016 年的 55.5 元/户/月很快下降到 2020 年的 44.1 元/户/月。ARPU 值的快速下降，主要原因在于提速降 费政策的深入推进，4G 业务的 ARPU 值快速下降到与整体 ARPU 值相近的水平，同时渗透 率达到较高水平后，对整体 ARPU 值的拉动作用也持续减弱。

回顾提速降费政策的历程，自 2015 年 5 月国务院首次发布提速降费政策意见后，后续深化 政策不断落地，同时随着移动用户规模增长在 2015 年阶段性放缓后，运营商存量市场竞争 加剧，2018 年经过多年试点后工信部正式发放 15 张虚拟运营商牌照经营移动通信转售业 务，引入更多社会资本进一步加剧了市场竞争。从 2015 年之后三大运营商整体收入增速有 所放缓，利润也出现一定波动，部分运营商部分年度利润开始出现同比下滑。

提速降费对拉动消费、促进创业就业、促进国民经济、数字化转型具有重大的意义，工信 部统计，提速降费五年来，固定宽带单位带宽和移动网络单位流量平均资费降幅超过了 95%。 企业宽带和专线单位带宽平均资费降幅超过了 70%，累计让利超过 7000 亿元，激发了信息 消费的潜力，华为、OPPO、VIVO 等通信产品生产企业走向全球，腾讯、字节跳动等成长 为世界级的互联网企业。据全球移动通信协会(GSMA)监测，我国移动通信用户月均支出 (ARPU)是 5.94 美元，已经显著低于全球 11.36 美元的平均水平。

展望未来，2021 年上半年中国电信 5G 用户 ARPU 值 57.4 元，比整体 ARPU 值 45.7 元高 25.6%，比非 5G 套餐 ARPU 值约 39 元高约 47%。截至 2021 年 6 月底中国电信 5G 用户渗 透率 36.2%，假设未来两年 5G 渗透率分别提升至 50%和 75%（参考 4G 同期水平），我们按 照谨慎、中性、乐观假设分别测算整体 ARPU 值，随着 5G 渗透率的持续提升，中国电信整 体移动业务 ARPU 值有望持续企稳回升。

2.3. 固网宽带用户规模持续增长，智慧家庭强化竞争力、提升附加值

中国电信另一重要 C 端业务就是固网通信及智慧家庭。固网通信包括宽带接入、固定电话 等基础通信服务，还提供 IPTV（天翼高清）、全屋 WiFi、全屋智能、云服务以及会员权益等 智慧家庭产品和服务。

固网宽带市场同样面临提速降费和市场竞争压力。2013 年 12 月工信部发放 4G 网络牌照的 同时，取消了对中国移动固定业务经营的限制，允许其进入固定宽带市场，经过网络大规 模建设和推广之后，中国移动的固网宽带用户数快速增长，从 2015 年的 5500 万户，高速 成长至 2021Q3 的 2.35 亿户，超过中国电信成为国内用户数量最多的固网宽带运营商。

作为新进入者，中国移动采取较为激进的固网宽带定价策略，按宽带收入/年末用户数/12 来估算固网 ARPU 值（有一定误差，实际 ARPU 使用的是平均收入/平均用户数），中国移动 进入市场后定价显著低于电信和联通，迫使整体固网宽带市场的价格快速下降。随着市场 份额达到较高水平，加上提速降费政策重心的变化、KPI 考核的调制等因素，2020 年固网宽带市场价格有所企稳。

固网宽带产品作为接入千家万户的入口，为中国电信进一步推广智慧家庭业务、精耕细作 家庭市场提供了重要机遇。运营商可通过宽带接入为入口，为家庭客户增加 IPTV、全屋 WiFi、 安全和云服务等一系列附加服务。从中国电信固网宽带业务 ARPU 值来看，单纯宽带接入 和固定电话等的宽带 ARPU 值近两年逐步企稳 2019-2020 年稳定在 38.1-38.4 元，2021 年 上半年有所提升到 39.4 元。而将智慧家庭收入全部纳入而计算的固网宽带综合 ARPU 值则 显著更高，且提升趋势更明显，从 2019 年的 42.6 元，提升到 2020 年的 44.4 元和 2021 年上半年的 46.8 元。

从整体固网宽带业务收入端看，得益于用户数的稳步增长、价格战的趋缓、智慧家庭业务 不断发展提升综合 ARPU 值，公司整体固网业务稳步增长，2020 年以及 2021 年上半年同 比增速不断提升。宽带接入收入从 2019 年的 684.13 亿元提升至 2020 年的 718.72 亿元， 同比增长 5.1%；而包含了智慧家庭、语音通话等整体固网服务收入则从 2019 年的 1821 亿 元增长到 2020 年的 1921 亿元，同比增长 5.5%，2021 年上半年增速进一步提升到 9.3%。展 望未来，固网业务整体 ARPU 值有望稳步回升，叠加用户规模的稳定成长，公司的固网服 务业务板块有望保持持续增长趋势。（报告来源：未来智库）

