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猪王之王，价值几何

全文分为三篇，共八章：

第一部分：(1)结合“医疗”打造沐源。

(2)赢2020，超越文。

(三)模式之争，成本为王。

(4)“自信之路”“正确之路”。

中篇：(5)王座下能有蚁巢吗？

最后一部分：(6)王者之路在哪里？

(七)猪王之王，价值几何是什么？

(8)当前位置和未来前景。

00-1010分析完沐源的现状，我们再来分析沐源未来会采取哪些行动。

1、继续融资，稳定现金流

首先，预计由于猪价持续低迷，利润无法大幅提升，甚至可能继续亏损。即使实现了上述增加贷款流量的融资操作，明年上半年沐源仍会出现资金短缺，公司也不会被砍掉，所以明年年中还需要进一步筹措资金。

债务方面，2021年8月发行可转债95.5亿元，可转债也是债券，将占用转股前资产负债率上限。10月23日，超短期融资券成功注册，可随时出售。

目前正在向大股东增发60亿元，价格相当漂亮。如果短期内增加给大股东，会引起群体性愤怒，会被证监会叫停。

如果60亿固定收益获批，100亿超短贷款全额出售，三季报显示，总资产将达到1852亿元，负债将达到1077.5亿元，资产负债率为58.18%。短期内不可能发行可转债或公司债。下一轮二级市场再融资应该是配股、增发或者优先股。如果增发，批准公开发行需要很长时间，不确定因素很多。优先股一般由机构购买，有标的才会发行，不可预测。

或者算配股，只要最后一轮再融资资金按照约定用途(So Easy)用完，间隔6个月以上，且满足其他条件，就容易审批，容易实现。本次在沐源定向增发后，总股本为541，157.52万股，若10股配1股，配股总额为54，115.75万股，按配股价格40-60元计算。直接融资金额216.46-324.69亿元。即使部分股东放弃配股，愿意稀释股份打八折，也可以直接募资173.17-259.75亿元，资产负债率大幅降低，彻底解决短期流动性短缺问题，继续暂停项目。这个方案是最可行的。

2、继续扩产，降低边际成本

8月27日，沐源股份发布投资者关系活动记录，E基金、摩根大通证券对公司进行调查。沐源股份表示，公司二季度经营成本较前期有所下降，6、7月份商品猪全成本在15元/公斤左右。其中，周期成本约为1.3元/公斤，生产成本约为13.7元/公斤。在生产成本构成中，饲料成本约为60%，折旧成本约为10%，人工成本约为15%。年底目标是把成本降到14元/斤，基本和散户差不多。怎么摔？

7月26日的调查信息显示，“公司将持续优化管理，升级养殖技术，加强营养管理、疾病控制和环境控制，实施自动化、智能化、标准化管理，提高生产性能，降低养殖成本，为市场提供更多更好的优质生猪”。

2em;" data-track="49">降费用、提高仔猪存活率、提高成猪成活率、提高成猪产肉率、降低饲料成本，还有一个最关键的，多次提及的，提高产能利用率、增加产量。

是的，没错，增产。在全行业都在减产减少亏损的情况下，牧原增产来降低成本，这也是牧原模式的特性所决定的。牧原自繁自养，有大量的固定资产，截至9月30日，账上固定资产890亿元，计入营业成本的折旧是确定值，产量越大，摊得越薄，人工工资也是类似，这2部分成本占了25%，约3.43元，按照前三季度2610万头的产量，推算全年产量是3480万头，占现有产能6700万头的52%，因为有部分是新建成猪舍，产能利用率暂按60%计。假如提升到80%，折旧和人工成本可以摊薄到2.57，降低0.86元，完全成本14.14元了，假如提升到100%，成本摊薄到2.055，降低1.37元，完全成本13.63元，这当然是理想状态，但也肯定是牧原的目标。因此我大胆预测，2022年牧原目标产量是7000万头。

