新能源产业链交流纪要

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未来长期的空间和确定性变得非常强。当然这里边既有新能源汽车销量暴增、渗透率提前往上走的原因，也有整个世界性的政策。在大的长期空间确定性没有外力打破之前，这个行业都将会是未来几年非常好的行业。无论现在的市值多大，无论今年涨了多少，无论短期静态估值看上去多高，就没有那么重要。反映在一个季度的涨跌上会很重要，但是对于半年以上、一年、两年，主要还是看景气度。现在看新能源汽车，光伏、风电，并没有任何的外力因素出现渗透被打破了，或者说长期的空间变小了。相反我们看到空间不断在拉大，包括最近储能超预期的发展，也能够看到各方面渗透率的加快。所以抛掉一些短期涨多了或者今天估值稍微贵点的因素，无论国外国内的整体的空间还在。当然可能特定的股票大家会产生分歧。比如特斯拉这几天暴涨后快到七万亿人民币，已经远甩所有传统汽车的市值。长期合理市值到底是多少？甚至包括有人去探讨宁德时代的长期合理市值和估值是多少？单个股票可能还有探讨的空间，有的短期暴涨太多以后，长期复合收益率可能没有那么高，对于整个新能源行业，从买方的角度上来讲，要平衡短期估值和短期涨跌的速度。

新能源行业这几年整体的发展，跟过去几轮周期呈现出完全不一样的态势。过去的新能源核心问题是需求不足，实际上是成本过高。无论是电动汽车，还是光伏，在过去几年刚开始发展的一轮周期当中，主要是依靠补贴，但是补贴无法无限制的供给，这样的话就会导致需求不足供给过剩。所以过去我们把它定义为周期成长性行业，甚至会把周期放在前面一点，就是因为他整个的供需价格各方面波动比较大。但是这两年我们明显感觉到电动汽车里面好的、优秀的车型加速推出带来的自主性消费需求是占主导地位的。主要矛盾发生了转移，变成优质专业的供给不足。所以新能源这个行业，无论是中短期的紧急度及中长期的空间，达到了高度匹配，甚至是加强的匹配和叠加。所以板块很容易出现波澜壮阔的行情，对于龙头公司来讲，长期的发展空间机会是比较确定的争议不大，短期的话根据景气度的变化排查、包括盈利的快速增长各方面来讲，也可以进行很紧密准确的判断跟踪。唯一不确定的是中期，因为他受市场波动各方面的影响。另外从供应链，包括市占率角度来讲的，把新能源放在大制造业板块里面看，它的需求持续向上、空间很大。而且有制造和成本优势的公司一批一批都会走出来，这些公司会成为全球新能源制造业的中流砥柱。对于将来创新空间巨大的行业来讲的，一定能走出一批又一批具有高护城河和高成长壁垒的公司。

1、中期不确定性是不是说现在静态估值有点贵，所以中期比如市场不好的时候估值会降一些。是这个意思吗？

不完全是，有一层这个意思。比如大家探讨特斯拉估值中枢的问题，实际上过去两年大家探讨特斯拉故事的时候，也已经到了大家很难算的程度。今年其实回过头看，这个估值相比两年前还是很合理的，因为特斯拉现在全球的销量增长，中高端车型供不应求，在历史上可能都比较罕见，这样的话是带来了性价比估值的进一步提升。中期有可能是两三年这么一个时间维度，或者一两年，就涉及到产业链景气度的边际变化，这个其实是需要跟踪的，投资经理和研究员一般都不是躺赢，就是他一定是积极的去跟踪边际变化，包括价格、排产、竞争格局，其实每时每刻都可能会发生一些变化，而这些变化跟踪的价值会大于预判的价值。而对于长期来讲，预判的价值就远远大于跟踪的价值，这是新能源行业的一个特点，跟传统的消费行业一样，其实叫建立信仰。但反过来讲，信仰的建立是通过基本面的持续超预期来建立的。比如宁德时代感觉越来越多的人已经建立了信仰，虽然大家也会讲，有的行业天生商业模式就好，容易让人建立信仰，但是在a股五千家公司，真正让你觉得商业模式好，对他建立长期信仰其实也没几个，而这几个所谓已经建立信仰的，一旦一两年持续景气度不好，其实这个信仰也比较容易破裂。

