4大猪企的周期雷有多大？，涓婂競鐚紒涓氭湁鍝簺

研究发现，很多高尔夫球手在判断公司资金链是否会有地雷时，甚至不看报表，公司的质量最终可能会体现在财务报表中，因为长期业务数据一般不容易被篡改，尤其是在业务相对简单、应收账款较低的行业。

而且，整个行业一起造假更难。选择行业内最好的公司作为标准，然后反复对比各个公司的历史数据，很多情况下还是有可能防雷的。当然，如果我们坚持公司的财务报告是造假的，那我们就不用往下看了。

为什么一直盯着猪周期四大龙头企业的对比反复看？在经历了过去1-2年的高猪价之后，沐源也让投资者感受到这个行业在周期性景气阶段的盈利能力有多强。所以，如果生猪养殖能在低水平布局，景气阶段的投资收益会非常可观，上一轮沐源已经完成了10倍的增长。但即便如此，我还是怕打雷，所以我尽量说清楚，然后列出可能有雷的地方。每一项现金流状态的变化最快。

有一点可能需要明确，这也是一个至关重要的情况：在2014-2018年的猪周期之前，实际上只有温氏和牧源两家真正的生猪养殖企业，其他的包括正邦科技和新希望都是同样养猪的饲料企业。这可以通过仔细观察收入结构的历史变化来看。正邦科技从2014-2018年的猪周期开始专注于生猪养殖，在无瘟后基本确立了以生猪产业为主业。新希望推迟了半年，现在生猪养殖的收入占新希望营业收入的比例还不到一半。

单季度生猪收入反映了目前四大养猪企业的收入排名。沐源第二季度的204亿等于后面三家公司的总和。第三季度7-8月，沐源仍以94亿排在第一，正邦科技以62亿排在第二，而新希望实际只有24亿，可见新希望在生猪养殖收入上明显收缩。三季度前两个月24亿的营收表明，即使三季度继续亏损，绝对值估计也不大。尚不清楚这是否是新希望最新一轮反弹中最强的逻辑。

让我先重点分析一下猪周期现金流的特点：

我们知道，根据历史数据分析，全国标准养殖企业只有牧源(猪)和文氏(猪和鸡)两家，正邦和新希望在2016年之前主要是饲料，所以我们在判断养殖企业的现金流特征还是以牧源和文氏为分析样本：

在过去的16年和12年，文和沐源的现金流都是正的，最近10年，文和沐源合计增加现金流入817亿，沐源达到397亿。这主要是因为文和沐源最近两轮猪周期的年出栏量已经达到了2000万头。虽然这次非瘟疫对文的人口造成了很大的伤害，但并不影响文在猪价高的年份大赚一笔，除了没有沐源。

1.在每个猪周期中，对收入影响最大的是规模。没有规模，投资价值可能不大。因为2015-2018年的营销规模远大于其他三家，文近10年的经营现金流增幅是沐源的两倍多。

2.养猪业的现金流确实不错，这个历史数据很清楚。所以在资本市场的加持下，上市猪企的经营风险，尤其是现金流风险，真的不是很大。这个理解其实很简单：首先亏钱是一轮，一轮是半年，一般还有半年时间给上市猪企一个喘息的机会；其次，生猪行业的现金流风险不大，并不意味着不会遭受严重损失，所以股价的波动看起来和打雷差不多。

3.与之前的三大兄弟相比，正邦这10年的净归母真的很落后，饲料赢不到新的希望，养殖跟不上沐源。但如果本轮猪周期的低迷阶段能够带着规模生存，并且下一轮猪周期年屠宰规模在3000-5000万，对猪价有点心疼，对狗状态会有什么影响？

4.网站应该足够大。(这个很重要。还是有一些猪企成本控制的不错，但是扩张上不去。其实没什么意思。正邦科技和新希望为什么能被干掉？你可以看看他们过去30年的饲料扩张历史)

看这个。

里如果大家都还不明白猪股的远期价值，那可以回头再反复看我的其他文章。

下面重点还是分析4大猪企有没有雷。

第一部分：经营现金流量：

从年度的经营现金流净额、出栏和归母净利变化情况，是可以确认养殖企业只要专注主业，经营风险确实不大，因为猪圈折旧不用耗损现金流，仔猪靠种群，因为饲料+人工能把上市猪企亏破产这种概率极小，而且即使有这种苗头，也会反应在现金流量表的变化上。

所以，我跟踪他们会不会出状况用的就是单季现金流量的数据来分析，先从经营现金流量开始，正邦的雷最大，用正邦和另外3家分别比较：

一、经营现金流量——正邦科技VS牧原股份：

1、牧原确实强大，上半年猪价崩盘了，牧原还保持连续2个季度经营现金流净额达到48和84亿，正邦第一季度-37亿，第二季度-2亿，正邦已经没有外购仔猪，1季度经营现金流出现-37亿的主要原因还是饲料采购增加影响的；