3. 深化“云改数转”，围绕 5G 应用，产业数字化打开广阔空间

公司战略上全面实施“云改数转”，推进云网融合，深化体制机制改革，基于云网融合推 进数字化转型升级。基于这一战略，公司规划和展望未来三年：科技创新能力和人才创新 活力明显增强，产业数字化拓展能力显著提升，业务结构进一步优化，产业数字化收入占 比逐年提升。战略新兴产业细分领域的布局进一步强化，发展模式与增长方式得到有效转 变，公司经营收入稳定增长，收入利润率稳步提升，企业价值得到新提升。战略计划和举 措主要包括：强化科技创新、推进云网融合、打造数字化平台、加强生态合作、深化体制 机制改革、构建网信安全体系等。

产业数字化行业伴随 5G、云计算、物联网、大数据等新兴技术的快速发展，在国家新型基 础设施建设的倡导下，行业迎来发展新机遇。根据中国信息通信研究院的统计，2019 年 中国数字经济增加值规模达到 35.84 万亿元，占 GDP 的比重达到 36.2%。

产业数字化是公司未来发展的重要领域，公司积极挖掘政企客户的数字化需求，推动企业 内外部数字化转型，拓展 5G 产业互联网和云计算在垂直行业的应用，打造云网融合新型 信息基础设施，稳定提高产业数字化业务规模和市场份额。公司自主研发的天翼云具备自 主可控的 IaaS-PaaS-大数据/AI 全栈云服务能力，在全球运营商公有云 IaaS 中排名第一， 38 个资源池获工信部可信云产品认证最高评级。公司组建了以客户为中心的行业型专业组 织，全国范围拥有 3.6 万名具备产业数字化销售和服务能力的专家队伍，其中包括 1.6 万 名技术型专家，有效提升产业数字化项目交付能力。2020 年公司整体产业数字化业务收 入 840 亿元，占总收入比重稳步提升至 22%。目前公司政企客户达到 1302 万家，覆盖政 府、工业、金融、互联网、医疗、教育、交通、农业等行业，头部客户规模保持行业领先。

具体来看：

1）行业云：2020 年公司行业云收入达到 111.75 亿元，保持快速增长，相比移动云 91.7 亿云和联通云 38.4 亿元的收入体量保持领先地位。公司打造的“2+4+31+X+O”云网一体 化布局，充分发挥 IDC 国内数量最多、分布最广的资源优势，强化全栈云服务能力，为政 企客户提供高品质的行业云服务。根据 IDC 咨询的统计，公司在全球运营商公有云 IaaS 行业中收入规模排名第一，在全国公有云 IaaS+PaaS 收入规模排名第四，是重要的公有云 提供商。

2）IDC 业务：2020 年公司 IDC 业务收入 279.75 亿元，逐年稳步增长、公司是国内最大的 IDC 服务提供商，截至 2020 年底拥有 700 个 IDC 机房，超过 42 万个 IDC 机架（多于中国 移动的 36 万个和中国联通的 27.7 万个机架），其中 80%部署在四个经济发达区域，全国平 均机架利用率达到 70%。同时公司还拥有 3000 个边缘机房作为云边机房，具备边缘云快速 部署的先发优势。

3）数字化平台业务：2020 年公司数字化平台业务收入 207.42 亿元，保持平稳增长态势。 公司深度把握数字经济发展机遇和客户数字化转型需求，持续提升平台自言能力，打造云 网一体的数字化平台，为客户提供数字化、智能化服务，行业空间天花板很高。目前公司 已经为政务、金融、卫健、应急、住建、居民服务、教育、交通物流、工业、农业、农村 等各垂直行业客户提供综合智能信息服务，未来有望持续成长。

4）组网专线：2020 年公司组网专线收入 197.44 亿元，逐年稳步增长。依托先进的网络技 术、优质的网络资源，公司满足跨国企业、银行、证券等行业客户对超大速率、超高可靠、 超广覆盖的组网专线需求，适用于局域网间的高速互联、会议电视等图像业务的传输等。

5）物联网：公司打造了 NB-IoT/4G/5G 全速率全域全覆盖的物联网精品网，为物联网客户 提供普遍化和差异化的网络定制服务。公司 NB-IoT 连接数超过 9000 万，位列全球第一， 市场占有率行业第一。NB-IoT 智慧水务、智慧燃气连接数超 2000 万，应用于公共事业、 车联网、零售服务、智慧家庭、工业物联网、智慧物流等各行各业。截至 2020 年底，公 司整体物联网连接数达到 2.38 亿个，物联网业务 2020 年收入 22 亿元，相比中国移动的 95 亿元和中国联通的 42 亿元，仍有进一步提升的空间。