新能源汽车我们也感觉到有点累，就是对于一、两个月变化的边际非常敏感，股价波动率明显比其他行业要高很多。过去很多年其实渗透率还没有起来，有点像主题投资，又有一些周期成长的成分在里边，像光伏在过去三、四年，周期的波动幅度还很大，很难让人建立长期信仰。从去年下半年到现在，今年是难得的新能源，持续了一年的景气度一直超预期。行业进入了需求推动阶段，其实没道理突然变坏，虽然我也认同一两年的维度，跟踪比预案重要，但可能不会像过去两三年，五、六个月景气度很好，第七个月突然不行了，感觉这种概率上会小很多。如果能够持续需求推动，景气度好个两年，会不会到两三年以后，大家对新能源行业也整体产生信仰，这个就看未来怎么演绎了。当大家对这个行业整体产生信仰，到时候可能一个月甚至一个季度的波动，不一定会对股价影响很大，那时候新能源投资会更舒服一点，不像现在波动明显的，希望未来的波动性能降下去。

认同新能源汽车这个板块信仰，其实这两年提高还是挺明显。尤其是优质的龙头公司，回撤越来越小，股价的稳定性越来越高。因为大家对长期的竞争优势啊、竞争格局的判断，相对来说也会越来越积极。这样的话即使是短期的一些需求扰动或者潜在的竞争格局预期的东西，就不像以前会带来大波动。跟行业龙头公司越来越大，竞争的优势越来越明显，也有很强的关系。

2、有些行业比较特殊，汽车零部件，电池材料很多跟化工材料相关。光伏基于半导体或者光伏辅材，很多是跟材料或者一些建材的品种比较像，今年也注意到像铸件这种环节，受原材料价格波动比较大，整个产业周期体现出的利润波动周期相对来比较长，但是行业又在不断发展，需求不断往上走，对于这类行业怎么看未来的发展以及龙头个股的判断？

其实风电行业在整个新能源里面，是属于被嫌弃的子行业，如果说整个新能源大家觉得是周期成长股的话，大家会觉得风电的周期属性更强一点，可能是因为风电价格降的没那么快，或者说是成本下降的没那么快，长期来看光伏的空间更大、确定性更强，风电会更弱一点，包括海上风电，现在远远没到平价的地步。所以整体风电的估值要比电动汽车和光伏差，尤其是光伏。去年的时候，大家发现平价这个估值提得很高。风电的估值能不能提？风电更多是一些机械组装，物理过程，光伏还有很多化学过程在里面，物理过程其实可降的空间就没那么大。铸件的主要材料钢铁，价格放在那里了，很难去大幅下降。光伏的降低空间，无论是从利用率上来讲，还是材料本身价格来讲，感觉空间很多。所以我们说有化学反应的东西好像给的估值要高一点。有一定开玩笑的成分在里边，但是也有一定的道理在里面，所以之前风电整体行业给的估值都不算高，到风电下游的零部件，受原材料波动很大的话，估值会更低。但今年可能随着风机价格下降，也慢慢进入平价阶段，海上风电未来两三年也会慢慢进入平价阶段。而且国家政策角度出发，风电的地位并不比光伏差多少，所以未来几年可能风电，不能说高速发展，稳步发展吧，每年二、三十的增长，大家预期都还是未来五年能够有这样一个发展的。如果未来五、六年都有二、三十的增长，长期空间也并不小，现在的估值是偏便宜的。

铸件类的公司，今年体现出了比较多的周期性，因为今年原材料价格涨太多了，他们的价格又是年初就定了，二季度这个价格涨起来，造成盈利压缩。历史上也能做到十五到二十的净利率，如果是一个普通加工行业的话，这样的净利率其实是非常高的。像新能源汽车很多电池材料，其实今年涨完价以后，也就二十多的净利率，所以应该是有壁垒在里面，个人研究的不是特别清楚，这个壁垒到底高不高？如果壁垒足够高，或者说没有人想象的那么低的话，今年原材料涨价的这个因素是偶然。从五年的角度上来看，钢材的价格可能还是往下走。对他来讲只需要降本能覆盖掉主机厂对零部件正常降价的要求，能让利润率维持在一定的程度，那我就能够充分享受到未来五到十年风电行业稳健中快发展，那他们现在的吸引力还是挺大的。

