(报告制作人/作者：丁世杰国鑫证券)

1.公司概况：黄金定位，成长性出众，员工积极性强

1.1业务概览：双品牌，多系列，全渠道

公司是一家定位高端运动生活服饰的品牌公司。其主要品牌碧银乐芬定位生活高尔夫。目标群体包括高尔夫爱好者和热衷于高尔夫文化的消费者。消费者的年龄组在25~45岁左右。

双品牌策略：于2013年收购意大利威尼斯嘉年华品牌，并于2018年以全新形象推出，将自身定位于度假旅游的蓝海领域。从规模来看，2021年上半年，公司两个品牌共拥有1007家门店，威尼斯约100家，贝音勒芬约900家。

专注细分，外延系列：Biyinlefen专注于将高尔夫定位于细分领域，逐步延伸系列高端生活和时尚，打破消费圈。据统计，2018年公司95%的客户不打高尔夫。从产品类别来看，公司目前有上衣、大衣、打底三大类，占营收的比例为45%/25%/23%，毛利率为71%/67%/71%。

直营为主，开拓线上:截至2020年底，公司拥有直营店486家，加盟店493家，直营店/加盟店收入占比分别为65%/30%。自2019年以来，该公司一直在探索在线渠道。2020年，在线收入将增长5倍，达到9820万元，占公司收入的5%。各个渠道盈利能力都不错。2020年直销/加盟/线上销售毛利率分别为72%/68%/38%，而疫情期间线上销售作为应对库存的渠道毛利率较低。实际上，2021年上半年毛利率已经回到了52%。

1.2发展史：敢为时代先，坚守初心全方位发力，国民高尔夫大牌崛起

（一）1997~2011 年：代理起家，创建公司，定位蓝海，敢为时代先

20世纪80年代，谢在温州从事销售徽章、印章、手册、自行车卡等商品。凭借良好的商业头脑，他逐渐积累了人生的第一桶金，进入了服装代理行业。1997年，谢在南宁开了10多家店，主要经营进口高端男装，代理华伦天奴、圣罗兰等国际品牌。通过研究，他洞察了消费者的行为和心理，培养了优秀的市场感知能力。2000年，谢全资收购碧银乐芬，2003年在广州成立公司，团队35人。2004年，公司开了20家店。起初，Biyinlefen将自己定位为商务休闲。经过多次访问日本、韩国等发达国家，谢终于将自己差异化为生活高尔夫的蓝海领域。目标消费者是高尔夫爱好者，认同高尔夫文化或穿着高端时尚运动风格的人。三年内，公司产品特色初步成型，市场反馈良好。2007年至2010年，市场上模仿、跟风抄袭的品牌数量和国际品牌的存在，导致市场竞争越来越激烈。金融危机的冲击导致消费行业衰退，公司进入缓慢发展期。在这个过程中，公司没有迷失方向，重视设计和面料研发，保证了产品实力，持续收获高端消费者的心智。

（二）2011~至今：品牌、产品、渠道发力，坚守初心，“大国品牌”崛起

2011-2015年，国内运动品牌深陷库存危机，服装行业整体低迷。在关店浪潮中，公司持续稳健发展，门店数量从367家增长到601家，营收从3亿元增长到7.5亿元，实现了逆势增长。经过两轮运动品牌和商务休闲的洗牌调整，公司的韧性越来越强。2016年，公司在a股市场上市，被誉为“中国第一高尔夫服饰”。2018年至2019年，受国内运动时尚崛起的推动，公司营收分别增长40%/23.7%至18.3亿元。2020年，在疫情冲击下，净利润仍实现了18%的高增长，并连续四年蝉联全国零售企业高尔夫、服饰市场份额第一。这些都离不开公司的品牌和产品建设：

2013年，1）品牌建设方面，成为国家高尔夫球队唯一的服装合作伙伴。2016年，该公司帮助国家高尔夫队赢得了第一届奥运会，赢得了第一枚高尔夫奖牌，创造了历史。2018年，公司在《欢乐颂》签下了《小包装经理》的合同，签约方是影星烁阳和文艺女神姜

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2）新品牌方面，2013 年公司收购意大利威尼斯狂欢节品牌，2018 年，公司对威尼斯定位重新梳理，定位度假旅游这一蓝海领域，围绕消费者出游场景推出亲子装、情侣装系列，产品风格以时尚休闲为主，与主品牌形成一定的协同效应。2019年10月，威尼斯狂欢节品牌正式牵手国民夫妇（田亮，叶一茜），开启“星时代”，直至 2019 年末公司已铺设 61 家威尼斯门店。