2、正邦科技2季度经营现金流是-2亿，2季度猪价已经明显跌下来了，但经营现金流并没有出现较大的负数，还可以看到一个情况是，随着出栏量的增加，销售商品流入146亿，而采购流出只有128亿，职工和其他项也在收缩；

3、表中有一个数据：商品收支比=购买商品流出 / 销售商品流入，牧原的这个数据基本在60%以下，这其实就体现了牧原的经营优势，首先猪圈折旧是不需要消耗现金，其次仔猪自繁，也不需要消耗当期现金。所以牧原股份的这个数据基本就反应了饲料（包括母猪饲料）在生猪销售现金收入中的占比，这个数据实际上也体现了自繁仔猪成本比较低的情况下，自繁自育肥产能的优势，正邦对应的这个数据，低的时候也有65%，因为去年还有外购仔猪育肥的支出，而且正邦的种群繁殖成本还没优化出来，4季度和明年两家企业这个数据的比较可能就大概能体现出牧原的完全自育肥和正邦的自育肥+农户育肥两种模式在现金流上的优势了；

4、我们知道正邦的投苗是自繁猪苗，3季度出栏的肥猪在1季度基本完成投苗，没有仔猪外购的情况，所以逻辑上基本可以判断3季度正邦科技的经营现金流量是可以转为正数的，如果还是负数，那就要注意排雷了；

二、经营现金流量——正邦科技VS温氏股份：

1、温氏前2季的经营现金流量也都是负数，这大概率和外购仔猪拉高经营现金流出的影响；

2、温氏猪收入已经明显落后于正邦，5月份停止外购仔猪育肥投苗后，4季度的出栏估计会进一步落后正邦，但从2019年2-4季度的经营现金流净额来看，纯养殖企业在现金流上还是比正邦饲料+养殖的有优势；

3、从商品收支比：=购买商品流出 / 销售商品流入来看也是温氏这种纯养殖的猪+鸡企业更低一些，这意味着销售商品形成的收入能更多的覆盖购入商品的流出；

4、温氏因为3季度停止了外购仔猪育肥，所以3季度数据出来应该是和正邦科技一样，经营现金流量净额要变成正数的，这个数据就是猪企3季度一个防雷的关键点，如果还是负数，要找出原因而且要符合逻辑。

三、经营现金流量——正邦科技VS新希望：

1、新希望上半年的经营现金净流量减少的比正邦还厉害一些，一方面是外购仔猪育肥的影响，另一方面业务上和正邦都有饲料分支，新希望的饲料收入占比更大，2季度生猪收入44亿，非猪收入（饲料+鸡+贸易）有280亿；而正邦科技业务相对简单，2季度生猪97亿，饲料和1季度一样都是48亿；

2、正邦科技的非猪收入基本就是饲料，这个数据的变化可能也反应了市场生猪存量的情况，从去年1季度开始一直增长，2季度和1季度几乎持平，也可以观察未来这个数据会不会明显下降来判断生猪存量的变化；

3、从正邦科技和3家不同类型头部猪企比较的情况，经营现金流方面，温正新确实连续2个季度出现净流量负数，这种在过去年度数据来看是没有过的，逻辑上3季度这3家经营活动的净现金流量都要变成正数，所以3季报数据出来，有哪家经营现金流量还是负数的，再好好排查。

这3类猪企的经营现金流量比较反映的就是纯猪企、猪+鸡企和猪+饲料企的3种经营模式的现金流特点，我们实际可以发现3种模式的现金流都非常强，饲料也是高现金流的企业，这个其实还有一个资产负债表的项目可以印证的，正邦科技和新希望的预收账款分别为11亿和22亿，也就是卖饲料部分账款可以提前收到钱。

这4家猪企，牧原是最专注的，过去基本只做生猪养殖；温氏一直是猪+鸡；新希望和正邦过去的主营都是饲料，新希望能力强、地盘广所以啥都干，但这次可能猪养殖是落后给小弟正邦了。

大家如果用心分析一下牧原和温氏过去10年的现金流和归母净利变化，可以看到真正能赚大钱的猪企，2%的市占率是一个关键点（7亿出栏对应单一猪企1400万出栏），前一轮猪周期只有温氏做到了，而当下一轮只有牧原做到了，今年正邦也含泪亏着做到了，温氏和新希望估计还要等明年。

下一轮猪周期，年出栏2000万以上的猪企估计4家头部都能上榜，所以下一轮猪周期可能才是上市猪周期的狂欢季，猪价不需要非瘟时代的那种涨幅，和过去自然猪周期的情况差不多就行，这4家头部猪企能给出的产能和出栏会带来一个行业多大的改变？这个可能才是国家在生猪行业供给侧改革可能达到的效果，至于后面还会怎么变化那就不好判断了，但头部猪企在熬过这轮低迷周期后的收益确定性和成长性其实不难预期。