成本优化测算表

目标是这么多，是否具备条件呢？

我们来看看扩产条件：

扩产条件

这么看来，条件基本具备，目标实现的可能性极高。实际上牧原已经这么干了。近几个月仔猪产量已达到稳定600万头/月，保持这个水平就是7200万头/年，考虑到育肥过程中的损耗，7000万头的目标妥妥的。

3、继续扩张，整合产业链

牧原从2019年开始在生产基地附近自建屠宰场，截至6月已投产产能400万头/年，预计年底达到2000万头/年，向下游扩张是趋势，首先疫情开始后国家引导行业从“调猪”走向“调肉”，避免疫情传播；然后肉可以冷链保存和运输，比生猪易于储存；再然后这部分也是有利润的，向下游扩张可以增加总利润。

生猪或猪肉毕竟是无差别的产品，没有品牌价值，替代性强，在屠宰之后会不会进入肉制品呢？肉制品更易于储存，还能出口，如果创出品牌还能提升利润率，我想这也是可选项，等产能扩张到稳定水平，钱没处花的时候，或许是必选项，只不过是继续自己建还是直接收购，这是个问题，已经合作的龙大肉食似乎发展并不好，我个人觉得直接收购或参股知名品牌更稳妥，比如双汇、雨润、金锣或唐人神。

再或者，走向国际化，养鸡养牛？这也说不准，但至少也是5年以后的事了，毕竟当务之急是提高市占率。

（七）猪王之王，价值几何？

未来发展分析完，就该估值了。

1、公司护城河

①自繁：育种国内领先

坚持自己育种，让牧原在2020年割遍了行业大佬的韭菜，仔猪最高卖到2000元/头，平均也有1700，成本只有350，说是暴利并不为过。但经此一役，大家都清醒过来了，也开始自研育种，温氏在一季度还以650元的高价购买牧原的仔猪，到5月彻底停止。但这一块需要长期持续投入，牧原做了20多年，才达到PSY=24的国内领先水平，与外采三元母猪水平持平。其他企业还需要时间才能追赶上。

②自养：规模冠绝全球

其他追赶者必然走也正在走上固定资产投入这条道路，这是一条艰难地上坡路，过程崎岖（风险高），消耗大（费钱），但到了山顶就真的一览众山小。牧原目前固定资产+在建工程总额高达1037亿元（三季报，二季报为974亿元），而今年出栏量第二名的正邦科技才190亿元（半年报），第三名温氏股份392亿元（半年报，包括鸡舍），按他们的利润水平，再给他们两轮猪周期也赶不上。

③智能：科技跨越时代

说是锦上添花也好，是抢占未来先机也好，这一块牧原是跨时代的领先，将来如果人工成本大幅上涨，牧原是可以从容应对的。

④市场占有率：遥遥领先

在增产降低成本之时，可以给一众温氏模式的簇拥一闷棍，还能顺理成章的抢占同行的市场，继续巩固市场龙头地位。

综合来看，牧原的护城河很深，只要自己不作死，行业龙头地位恐怕十年内都无可取代。而市场通常把牧原称为“猪茅”即“猪中茅台”，其实从护城河的角度来看，完全没有可比性，茅台的护城河是品牌，而牧原的护城河是持续不断的研发和自有产能投入，更像是“宁王”宁德时代，因此我觉得牧原其实应该算科技股，叫“猪王之王”更合适。当然，估值我们还是保守一些，按传统行业，市盈率20算。

2、成长性

虽然行业容量基本是稳定的，但在全行业工业化的过程中市占率还是可以提高的，截至2020年，中国500头以上规模养猪场已达53.8%，首次过半，而第一大猪企牧原市占率仅3.44%。参考美国市场情况，集中养殖已达98%，是完全工业化的稳定市场，而双汇旗下美国史密斯菲尔德是美国第一大生猪养殖企业，在美国市占率15%（加上屠宰板块的话，市占率达到31%），暂给牧原定个天花板15%，按正常年份7亿头出栏量来算，未来稳定出栏量10500万头。