3）产品力方面，2013 年 2 月公司携北京服装学院共建国内首家高尔夫服饰人体工程研究中心，实现高尔夫人体运动生理基础研究和数据库建设，同时逐步与奢侈品面料商建立合作关系，极优品质为长期保持高端品牌形象打好基础。

1.3股权：一致行动人持股 47%，第三期员工持股计划彰显决心

一致行动人持股 47%。公司实际控制人是谢秉政和冯玲玲两夫妇，持股比例分别为 39.3%和 3.6%，合计持股近 43%。公司一致行动人还包括谢挺，与谢秉政系兄弟关系，持股 4%，一致行动人合计持股近 47%。谢秉政是公司创始人和董事长，是全国纺织工业劳动模范，中国流行色协会副会长，中国纺织规划研究会副会长，中国服装协会副会长，在服装业内具有深厚的积淀。

公司高管持有一定股份绑定利益。申金冬是公司总经理，同时负责战略和薪酬考核方面的工作，目前持有公司股份 3.57%，唐新乔是公司副总经理，同时担任财务总监，2020 年末持有公司股份 1.12%。

第三期员工持股激励方案覆盖面广，彰显决心。2021 年 1 月公司推出第三期员工持股计划，并于 2 月底完成购买，累计购入公司股票 649.5 万股，成交金额为 1.10 亿元，买入股票数量占公司总股本 1.24%，锁定期为 2021 年 2 月 27日~2022 年 2 月 26 日，资金来源主要包括董事长借款支持和参与员工自筹资金（比例不超过 1:1）。此次股权激励覆盖不超过 6 名高管和 1314 名员工，其中总经理申金冬，副总经理兼 CFO 唐新乔，副总经理兼董秘陈阳，副总经理金芬林认购上限分别占总份额 0.8%/0.67%/0.45%/0.6%，其余96.8%份额覆盖不超过 1314 名员工。激励覆盖面广，彰显公司业绩决心。

1.4财务分析：成长迅速，利润率高，存货周转慢但边际改善

收入规模快速扩张： 2011 年公司实现 3.0 亿元收入，并进入快速扩张期，2012~2016 年，在国内运动服和休闲服两轮行业库存危机洗牌下，公司收入增长相对放缓至 16.6%的年复合增长，2016 年收入规模达到 8.4 亿，并呈现小幅上升趋势。2017 年开始公司收入增速反弹，2017~2019 年在国内运动时尚服兴起助推下呈现极好的成长势头，CAGR 32%。2020 年在疫情冲击下依然增长 6.1%至 19.4 亿元，2021 年上半年延续 33.3%的高增长至 10.2 亿元。

利润率高且稳步提升：在高加价倍率和高直营占比（65%）的情况下，公司毛利率一直维持在 62%以上。且随着规模效应的形成有效降低产品成本，公司毛利率稳步向上，2020/2021H1 毛利率分别达到 69%/72%。高毛利率带来较高的经营利润率，2020/2021H1，公司经营利润率分别为 28.9%/28.3%，在同行中位于高水平，且在稳步提升。

1.5渠道拆解：正价折扣、联营非联营、商场机场球会，店效坪效优异

盈利能力强，存货周转较慢：从盈利能力看，公司采取轻资产运营模式，附加值较低的生产环节外包，直营店铺大多采取商场联营模式，因此 ROE 达到 20%以上的水平。从存货周转看，2012~2015 年公司存货周转在 230 天左右，总体位于健康水平，2016 年后存货周转天数逐步上升，2020/2021H1 存货周转分别达到 390/396 天，但公司会按照一定的比例配置奥莱店数量处理过季库存，折扣一般在 2-5 折，由于奥莱店店铺面积大，性价比高，因此单店流水高于正价店，在健康清理库存的同时也能保证高盈利水平。

经营现金流恢复健康水平：2018 年由于公司存货金额大幅增加 78%导致经营活动现金流净额占净利润比例下降至 58%，但得益于公司 2019 年后对存货控制水平的提高及利润的快速增长，经营活动现金流净额快速优化，2020 年已占净利润的 133%，2021H1 占净利润 185%，达到十分优秀的水平。

