芦苇的生长过程。

化工行业龙头万华化工凭借MDI优势，护城河很深，16年来净利润大幅提升。万华近十年的增长基本上可以用波浪式的进步和螺旋式的增长来形容，那么高增长的背后是什么情况呢？也许我们可以从财务报告中窥见一斑。(本文仅供参考。所有数据来源于历年财务报告，项目编制方式有所调整，与标准资产负债表指标不同。)

一、资本及流动性分析

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万华化学的有息债务与权益资本的比例历年来基本是50-50。这种资本结构相对健康。这种结构不仅可以提高杠杆率较高的股东的回报率，还可以避免更大的财务风险。在流动性和回报方面相对平衡。然而，近年来，短期债务的比例越来越高，从30%以上上升到现在的40%以上。过多的短期债务在融资风险方面是激进的，容易产生利率风险。一旦发生突发业务危机，很容易引发流动性风险，需要持续关注。

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刚才从债务方面提到了流动性风险，然后从资本资产结构上分析了万华的流动性。一般情况下，公司长期资产的资金来源应为长期资本，而短期资产的资金来源应为短期资本。但万华化工长期融资净值为负，规模数百亿，说明长期资产中有一二十亿是短期资金(一年内到期)，存在资金错配。根据最近的数据，短期融资和长期投资的金额正在增加。如果这种趋势持续下去，将增加公司的流动性风险。

二、营业收入和营业成本分析

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可以看出，除2015年出现负增长外，营业收入继续以不低于7%的高增速增长。但近年来，营业成本增速高于营业收入增速，导致业务规模持续增长，但毛利却在下降，主要原因是原材料价格上涨。

总的来说，营业费用率在下降，主要是管理费率下降。总的来说，万华的管理效率正在提高。

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据粗略计算，债务资本的成本率大致在3.8%-4.5%的范围内，由于近期借款，财务成本负担率基本在9%左右(财务成本负担率是指用于支付利息和偿还债务的利润比例)，实际所得税税率在15%左右。

三、运营效率与股东回报的综合分析

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可以看到股东权益回报率近几年有所降低，经分析和息税前资产回报率有较大关系，再进一步分析发现是因为资产周转率近5年呈现下降的趋势以及息税前利润率也在逐步下降。

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那么为何会下降呢？资产周转率下降主要是因为长期经营资产周转率在下降，原因是近几年在扩建厂房购买设备，主要是“聚氨酯产业链延伸及配套项目”、“乙烯项目” 、“大型煤气化项目”等投资项目，这些项目目前还无法产生收益。息税前利润率下降主要是原材料价格的上升导致营业成本的上升。这两类问题在企业扩张和通货膨胀环境下是不可避免的问题，属于正常现象。但瑕不掩瑜，营运资本管理效率在逐步提升，营业周期在逐步缩短，现金周期总的来说较短，万华在产业链中处于较强势地位。

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通过分析经营资产回报率的变化情况，可以发现一个明显的周期性规律，从2011年-2015年为一个周期，2016年-2020年为一个周期，经营资产回报率跳跃式提高，随后逐步降低，出现这个现象的原因或许和产业的周期有关，再从2021年的利润来看，2021年大概率又是新一轮周期的起点（这里欢迎各位补充分析）。长期股权投资回报率近几年还是不错的，年化在10%以上。金融资产占比除了去年为16%左右其余年份基本在8%以下，符合一般工商企业资产比例。万华的资金杠杆常年在2左右，能最大化股东收益率。实际所得税率基本在10%-25%之间，经查财报，后续预期税率为15%。

四、经营活动现金流量分析

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营业收入现金含量基本在1以上，说明营业收入中每100元收到了100-110元现金，近几年的收入现金含量有所降低，和公司的扩张放宽了信用期有关，但收入质量依然很高；成本费用付现率近年有所降低，大致在0.93左右（费用支出中每100元实际只支付了93元）；净利润现金含量和经营利润现金含量远大于1，说明每1元的账面收入对应1.4元真金白银的现金流入，利润质量高。

五、投资活动现金流量分析

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万华从17年开始大量购买资产，扩张规模至少在6%以上，近两年还兼并了一些资产，扩张规模在20%以上，每年都在不断发展壮大，并且毛利率常年保持在高位，说明公司的新项目能带来较高收益，发展前景光明。

六、筹资活动现金流量分析

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从筹资情况来看，万华历年的经营利润就能满足扩张需求，可以说是非常稳健的公司了，除了满足日常经营和扩张需求外，每年还能给股东分个几十亿（8%-9%左右），可以说是非常不错。但2020年由于成本上升，现金流出现较大幅度下滑无法满足扩张资金的需求，但好在通过外源性筹资筹得了小两百亿，满足了扩张需求。

七、综合分析

通过数据分析，万华的质地还是比较优秀的，每年都给股东进行了大比例分红，适合长期投资，但公司的流动风险还是不容忽视的，公司融资策略较为激进，存在短融长投现象，一旦出现意外，资金链存在断裂的风险，但这么多年过去了，并未出现过流动性危机，我相信公司的风控能力做的还是不错的。

由于20年疫情的影响，受制于原材料涨价导致成本上升等因素，公司盈利能力有所下降。但好在21年市场的供需不平衡，MDI价格大幅上升，随之带来利润大幅增长，但预计年底前后美元大概率的回流，市场供需逐步恢复，往后几年价格终将回落至正常区间，和前文观察到的5年周期逻辑相印证，即盈利能力逐步下降。

八、估值

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通过前期估算，债务资本成本率为3.8%，股权资本成本率个人取9%（无风险利率加4~6个点的溢价），资本结构中股权和债务占比预期各为50%，所得税预期为15%，得出加权平均资金成本率为6.21%，经营资产自由现金流如上图。长期股权投资收益率常年高于WACC，应该是要给予一个价值溢价的，但这里做保守估计，就不给予了。

鉴于年底前后大概率的美元回流，价格下降带来的盈利下降，预期后几年盈利能力逐步下降，但通过观察公司历史经营效率，经营资产自由现金流并未大幅下滑，相信未来也会如此。

按此规律估算，若保守估计按0增长模型来计算，每年经营资产自由现金流为3283104.91万（较2020至2019平均值翻一倍）

折现后得到股权自由现金流为47145749.91万

股份总数：313974.66万

即每股价值150元

考虑安全边际再打个7折，即105元左右。

以上是保守估算，若按正常增长来看，2025年以后按年化4%增长，则折现后得到股权自由现金流为112945339.9万，每股价值359元，考虑安全边际打7折，即251元左右。

怎么看待以上两组数据呢？我认为目前股价在105左右波动基本就是在底部徘徊了，届时需要等年报的数据来确认加强这个周期的逻辑罢了。

但若将时间跨度拉长，万华的潜力还是很大的。

因数据的更新是以年为单位，所以价值的变动是以年为单位来计算衡量的，切勿长线短看。