隆基股份与晶澳科技对比，中环股份为什么不如隆基股份

一.公司简介

天津中环半导体股份有限公司(以下简称“中环”)是深交所上市公司(股票代码002129)，专注于半导体节能产业和新能源产业。拥有高新技术企业5家，省部级研发机构4家；d中心，1个博士后研究中心，员工。

公司携手美国苹果、SunPower及内蒙古、四川、河北当地优势企业，利用当地丰富的太阳能照明资源和众多具有全球领先水平的科技创新，采取本地化系统制造与电站开发相结合的商业模式，先后开发内蒙古、四川、河北光伏电站综合项目，辐射全国，共同开拓全球市场， 成为中国光伏电站和光伏电池组件行业公司差异化创新发展的代表和未来市场的有力竞争者。

二.上市后市场回顾

上市后，公司可分为四个阶段：

第一阶段，2007年4月至2009年10月，上市后下行，开盘价3.84，最低破1元。主要事件包括公司整顿、股东质押、股东减持、董事会秘书辞职等。

第二阶段，2009年11月至2015年5月的第一个上涨阶段，股价一直达到33.79。主要事件包括董事、副总经理辞职、非公开发行、控股股东质押股份、股东减持、控股股东增持、获得高新技术企业认证、与呼和浩特市政府签订合作协议、对外投资、董事辞职、股权激励计划、与东方电气合作、15年。

第三阶段，2015年6月至2018年10月，出现大幅下跌，最低达到5.08。主要事件包括整体牛市下跌、与地方政府签署合作协议、计划增持控股股东、非公开发行、股东持股减持、重大事件中标暂停、与杨洁科技签署合作协议等。

第四阶段，2018年11月至今，第二次大幅上涨，最高达到56.24。目前略有修正，但已迅速弥补。主要事件包括天津市金枝国有资本投资运营有限公司收购天津市人民政府国有资产监督管理委员会持有的中环集团51%股权、董事、副总经理辞职、股权激励、董事、总经理购买公司股份、股东减持、对外投资、与宁夏人民政府签署合作协议、董事长增持，并预测三季度净利润较去年同期增长219.03%~230.84%。

三.行业分析

数据显示，2015年至2019年，中国半导体材料市场规模逐年增长，从2015年的61亿美元增长至2019年的87亿美元，复合增长率为9.3%。2019年，在全球半导体材料下行趋势下，中国大陆是半导体材料市场规模唯一增长的地区。预计2021年中国半导体材料市场规模将达到99亿美元。

2014年以来，我国半导体硅片市场规模呈稳步上升趋势。据统计，2018年我国半导体硅片市场需求为172.1亿元。预计2019年和2020年市场需求将分别达到176.3亿元和201.8亿元，2014-2019年复合增长率为13.74%。根据2021年政策对光伏行业的推动以及缺芯的影响，2021年市场需求将达到242.16亿元，同比增长20%。

截至2020年底，我国光伏累计并网装机容量为253.43GW，远超“十三五”规划目标。预计2021年中国光伏累计并网装机容量为296.13GW。“十四五”期间，随着应用市场的多元化，电力市场化交易和隔墙销售的发展，新增光伏

路、消费类电子、电网传输、风能发电、轨道交通、新能源汽车、航空、航天、光伏发电、工业控制等产业。

2020 年公司新能源材料、半导体材料、半导体器件、电力、服务业营收分别为 168.29亿、13.51 亿、1.68 亿、5.31 亿、0.16 亿，同比增长分别为 12.78%、23.08%、19.73%、2.55%、-75.07%，毛利率分别为 17.89%、23.07%、-26.53%、56.99%、40.17%。2021年上半年半导体光伏材料及组件、半导体材料、半导体器件、电力和服务业营收分别为162.49 亿、8.55 亿、0.92 亿、2.81 亿、0.12 亿，同比增长分别为 111%、65.7%、15%、2.9%、-14%，毛利率分别为 20.21%、23.38%、-8.37%、55.83%、39.23%。2020 年太阳能硅片产能为 64.1 亿片，同比增长 30.23%，销量 63.3 亿片，同比增长24.9%，库存 0.9 亿片，同比增长 591.26%，同比增长较多的原因主要是由于公司新能源材料产能提升，销售规模扩大所致;太阳能硅片折算成 G1 产品列示。