1.5渠道拆解：正价折扣、联营非联营、商场机场球会，店效坪效优异

店铺结构和分布详细梳理：公司线下门店铺设范围广，渠道类型全面，截至2020 年末，公司拥有 979 家门店，直营和加盟店数相当，直营收入占线下收入比重接近 2/3。直营店按经营模式可以分为联营模式和非联营模式，在联营模式下，公司与商场采取扣点制，奥莱店的扣点为销售的 12~20%，正价店扣点为销售的 18~30%，非联营模式则采取固定租金制度，但公司非联营模式的店数仅占直营店的 7%，收入占直营收入 12%（2013~2016Q3 数据）。直营店按折扣类型可分为正价店和奥莱店，奥莱店约占直营店数的 24%，收入占37%。从店铺分布看，2016Q3，公司 60%的店铺位于购物商场，其中有 8.2%的机场高铁店（基本是机场店）和 4.5%的球会店作为品牌传播媒体。

2.行业：运动景气度高，高端运动生活市场潜力大

2.1行业趋势：运动行业规模三千亿，成长性领先

运动装成长性佳，增长领先于其他服装品类。2019 年国内运动市场规模达到3199 亿元，在行业从 2011-2014 年的库存危机中调整恢复后，2015~2019 年保持 16.1%的复合增长，成长性佳。与其他服装大类对比，运动装成长性领先，2014~2019 年童装/男装/女装/运动装 CAGR 分别为 13%/5%/6%/17%。

2.2增长动力：品牌价值和壁垒高，多元运动拓赛道，新中产需求扩容

对标发达国家，国内运动行业空间广阔，而中高端市场有望收获更高增长。2020 年我国运动 装 人 均消 费 仅 32 美元， 日 本/德 国/英 国/美 国 分 别为109/138/138/306 美元，对标发达国家有数倍空间，有望继续保持快速成长。其中，我们认为与门槛较低、同质化严重，竞争激烈的大众市场不同，中高端市场有望收获更高的增长，基于以下原因：

需求端：新中产扩容，服装消费更偏好中高端和轻奢品牌

据胡润统计，2018 年我国中产阶级家庭户数有 3321 万，新中产家庭户数超过1000 万（新中产指一线城市家庭年收入 30 万以上，其他城市 20 万以上，且不超过 150 万，同时家庭净资产超过 300 万），而这些新中产平均年龄只有 35岁，平均家庭年收入 65 万元，相对无房贷压力，因此他们对于服装消费越来越不满足于普通“物有所值”，更青睐于潮流文化丰富，社交属性，功能性创新的品牌，而更高消费能力人群还会关注品牌所能彰显的身份地位。据胡润调研统计，在服装上，50%的新中产偏好消费中高端品牌，24%偏好轻奢品牌。

供给端：品牌价值和壁垒高，多元运动拓宽赛道，吸引绑定高消费人群心智

1）高端调性，文化内核和功能性赋予品牌价值和壁垒：一方面，中高端运动品牌在产品上研发投入更多，满足消费者对功能性和舒适性的要求；另一方面，中高端运动品牌通过定位高端、保持与众不同调性，赞助顶级体育赛事、签约顶级运动明星，强化品牌内核，持续产生深远的品牌影响力，并形成强大的自身品牌壁垒，有效吸引绑定高端消费者心智。（报告来源：未来智库）

2）多元高端运动兴起，拓展赛道：传统运动跑步、球类、游泳有着广泛受众群体，但近年来具备一定消费力的消费者越来越追求高情操，刺激和挑战性的运动，如健美类（瑜伽，健美操），冰雪类（滑雪），户外运动（高尔夫，攀岩，越野，登山），小众运动品牌如 Lululemon、迪桑特、比音勒芬、始祖鸟得以快速崛起。高端小众运动快速兴起将快速拓宽中高端运动赛道，实现高增长。因此，新中产需求扩张与品牌内外供给升级的匹配促进中高端市场享有更快更确定的增长。

2.3运动行业格局：集中度高，但细分龙头多具有黑马表现

从国内运动行业竞争格局看，据前瞻经济学人统计，2019 年前五大运动公司市占率高达 72.8%，且集中度在持续走高（2015 年 CR5 仅 59.4%），头部品牌已形成较强大的品牌壁垒。但与此同时，我们发现一些深耕某个细分领域或拥有独特身份的龙头品牌极具“黑马”表现，例如：

1）Lululemon：专注瑜伽服的 Lululemon，凭借明确的的瑜伽服标签，迅速破圈受到消费者广泛认可，2010 财年全球收入仅 4.5 亿美元，2021 财年便达到 44.0 亿美元，翻了将近 10 倍；

2）FILA：70 年代深耕网球领域，并于 2009 年定位法国鳄鱼和阿迪三叶草之间的高端时尚运动，凭借其良好的品牌基因和独特的定位（当时高端时尚运动尚是蓝海），在 2011~2020 年之间实现爆发式增长，销售额从不到 7 亿元上升到现在 200+亿元，并预计未来 3 年实现流水翻倍；