其实核心是生产过程中的良率。为什么很多化工材料的龙头公司的利润率，包括整个壁垒感觉好像更高一些，就是因为生产过程中良率的差异，导致成本的巨大差异。很多动力电池材料的壁垒，包括差异度可能会更高，从而出现确实市占率很高的公司。铸件其实就属于壁垒可能比大家想象的要高一点，产业的竞争格局各方面比大家想象的要好一些的这么一个环节。两个原因，一个就是铸件工艺带来的成本之间差异会更大些，包括对原材料控制，合金控制各方面。第二铸件这个行业其实在我们国家还是属于产能置换型的行业。什么叫产能置换型行业？比如说同一个地区，有可能是一个市或者一个省，铸件如果新上产能的话，不管你这个铸件是用在风电还是其他领域，就是你新建多少吨产能，你就需要有多少吨的铸件产能退出，就是要保持地区的总铸件产能不变。所以他跟玻璃这些行业有点像，他属于供给侧改革的一个行业，所以供需上有可能会出现一个持续的紧张。

头部公司的市占率，过去几年来看也是处在稳步提升的过程中。风电从需求角度来讲，过去五到十年呈现了更强的周期性，而不是像光伏和电动汽车呈现了极强的成长性。所以大家对风电的估值，包括风电龙头公司的周期偏见性认知可能会更强烈一些，就是会压低这个行业平均估值。如果后面风电的成本持续下降，经济性各方面提升，而且甩掉补贴进入平价以后，风电这个行业有可能会进入稳健成长的趋势和通道。对于产业链公司的利润率、估值可能会有一个正向刺激的作用。a股长期估值还是比较看壁垒，所以我们会看到电信、能源内部龙头公司跟二线、三线的差异。a股中期三、五年的维度，估值中枢更多地取决于业绩增长。从去年开始，有一部分零部件企业已经慢慢体现出成长性了。如果今年把原材料价格平抑掉，从明年开始，有一些企业我们不说它有多高的增长，每年增长有二三十的话，那么风电行业的估值现在在新能源里面算个洼地。龙头企业有十五个利润率的时候，其实二、三线企业的利润率可能只有几个点，这样的情况下，利润率下降的空间也就不大，能够继续提升市占率，同时还能够享受到整个行业的增长，那对于这种零部件龙头企业，未来两三年还是非常甜蜜幸福的时光。如果经营上是这样的话，股价应该会走出过去偏周期性的。

3、新能源这个行业很大，电动汽车里面分为电池、材料、零部件，零部件里面又有几百个不同品类不同环节的公司。光伏又分为上、中、下游，再往上游的话还涉及很多化工、重化工公司。风电里面包括风机、零部件啊，生产经营模式，其实都有比较大的差异。从未来中长期的角度，最看好哪些细分行业？

从三、五年的角度去看，首先是储能。储能可能还像几年前的新能源汽车，但发展速度比我们想象的要快。

新能源汽车要集中在电池环节，因为整车有点像当年的智能手机，不知道后面的格局会怎么样，相对比难选一点。唯一可能需要谨慎回避的，就是今年价格涨得特别凶猛的某些子行业，因为你从产业的角度上来讲，长期价格会回落到正常水平，利润率也会回归到正常水平。今年价格暴涨，享受超额利润率的或许在一两年还没什么，但是在三、五年的维度还是要小心一点。除了价格暴涨的环节以外，整个电池的制造环节，整体上来讲都还挺好。无非是根据估值，甚至两三年的景气度去做一个优选。