2、市场分析

2020 年公司营收 190.57 亿，同比增长 12.85%，净利润 14.76 亿，同比增长 16.99%。国内营收 143.51 亿，占比 75.31%，国外营收 47.06 亿，占比 24.69%，国内外毛利率分别为 19.76%、16.08%。公司主导产品电力电子器件用半导体区熔单晶-硅片综合实力全球前三，国外市场占有率超过 18%，国内市场占有率超过 80%；单晶晶体晶片的综合实力、整体产销规模、研发水平全球领先，先后开发了具有自主知识产权的转换效率超过 24%的高效 N 型 DW 硅片，转换效率达到 26%、“零衰减”的 CFZ-DW（直拉区熔）硅片，高效N 型硅片市场占有率稳居前列。

2018-2021H1 国外营收基本是国内营收的 3 倍以上，2021 年上半年国内营收达到国外营收的将近 4 倍，而国内收入已经超过去年全年的营收，国外营收也增长较多。2018-2020年国内营收同比增长逐年下降，但是 2021H1 一度增长 138.18%，国外同比增长 18.18%，较 2020 年全年 15.05%的同比增长也略有提高。从毛利率来看，国外自 2018 年以来逐年下降，2021 年上半年有所提升，国内毛利率提升放缓，自 2019 年以来国内毛利率要高于国外，2021 上半年基本都在 20%附近。

2021 年上半年公司位于无锡 8-12 英寸大硅片项目快速投产增量，进一步强化了公司以内蒙、天津、江苏为制造基地的全国化产业布局。受半导体市场持续向好影响，公司产能仍处于吃紧状态，距离客户需求仍有较大差距。公司将通过启动天津新工厂的建设、加速江

苏宜兴二 期项目的实施，快速扩充产能，并较原计划提前实现 6 英寸及以下 110 万片/月，8 英寸 100 万片/月，12 英寸 60 万片/月的产能目标。

公司作为半导体光伏材料行业领域的龙头，通过技术创新降低成本、提高单位生产效率。硅片制造环节，公司利用先进的细线、薄片生产经验和技术积累，协同下游客户进行硅片减薄化应用，同时硅片 A 品率大幅提升;晶体制造环节，通过一系列技术进步，单位产品硅料消耗率同比下降近 2%，提高了硅材料利用率，利用 G12 差异化产品优势，缓解下游客户成本压力。面对上半年多晶硅原料价格的快速上涨，公司通过长期构建的良好供应链合作关系，较好地保障了公司产销规模提升，此外，公司有效控制存货规模，降低未来经营风险，实现业绩逆势增长。

公司率先开发的 G12 晶体和晶片项目达产进展顺利，产品技术优势明显，得到行业客户普遍认可，2021 年上半年，600W+光伏开放创新生态联盟成员已达 81 家，G12 硅片的市场渗透率由年初 6%提升至 15%，公司在 G12 硅片的市场占有率超过 90%，单晶总产能提升至 70GW(其中 G12 产能占比约 56%)。业内最大单体太阳能级单晶硅投资项目——50GW (G12)太阳能级单晶硅材料智能工厂(宁夏中环六期项目)已于 2021 年 3 月 18日开工建设，预计 2021 年底开始投产，2023 年全部达产，项目打造工业 4.0 智慧工厂，持续提升 G12 单晶硅片优势产能供应能力，进一步加速推进公司 G12 量产规模化应用，与上下游产业链协同、共享发展。半导体光伏晶片领域，公司在天津和内蒙地区实施的钻石线切割超薄硅片智慧工厂项目投产顺利，立足自动化、标准化、信息化、数字化、智慧化的生产模式，依托工业 4.0 及智能制造优势，劳动生产率和 G12 产线直通率大幅度提升，人均劳动生产率达到 1,000 万元/人/年以上。