跑题了，但这些逻辑确实很关键，想通了可能我们才会明白猪周期投资的重要性，并明确其中的投资逻辑，大的方向不跑偏，举个例子，假设我们选对了猪周期的投资，找了一个各方面都优秀的猪企，但年出栏只有100万，那基本可以否掉了，因为下一轮猪周期快可能2-3年，慢也就是2-4年，100万的年出栏，4年后能有多大期待？

我们其实就要深刻的认识到猪周期投资的核心逻辑就是成本和规模，足够低的成本+绝对高的规模，才是关键，这里其实也是一个关键，高猪价年份，对应25元的均价，13元的成本和14元的成本之间的优劣可能就是靠规模来判断了，再说白一些，2000万的规模，14元的成本肯定比1000万规模，13元的成本赚多很多，所以周期景气阶段最终还是看规模。

回到主题（防雷）

第二部分，投资活动现金流量：

对比了经营现金流量的情况，另一个影响企业永续经营的关键就是产能的扩张动作了，这个反映在投资现金流量的单季变化上。

先看看牧原过去10年的扩张投资现金流状况：

1、牧原的猪圈85%是最近3年才开始投建的，864亿，这种级别的投资别说猪企，就是其他产业有几家能做到？

2、从年报和调研活动的交流上其实可以了解到牧原的猪圈投资基本接近尾声了，我过去写猪圈建造成本的时候有数据分析过，猪圈的投入成本主要在前期形成，包括设备购置，后期的资本支出占比不大，有兴趣可以看看我之前的文章；

3、我们前面分析了猪企出栏规模对归母净利的重要性，规模的形成是需要前提的，没有足够的猪圈谈什么规模，牧原最近5年上千亿的投入，对应的育肥出栏大概是6000-8000万头，牧原能顺利形成这样的规模除了这家公司决策和管理足够优秀外，时代的机遇很关键，包括“非瘟红利”；

4、大家看完这些数据可能会担心牧原猪圈的投资规模这么大，会不会对未来整体现金流有影响，实际上确实不会，因为这些投入可以直接形成产能，即使是闲置产能，它能造成的未来现金流出也不会很大，但肯定会对当期损益有一定的影响，所以，未来牧原的整体现金流表现会更加出色，除非在屠宰端的资本支出有变数，这方面的数据还没有分析过，暂时不判断，目前屠宰产能的拓展对投入现金流的增加暂时看不到明显的影响，牧原2季度的投资现金流是-79亿，比1季度的-146亿明显减少了，这也是下个季度要重点跟踪的“雷区数据”，按之前分析的逻辑，牧原在投资现金流方面应该是逐个季度明显下降的；

5、要成为牧原，资本门槛是很高的，所以下一轮猪周期的王者大概率还是牧原，温氏是追不上了，正邦的底子还不如温氏；但牧原短期产能的交付对当期损益的影响可能会很大，所以上半年看到固定资产累计折旧的计提达到33.62亿，这组数据我觉得还是要注意相关的影响的。

4家头部猪企的猪圈折旧明显差异很大，这里温氏和新希望还包括了鸡窝，所以固定资产折旧方面的压力正邦科技目前是最小的，主要也是因为前期底子相对差，而且这一轮猪圈扩张的投入明显比其他3家要小很多。

先看4家头部猪企最近5年的猪圈投入情况：

这个表比较清晰的显示了4家头部猪企最近5年的投资扩张情况。

1、牧原、新希望和正邦都是在最近5年大力投入养殖端的，牧原和新希望的投入最激进，这两家最近1年投入分别达到678和445亿，温氏和正邦只有241和156亿；

2、从调研报告上可以了解到牧原、正邦的投入基本都是在猪圈项目，而温氏和新希望在食品端发力，所以实际上正邦、温氏和新希望3家里，正邦的母猪舍产能是最大的，达到220万存栏产能，另外育肥产能三家差不多，所以从投资活动的现金流入情况看，温氏和新希望的金额虽然很大，但未来却不一定是体现在猪圈产能的增长上，这个是要具体分析的；

3、投资活动现金流出量大，这个只是体现了4家头部猪企在产能扩张上的增量，也是未来出栏量有保证的基础，从牧原的投入情况看，产能保障基本没有大问题了，其他3家可能还要依赖公司+农户的模式，这其实也是一种无奈的选择，产能投入资本开支很大，如果没有足够的利润和出栏量去覆盖，没有哪家猪企能做到，牧原去年的非瘟红利1年赚了300亿净利润，转化为猪圈产能，下一轮猪周期基本锁定了霸主的地位，只是明年的淡季，这部分产能带来的累计折旧压力对明年的损益情况压力也确实不小。（这里面可能有一定的市场机会的，结合猪价变化的影响，具体大家各自去把控）