光伏从一两年的维度上来看，明年的时候整个上游价格会掉下来，可以看一体化组件这个环节。当然光伏最神奇的一点就是不断有新的技术，会带来行业内一些重塑。对于新技术发展驱动的方向，也是要重视一下。风电还是要找一些壁垒没有大家想象的那么低，未来几年能够继续增长，估值又没那么高的环节。从整体上来讲，首先要把行业研究清楚，把整个行业的仓位配上去，再在内部优中选优。

大行业上来讲的话，肯定是机会多多的，就今年的这个行情，很明显不是买哪个股票的问题，而是仓位够不够高的问题。通常来讲一些细分领域已经走出来的龙头公司，长期的确定性会比较高。供需失衡啊，转型和边际变化的个股，有可能短期的爆发力会更强，也是这个行业的一个魅力吧。就是在高成长阶段，不断地会涌现出很多爆发型的，和中长期的机会他会并存。

4、基金三季报整个新能源的仓位，相比于过去两年应该是提升了很多，怎么看？从机构持仓的角度来讲的，如何去判断这个对板块的整体影响？

机构持仓是个结果，是新能源行业高景气度催生的良好股价表现导致的一个结果。如果只有景气度，没有股价，这个一般不大可能，一般高景气度，然后场景、空间都会的。反过来，如果只有股价没有景气度，就是属于靠资金炒上来，这个机构的比例也不会这么高。正是因为大家都看到了景气度很好，也都认可长期空间。争论的无非是说同样的电池龙头，今年一百亿的利润，明年两百多亿的利润，该给你明年五十倍、六十倍、八十倍。没有人争议说这个行业短期、中期、长期不好。这种情况下，机构的占比上升是必然事件。经常把它跟智能手机去比较，2009年，智能手机刚开始起来的时候，那个时候很多市值也不大的一些公司，当然现在都已经是两三千亿，甚至巅峰时期到过六七千亿，那个时候机构占比也挺低。机构比例慢慢提起来，大概要到10年之后，但其实我们看比例提起来以后，这些股票又继续涨了三、五年。在行业β之外，还有自己α的一些公司，成长七、八年，一直到前两三年，整个消费电子彻底不行了，才停止上涨。所以我们觉得最终股价能涨多高是取决于行业空间的。只要行业空间还够大、还能够容纳这些行业内公司的市值不断的增加的话，那机构的持股比例应该还会提升。

5、机构多了会不会就有波动，或者说是万一不行就跑了？

机构整体的研究实力还是比较强的，个股如果炒主题投资的时候，冲进去发现不行就卖掉，但是对于基本面驱动的行业投资，还是看好行业空间。所以除非整个行业发生完全意想不到的问题，让长期空间减少了很多，或者短期渗透率的斜率迅速陡峭下降。这种意外事件暂时看不到，可能在比较长的时间能够看到机构在这个行业里面的占比持续提升。结合过去一些明星行业，现在应该距离终点还蛮远，甚至我们会看到很有很有意思的现象，行业其实已经渗透率到后期的时候，机构往往还会在里面呆特别长的时间，因为到后期，这些股票估值也就没有现在这么贵了。可能十年以后，我们再看一些电池龙头的公司，可能也就三、四十倍，全球市值可能看上去都是挺便宜，大家就会觉得三十多倍的公司还有一定的增长，那十几、二十个增长也挺便宜的，在里面待着，所以我们会看到这个结果。当然季度之间的波动是不可避免的，因为这个就是股价波动的来源。但是季度之间的波动，说不好是谁买谁卖。所以我觉得自从今年新能源汽车整个行业基本面起来以后，这可能会成为大家的一个共识。好的行业无非是在这里面挑到好的子行业，不要踩到雷，这就够了。

唯一的问题可能是，某些股票机构占比特别高以后，想他在某一年有黑马级的表现挺难的。就有的公司确定性很强，但是可能空间没有那么大。但有一些黑马空间特别大，就是我们说的赔率特别高，但是可能确定性没有那么高，其实机构的股票可能就属于胜率比较高，赔率没有那么高。无论是白马、黑马，就是你在行业大的经济周期当中，必然会有持续、不断涌现的这种机会。其实现在我们看到白马，三十年前很多都是黑马，这也是跟踪和挖掘的魅力所在。