3、前 5 大客户和供应商

2018-2020 年前 5 大客户共销售 42.6 亿、56.07 亿、54.3 亿，占比 30.98%、33.21%、28.49%，同比增长分别为 8.34%、31.62%、-3.16%。

2018-2020 年前 5 大供应商共采购 57.72 亿、54.57 亿、54.34 亿，占总采购的 50.5%、40.59%、33.85%，同比增长分别为 98.97%、-5.46%、-0.42%。

4、内部经营与管理

公司主营业务围绕硅材料展开，专注单晶硅的研发和生产，以单晶硅为起点和基础，定位战略新兴产业，朝着纵深化、延展化方向发展。纵向在半导体材料制造和半导体光伏制造领域延伸，形成半导体材料板块及半导体光伏板块。横向在强关联的其他领域扩展，围绕“绿色低碳、可持续发展”，形成光伏发电板块，包括地面集中式光伏电站、分布式光伏电站。以市场经营、产业技术水平和制造方式提 升为导向，通过业务发展实现全球化产业布局、全球化商业布局，进一步实现可持续发展。

内部管理方面，公司通过全国化产业布局和工厂建设，大幅增强集约化管控能力和经营管理水平，注重国际供应链布局和国内供应链培育，构筑了完善、长期可持续发展能力。 公司高管相关专业背景的较少，在资源整合等各方面相对来说有所欠缺，但是公司能重研发、重人才，积极实施股权激励计划，不断扩展产品市场以及研发新产品，有着较为前瞻的战略性与全局性，但是公司高管离职较多，应加强公司内部稳定与持续发展。

5、核心技术与研发

公司已经形成了较为完善的 4-12 英寸半导体硅片生产线，产品覆盖 8 英寸及以下化腐片、 抛光片、外延片，12 英寸抛光片及外延片，并持续拓展新产品，覆盖更多应用领域。 目前，公司在 8 英寸产品技术及量产质量控制能力可对标国际先进厂商;12 英寸产品方面，应用于特色工艺领域产品已进入规模量产阶段，应用于存储及逻辑领域的产品陆续通过客户验证，进入增量阶段。公司将持续围绕双摩尔定律，加速技术研发，保障产品长期竞争力。

在半导体光伏领域，应用 G12 和叠瓦平台型技术与工业 4.0 生产线深度融合，提升了公司生产制造效率、工 艺技术水平和满足客户需求的柔性化制造能力，公司围绕 G12 晶体、晶片、电池、组件在制 备工艺、专用设备、产品特性等方面进行了全方位的 know-how技术积累和专利布局，截至 2021 年上半年，累计申请 G12 相关专利 400 余件，已授权近 300 件。同时，坚持以工业自动化、 智能物流、工业大数据平台等建设，加速公司制造体系工业 4.0 进程，为光伏行业赋能，引领行业变革和产业升级。

2020 年研发费用 6.19 亿，同比增长 7.71%，占总收入的 3.25%，2021 年上半年研发费用 9.38 亿，同比增长 229.87%。

6、财务分析

2018-2021H1 营收分别为 137.57 亿、168.87 亿、190.57 亿、176.44 亿，同比增长 42.63%、22.76%、12.85%、104.12%，净利润分别为 7.89 亿、12.61 亿、14.76 亿、18.86 亿，同比增长分别为 33.57%、59.85%、16.99%、160.59%，现金流分别为 17.08 亿、25.07 亿、28.59 亿、21.25 亿。

2018-2021H1 年资产分别为 426.97 亿、491.19 亿、687.2 亿、660.39 亿，负债分别为 269.73亿、285.7 亿、306.38 亿、362.83 亿，应收帐款分别为 27.21 亿、24.51 亿 、20.84 亿、24.56亿。