3）迪桑特：30 年代成立于日本，一直深耕专业滑雪运动领域，连续 40 年为瑞士高山滑雪运动队提供比赛服的迪桑特，被安踏集团收购并正式发展中国业务后呈现高增长态势，2017~2020 年迪桑特（中国）收入从 1.4 亿元上升到14.3 亿元，2021 年上半年继续增长 100%至流水 10 亿元；

4）比音勒芬：2003 年成立，专注定位高尔夫运动服饰，并衍生出高端时尚和生活系列，比音勒芬的产品系列秉承高尔夫奢华品味与高贵气质，注重赋予消费者尊贵体验，受到成功人士广泛追捧。2011~2020 年，品牌销售额从 5.4 亿元增长到 30.7 亿元（根据收入估算），市占率从 0.4%上升到 1%。

总结：长期专注深耕某一细分或独特领域，有利于给品牌树立明确的身份标签，给目标消费者打上深刻的品牌烙印，在此基础上再逐步拓展生活、休闲系列容易为消费者所接受和喜爱，品牌得以实现快速成长。因此，在集中度高的运动行业，品牌通过细分领域的深挖可实现突围和迅速崛起。

2.4高尔夫行业：违规场地出清，高净值人群扩容+大众化将带来高增量

清理+整改重锤出击，违规场地出清。1984 年国内第一家高尔夫俱乐部在广州开业，1993~2013 年我国高尔夫行业进入蓬勃期，据高尔夫专业机构朝向管理集团统计，2008~2014 年核心高尔夫人口（1 年内在标准场地打球超过 8 轮次的成年人）从 30 万提升到 41 万，高尔夫球场数量也从 380+迅速扩充到 650+家，最高的时候达到 683 家，但其中不少场地违规占用自然保护区，浪费土地资源，砍伐林木并耗费大量水资源。2014 年前后，国家多部委联合开展全国高尔夫球场整治，2017 年整治工作取得良好进展，683 家球场中 187 家关闭，剩余 496 家均已整改升级。受到高尔夫球场的急剧清理影响，高尔夫核心人口从 41 万小幅下滑到 38.5 万，总打球轮次从 1190 万次减少到 989 万次。2017~2020 年，少量高尔夫球场进一步出清，球场数为 449 家。

球会店：2016 年 9 月，公司拥有球会店 27 家，由于平均面积仅 28 平米，单店销售约为所有直营店的 1/5，但球会店的消费群体在打高尔夫球的人群里往往属于关键意见领袖，这些 KOC 拥有较高的消费能力，且会对周围人产生影响力，因此球会店的设立能借助这些 KOC，直接树立起品牌形象。2021 年公司拥有球会店 36 家，采用全直营模式运营。

增长动力：政策利好，高净值人群扩容，高尔夫模拟器助力大众化

国内高尔夫行业整改完毕，人口渗透率低。从发展规划看，中高协 2017 年提出《高尔夫球运动发展“十三五”规划》，目标到 2020 年成年高尔夫球参与人数达到 1000 万，青少年参与人群达到 2000 万，总人群 3000 万。这一目标若能达成，我们认为参与人群的扩容将来源两方面：

一方面是高净值人群的加入，据《中国私人银行业报告》，我国高净值人群（个人可投资资产超 1000 万的人数）从 2014 年的 104 万人增长到 2020 年262 万人，维持 16.6%的复合增长，并有望在 2021 年增长 13%至 296 万人，高净值人群是高尔夫爱好者、参与者的重要组成部分，因此人群的快速扩容有望给高尔夫参与者带来增量。

另一方面，高尔夫模拟器降低准入门槛，有望快速普及大众。阻碍高尔夫人口增长的重要因素是传统高尔夫入门门槛太高，标准的高尔夫球场占地面积巨大，数量有限，一般位于偏远郊外，打球轮次多耗费时间长，球技要求高，且每次需要支出大量费用。高尔夫模拟器出现很好的解决这些问题，高尔夫模拟器一般在室内如繁华商场、俱乐部、酒店、度假村，单人占地面积最小只需 4*6m²，一场只需 2~3 小时，由于模拟器配有动作回放和建议，新人容易迅速入门提高球技。2012 年韩国是世界最早举办高尔夫模拟器比赛的国家，2017 年韩国高尔夫模拟器使用者增加 66 万至 351 万，标准场使用者仅增加 37 万至 264 万，说明了高尔夫模拟场的巨大潜力。目前国内标准场仅约 449 家，高尔夫人口仅105 万，而高尔夫含模拟器场地有近 2000 家，高尔夫参与人口约 500 万。模拟场有效降低高尔夫准入门槛，在十三五发展规划利好下有望迅速普及大众。