投资现金流方面，把4家头部猪企最近10个季度的投资扩张现金流情况逐个季度比较一下，他们的扩张投入节奏就更清晰了：

看简表：

1、牧原最近10个季度干了806亿猪圈，厉害不？

2、新希望的产能扩张也很厉害，但从该公司猪圈产能变化分析，猪圈的占比可能不到一半，温氏经历这轮猪瘟之后，可能母猪舍的产能会大力投入，但整体投资活动现金流应该也不会全部沉淀到猪圈里，温氏的鸡相关的食品端产能投入最近两年也在放量；正邦的产能投入全是猪圈，但明显最少，只有牧原的25%，主要是因为穷；

3、分析4家头部猪企的产能投入，牧原明显暂时没有扩张产能的需求和动力了，所以，下个季度开始，牧原这个数据应该明显减少；温氏和新希望不好判断，尤其温氏今年刚搞回来90多亿的可转债资金，但最少资金链没有大的问题，反而新希望虽然还有114亿的期末现金，仍在谋求今年的可转债发行，这说明他们铺的摊子不小，未来资金需求估计也不小；

4、单独讲一下正邦科技，首先，因为穷，正邦只搞了200亿的猪圈，主要可能对应220万的存栏母猪舍产能，现在看老林两父子75亿的定增对解决正邦的产能扩张的资金需求是比较关键，当时增发的75亿资金有48亿是对应补充流动资金，也就是他们去年定增的时候也对今年的产能增量带来的资金需求是有所准备的。其次，正邦在2季度的资本支出是31亿，在过去10个季度里排第3，牧原和新希望都收缩了产能资本支出，正邦和温氏还是继续增加的，这方面的投入增量会不会带来流动性的问题，下个季度是要观察的，目前应该没有太大问题，正邦可随时动用的现金资产42亿，对应1200万的存栏规模和3-4万的员工；牧原49亿现金，对应多一倍的存栏规模和员工，所以正邦的短期流动性危险确实不大。最后，正邦科技年底规划的育肥产能，自有1200万已经交付了，还有1300万是代建的，未来应该是体现在负债上，现在的资本支出主要是2023年的产能增量，大概是1500万，也就是到2023年底的交付产能是4000万出栏规模，这部分资本支出应该在最近两年逐步投入，节奏上应该还是可控的。

因为牧原、温氏今年都完成了90+亿的可转债发行，新希望估计也会在今年完成一次可转债的发行，加上这个行业超强的流动性变现力，所以4家头部猪企中，这3家的经营流动性安全性相对好很多，所以在筹资方面也是重点分析正邦科技出现风险的可能性：

正邦科技筹资活动产生的现金流量：

1、过去10个季度股权投资101亿，主要是大股东定增的75亿；

2、过去10个季度银行借款收到401亿，偿还258亿，还有143亿差额；

3、最近两个季度的筹资增量比去年明显减少，主要是偿还债务支付的现金明显增加，2季度达到64亿；

4、即使猪价3季度仍在继续下跌，从公司运营的情况看，下个季度的现金及现金等价物净增加额就应该扭转过去2个季度的负数，呈现正的增长，这个数据应该重点跟踪；

5、关于受限货币资金，之前其实也解释过，这部分资金是公司在进口粮食业务开应付票据需要被限制的，实际流动性体现在应付票据的变化上；

6、从数据看，筹资活动现金流的风险主要就是体现在借款和偿还债务的差额上了，看看4家头部猪企的情况：

新希望前10季的借款总量最大，达到1083亿，偿还了702亿，还有381亿的差额；牧原、温氏和正邦分别是288亿、232亿和143亿。

正邦科技猪圈里还有1000万的肥猪，牧原可能多一倍，如果新希望都不怕流动性出问题，正邦和牧原怕什么？

到底哪家猪企在下一轮猪周期会出问题，我们逐个季度去跟踪现金流量表变化其实就很清晰，没必要靠思考来解决这个问题。

正邦科技和牧原股份在3季度的现金及现金等价物净增加额如果能逆转成正数，未来猪价逐步恢复的时候，现金流问题就更不是问题，所以不需要等到明年的淡季，10月底的数据大概就能体现这个变化，如果没逆转，再去分析公司是不是在资本支出上有变数，影响有多大。

写了10篇绿电运营的文章，本来是想证明自己不是养猪的，搞完这篇，估计又毁了。。。

$正邦科技(SZ002157)$ $牧原股份(SZ002714)$ $新希望(SZ000876)$

感谢阅读，我是养猪小能手，行行皆外行的，正邦123

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