2020 年销售费用 1.59 亿。同比增长 10.83%，管理费用 6.44 亿，同比增长 28.33%，财务费用 10.29 亿，同比增长 13.51%。

五、同行业对比

1、产品对比

中环股份主要产品半导体光伏材料及组件、半导体材料、半导体器件和电力，2021 上半年营收分别为 162.49 亿、8.55 亿、0.92 亿、2.81 亿，占中收入的比例分别为 92.09%、4.85%、0.52%、1.59%。隆基股份主要产品为光伏产品和光伏电站，2021 上半年营收分别为 348，87 亿、9.36 亿，占总收入的比例分别为 99.4%、2.67%。晶澳科技主要产品为太阳能组件和光伏电站，2021 上半年营收分别为 151.23 亿、2.32 亿，占总收入的比例分别为 93.39%、1.43%。

2、财务指标对比

（1）成长能力对比

从营收来看，2018-2020 年中环营收都是最少的，隆基营收最多，2020 年远超其他两家，中环 2021 年上半年营收略超过晶澳。净利润也一样，2018-2021H1 隆基都要远高于其他两家，中环 2021H1 净利润超过晶澳一倍多，增幅加大。

从营收同比来看，晶澳由于 2018 年同比增长达到 5405.26%，增幅较大，之后同比增幅都比较小，隆基的营收同比增长逐渐增加，自 2019 年以来都是最高的，中环 2018-2020年逐年下降到最低，2021H1 同比增长最高达到 104.12%，远超过其他两家。

从净利润同比增长来看，中环 2020 年下降到 20.51%，2021 年上半年又最高达到174.92%，隆基 2018 年为-28.24%，自 2019 年以来同比增长逐年减小，晶澳自 2018 年净利润同比增长 3144.04%后逐年下降，2020 年略低于中环，2021H1 仅为 1.78%。

（2）盈利能力对比

从毛利率来看，中环 2018-2021H1 逐年升高，2020 年为 18.85%，2021H1 为 20.62%，都要高于晶澳的 16.36%和 13.02%，但是较隆基 2020 和 2021H1 的 24.62%和 22.73%还是低一些，但是毛利率提升走势比较明显，有望继续提高。

从净资产收益率来看，中环虽然逐年提升，但是依然较隆基有一定差距，而隆基也逐年提升明显，晶澳 2020 年有所下降，2021 年仅仅为 4.73%，较中环 7.44%的净资产收益率要低。

（3）运营能力对比

从存货周转天数来看，中环近两年基本在 43 天左右，2021 上半年降到 35 天左右，而隆基 2020 年为 77.91 天，2021 年上升到 96.12 天，晶澳 2019 年下降较多，2020 年回升到64.68 天，2021H1 又上升到 77.72 天，存货运营速率中环远优与其他两家。从应收帐款周转天数来看，中环 2021H1 为 23.16 天，较 2020 年 42.83 天降低较多，2020 年晶澳为 51.54 天，隆基为 36.59 天，2021H1 两家基本相近。2021 年以来中环回款速度上明显快于其他两家。

（4）偿债能力对比

从流动比率来看，中环偏弱，隆基稍微好一点，但是整体短期偿债能力都比较弱，中环和晶澳在 1 左右，隆基在 1.3 左右。

从 资 产 负 债 率 来 看 ， 晶 澳 最 高 ， 2020 年 为 60.21% ， 2021H1 为 67.1% ， 隆 基2021H155.18%较 2020 年的 59.38%有所下降，中环虽然 2020 年降为最低 52.18%，但是 2021 年也有所升高，为 54.94%略低于隆基的资产负债率。

（5）三费占比对比

从 2020 年三费占比来看，中环的销售费用占比最低为 0.83%，财务费用却最高为 5.4%，管理费用 3.38%也略高于晶澳 3.14%，隆基管理费用和财务费用占比都最低，分别为 2.7%和 0.69%。