3、周期性

生猪养殖行业是强周期性行业，无论是现货、期货价格，还是股价、净利润都波动很大。但得益于国家宏观调控手段更精细，经过这一轮，行业更加集中，应可削峰填谷、拉长周期。同时大型企业开始通过期货市场“套期保值”的操作规避价格波动风险，必将使得现货价格趋于稳定。生猪价格按平均20元/kg计算，预计行业毛利率在20%-40%之间波动，牧原按毛利率30%（14元/kg的成本）、净利率15%来测算。

4、替代性

①产品替代：猪肉是生活基本需求，虽然理论上可以被牛肉和鸡肉替代，但吃猪肉仍然是传统，价格对消费占比的影响较小，将来周期拉长价格趋于稳定，需求也趋于稳定，被替代的可能性极低。

②产地替代：中国是最大猪肉生产国也是第一大消费国，虽然目前成本和美国比还没有优势，但中国人习惯消费鲜肉（冷鲜），物流沟渠使得国外便宜猪无法持续侵占市场，只有肉制品市场采购国外冻肉（双汇），产地替代发生可能性也较低。

③生产方式替代：现状和近中期未来都是集中替代散户、大规模替代中小规模、智能替代人工，目前在养殖行业没有更先进的生产技术或趋势出现，生产方式替代可能性很低。

5、估值模型

（1）相对估值法

采用市盈率、市净率、市销率等指标与市场类似企业对比来评估，这是一种常用的估值方法，简单粗暴。我们这里再简化一些，不考虑周期波动，进行“合理估值”。市净率适合已经非常稳定的行业，市销率适合新兴行业（未盈利），生猪行业还处在成长期，同时多数年头还是能盈利，这里采用市盈率法。

市盈率法测算

生猪平均出栏价按20元/kg测算，每增加6元/kg，净利润在测算基础上翻一番。同时行情好时市场预期高，市盈率也更高，但市场对破万亿市值的股票还是比较谨慎，截至目前，中国万亿股只有7家，除去工建招农四大行，就剩下茅台、宁王和中石油了。牧原破万亿时每股价格约184.81元，这大概是另一个天花板，或许市场行情汹涌的时候能短时间突破吧，但我一定会被吓跑。

（2）内在价值法

股票长期投资而言，决定其股价的是净利润折现和红利折现，这里采用净利润折现的方法进行“合理”估值。2021年末所有者权益按720亿计算，贴现率8%，增长期同上至2025年，期间净利润也相同，永续期增长率按3%、4%、5%分别测算，“合理估值”分别为7834亿元、9631亿元和12866亿元，对应“合理股价”145元、178元和238元。

内在价值法测算

（八）持仓现状、展望未来

我是3月被《回复》圈粉，到6月分红配股之后开始买入（1成），初始成本61左右，后来下跌过程陆续补了仓最高4成，上涨过程又陆续减了仓位，因为我觉得猪肉价格还在下行期，股价上涨是不理性的，直到现在又回到底仓2成，持仓成本52.537，这个和我测算的“合理价格”基本一致了，但实际上目前牧原还在亏损期，再降价也是应该的。

持仓现状

接下来四季度靠近过年是消费相对的旺季，猪肉价格应该会回升，预计四季度小有盈利，全年净利润110亿左右，按现价的话市盈率27了，有点高，如果下跌，适时补点仓，40元以上不超过4成。如果上涨也不抛了，就这点仓位，没啥好操作的。

明年上半年如果真的配股，没什么说的，买买买。

按我测算，明年6月是生猪出栏的顶峰，加上过年后的二季度需求较低，极有可能是本轮周期的猪价低谷（破十？），拐点之后会陆续回升，明年全年牧原可能也没什么利润，大概是本轮周期利润最低谷。亏损应该不至于，如果明年牧原全年亏损，估计其他企业都破产了。到明年年底猪价应该能回升到20左右的合理价格（现有物价水平），牧原如果产能达到7000万头，合理市值5000亿，对应股价93元。

2023年猪价如果飘了，牧原真有可能提前达到万亿，如果真有这一天，我会把利润全部出来，留0成本的持仓再也不管了。