展望未来，产业数字化整体市场空间到 2025 年有望成长到 60 万亿，空间广阔。中国电 信结合网络资源、天翼云核心技术、覆盖全国的人才团队等优势，以及产品储备、客户和 渠道的深厚积淀之上，有望把握 5G 行业应用等重要发展机遇，迈入产业数字化加速期。 5G 时代网络技术大幅进步，相比 4G 时代速率进一步提升（至少 10 倍）的 eMBB 场景之 外，增加了高可靠低时延 uRLLC、海量机器通信 mMTC。结合这三大场景的技术特点，5G 网络能够支撑更多垂直行业数字化应用，最具代表性的如自动驾驶、智能制造、远程医疗、 云化办公、智慧城市、AR/VR 等。（报告来源：未来智库）

4. 资本开支节奏平稳，规模效应显著，毛利率有望持续优化

运营商的成本核算相对复杂，较难按照业务结构进行划分，有较多共用性质的成本（如 5G 基站的电费一部分支持移动通信业务，一部分支持 5G 行业应用，难以量化分拆），因此需 要单独进行分拆核算。具体来看：

1）折旧及摊销：运营商庞大的网络等固定资产每年产生折旧及摊销，中国电信对于资产 的折旧采用直线法，其中房屋建筑物折旧年限 8-30 年，电信线路和设备折旧年限 5-10 年， 运输工具折旧年限 6-10 年，其他资产折旧年限 5-10 年。早年的固定资产逐步净值折旧至 0 不再折旧，新建网络等资本开支投入又带来新增折旧摊销，二者相抵消，折旧及摊销目 前呈小幅提升态势。

2）运维和支撑：存量网络日程的运行维护和优化，以及产业数字化业务推进用户上云和 数字化转型等产生的运维支撑成本。随着网络规模的不断扩大，以及公司适当增加对产业 数字化业务的投入，近年来运维支撑成本小幅提升。

3）人工成本：主要包括员工团队的工资和绩效，保持稳定增长。

4）网络资源使用费：2019 年度执行新租赁准则计入的范围有所减少。网络资源使用费主 要是铁塔等网络设备租金，随着公司网络能力和网络规模的持续提升，通信铁塔及其他网 络设施的相关支出稳步增长。

5）出售商品成本：主要是公司移动终端销售产生的产品成本。

6）能耗费用：通信网络设备运行产生的电费，随着 5G 网络规模部署、IDC、行业云等快 速增长，能源成本也将持续增加。

7）网间结算支出：网间结算成本主要是三家运营商骨干网流量相互传输中所产生的结算 成本，相对比较稳定。

三大运营商资本开支恢复平稳增长，中国电信资本开支增速与行业平均趋同。从资本开支 角度看，过去 10 年中运营商经历了 4G 网络、家庭宽带等的大规模新建、扩容和升级，资 本开支度过短期高峰期后出现了数年的连续下滑。随着 5G 规模建设的逐步启动、家庭宽 带迎来新一轮速率升级、运营商云网融合、产业数字化等新业务的持续投入，近年来三大 运营商整体资本开支恢复平稳增长态势，按照三家资本开支计划计算，2021 年整体资本开 支同比增速在 2.3%左右，中国电信的资本开支计划增速约 2.6%，与行业增速趋同。

展望未来，4G 网络投资下滑的影响基本消除，5G 投资有望平稳增长，固网升级改造仍在 持续投资基本稳定，产业数字化以及相应的支撑平台和基础设施等投资有所增长。整体看， 未来中国电信的资本开支将维持平稳增长的态势。

对于折旧及摊销的详细预测和计算，我们首先回顾历史数据： 需要计提折旧和摊销的主要包括固定资产、无形资产、使用权资产（主要是铁塔资产，根 据 2019 年新租赁准则，部分租赁铁塔资产通过使用权资产确认在资产负债表，再通过使 用权资产的折旧费用体现为成本）。从历史数据我们可以测算出公司平均折旧摊销率在执 行新租赁准则后分别为 14.64%和 14.75%，略有小幅增加。折旧比率的小幅提升与公司待 折旧摊销资产结构有关，我们可以看到公司资本开支中折旧期限较短的电信线路和设备占 比较高，折旧期限较长的房屋等基础设施占比较小，导致平均计算整体折旧期限小幅缩短 （或折旧比率小幅提升）。

根据我们前文对中国电信未来三年整体资本开支的情景分析测算，我们计算得出中国电信 成本科目中占比最高的折旧及摊销一项，未来三年将保持小个位数的增长。（报告来源：未来智库）

5. 盈利预测

核心假设：

1、2C 业务：随着提速降费政策方向的调整，以及行业价格竞争逐步趋缓，C 端业务（移 动和固网）降价压力减弱。同时随着 ARPU 值更高的 5G 用户渗透率的持续提升，以及智 慧家庭等附加值业务的不断发展，推动公司 C 端业务 ARPU 值稳步回升，带动移动通信服 务、固网及智慧家庭业务收入的持续成长。

2、2B 业务：产业数字化是公司投入的重点领域，整体行业空间广阔，中国电信在公有云、IDC、数字化等领域的技术优势、资源禀赋优势、客户渠道优势等，有望在产业数字化、 5G 应用等领域助力公司 2B 业务加速增长，推动公司整体业务保持双位数收入增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」。