（6）研发占比对比

从研发费用占总收入的比例来看，中环自 2018 年以来都是最高的，都在 3%以上，2021H1 又大幅提升到 5.32%，晶澳基本稳定在 1.3%左右，隆基基本在 0.92%左右，2021年提升到 1%。

六、优劣势分析

1、优势

（1）半导体+光伏行业需求量大

半导体材料行业在周期性波动中增量发展，2020 年以来 5G、新能源汽车、人工智能、云计算、物联网等新应用成为行业发展新的驱动力;进入后疫情时代，各应用领域对各类芯片需求提升，尤其中国地区芯片产能的快速扩充，使得硅片供应持续紧张。 光伏产业更是在屋顶光伏政策下持续拉动，再加上属于清洁能源，符合“碳中和”“碳达峰”的政策，加剧了很多企业扩产以及新进入者，将市场供需进一步放大，虽然上游原料涨价造成了一定压力，但整个行业长期需求依然旺盛，逐步进入快速发展阶段。

（2）研发能力强、技术壁垒高

公司研发持续增高，研发占比明显高于同行，截至 2021 年上半年，累计申请 G12 相关专利 400 余件，已授权近 300 件。目前，公司在 8 英寸产品技术及量产质量控制能力可对标国际先进厂商；12 英寸产品方面，应用于特色工艺领域产品已进入规模量产阶段，应用于存储及逻辑领域的产品陆续通过客户验证，进入增量阶段。公司将持续围绕双摩尔定律，加速技术研发，保障产品长期竞争力。

（3）与多处地方政府合作，客户较多

自公司上市以来和多处地方政府签署合作协议，与多家知名公司展开合作,大大拓宽了公司光伏产品的市场，而且公司凭借全面的产品结构优势服务于全球过百家芯片客户，覆盖中国大陆、台湾地区、日韩、欧美等主要半导体生产地区和国家。

（4）政策推动

公司为高新技术企业，企业所得税为 15%，而且公司相关的主营业务都为政策鼓励与扶持方向，而我国基本为政策导向国家，因此在大的环境支持下，公司业绩将会有持续性的增长。

2、劣势

（1）行业竞争加剧，公司盈利能力较弱

随着全球缺芯和屋顶光伏政府的推动，面临新的产量增量与新进入竞争者，将会进一步加大市场竞争，以及提高上游原材料的成本，直到供大于而求淘汰掉一部分企业后，达到新的市场供需平衡，因此行业内的竞争只会更加激烈。而公司销售毛利率低于同行，成长能力与盈利能力较弱，后续的发展中需要持续加强。

（2）产品横向发展不足，纵向未形成较完整的产业链

公司产品主要围绕硅材料展开，但并没有在光伏和半导体领域形成任何一方的完整产业链，这将一来生产效率以及产品利用率比较低，二来受核心原材料价格波动影响较大，三来没有终端产品盈利高。因此公司依然未达到规模经济的效益，而且受硅片行业波动影响较大。

（3）高管离任较多，需加强稳定性

公司高管的离职，一般都会对企业的长期规划、员工的态度等产生一定的影响，而高管一般负责的发展战略可能一两年才刚有所起效就会被搁置，浪费人力物力以及财力，高管换的频繁也会造成下属员工的不积极心态，对于企业的发展造成多方面的不利影响。

七、估值

公司 2021 年前三季度预计实现营业收入 280 亿元~300 亿元， 同比增长109.32%~124.27%，预计实现归属于上市公司股东的净利润 27 亿元~ 28 亿元，同比增长 219.03%~230.84%。 2021 年最后一个季度预计预计半导体材料、半导体器件和半导体光伏材料需求依然会持续，而电力将会增大需求，预计 2021 年净利润将达到 35.27 亿，同比增长 139%。预计 2022-2023 年净利润同比增长分别为 50%、30%，净利润分别为52.91 亿、68.78 亿。按当前股价对应的 2021-2023 年的市盈率分别为 42.78、28.52、21.86。当前估值 2116.2 亿，目前被低估。