2.5高端男装生活服饰格局：比音勒芬市场地位稳固且领先

在国内高尔夫运动和高端生活休闲服领域（男装），比音勒芬市场地位领先，据中国商业联合会统计，2020 年比音勒芬在国内大型零售企业高尔夫服销售的市占率高达 53%，已连续 4 年位于第一。参考比音招股书，公司在高尔夫运动服领域主要与金狐狸、黄金熊、雅狮威、万星威、泰勒梅等形成竞争，在高端生活服领域主要与拉夫劳伦、法国鳄鱼、布克兄弟、Hugoboss 等形成竞争。从天猫旗舰店 POLO 衫价格（去除最高、最低价和 30 日内无销量产品）看，其价格定位（646~2235 元）在这些品牌中处于高水平，仅低于拉夫劳伦（833~3890 元）和 Hugoboss（860~2700 元）。从国内门店数看，比音勒芬规模（1007 家）遥遥领先，第二名的法国鳄鱼仅 415 家门店。

3.核心优势：精准定位配合优秀运营，塑造高端品牌力

3.1精准定位：借力高尔夫品牌基因，打造稀缺本土高端运动品牌

定价：公司定价对标国际高端运动休闲品牌，领先大众专业运动品牌。我们通过对比比音勒芬、拉夫劳伦、法国鳄鱼、FILA、太平鸟、Lululemon、Nike、Adidas、李宁这几个主流的高端休闲、中高端运动品牌在天猫旗舰店的销售价格带发现，比音勒芬、拉夫劳伦、法国鳄鱼远远领先其他运动和休闲品牌。其中比音勒芬销售额发生在 2000 元/1200 元以上的比例分别为 25.8%/59.1%，拉夫劳伦为 28.1%/67.3%，法国鳄鱼为 20.9%/45.6%，而 800 元以下，比音勒芬/拉夫劳伦/法国鳄鱼分别占比 19%/11.3%/25.9%，因此比音勒芬的销售价格带明显高于国际高端时尚大牌法国鳄鱼，而小幅低于拉夫劳伦。比音勒芬品牌稳固的高端价格定位，一定程度上说明了产品功能性时尚性、品牌文化理念、品牌标识的身份地位能为高端圈层的消费者所广泛接受认同，拥有对标国际大牌的品牌力。

赛道：乘行业东风，塑造高尔夫基因，融合生活穿着场景，实现消费群拓宽

1）高尔夫运动与中高端运动休闲风相继发展。第一阶段，21 世纪初，国内商务休闲竞争激烈，高尔夫行业快速增长。2003 年国内男装以商务休闲为主流，商务休闲市场竞争异常激烈。此时由于非典，很多人走向户外运动，带动高端细分小众运动需求上升。以高尔夫为例，随着国内高尔夫球场兴建、商务人士在球场社交和谈判需求增加、国际高级别职业赛事陆续落户中国、大学增设高尔夫专业，中国成为高尔夫行业新兴增长市场。第二阶段，高尔夫行业遇冷，中高端运动休闲风潮兴盛。2014 年后政府大力清理不规范高尔夫场地，国内高尔夫行业遇冷。但此时正值运动时尚风兴起，优质舒适面料、简约设计风格、美观版型受到中产阶级的广泛追捧。据统计，国内运动时尚服行业在 2015 年库存危机后迅速复苏，增速节节攀升，2018/2019 年增速分别高达 16%/21.7%，而中高端运动行业享有更快速增长。

2）比音勒芬结合高尔夫高端定位，外延生活场景拓宽消费群

高尔夫作为一项高贵运动，彰显消费者身份地位，同时也能传递阳光健康的生活理念和高雅绅士的生活品位。有丰富国际大牌代理经验的谢秉政敏锐的发现这一商机，通过研究和借鉴日韩男装行业的发展，把比音勒芬差异化定位在高尔夫生活领域。

定位高尔夫的意义：一方面以高尔夫运动给予品牌明确标签和清晰的辨识度，明确在高端市场的地位，有利于品牌在精英人群中的树立高端认知和影响力。另一方面，国内当时较少专门定位高尔夫服饰的品牌，彼时金狐狸、泰勒梅、黄金熊等国外专业高尔夫品牌在国内规模和知名度仍非常低，竞争环境良好。

面料是服装基石，公司合作国际顶尖面料商，向顶奢品牌靠拢。消费者在初次购买某高端服装或奢侈品的时候，往往会根据品牌的知名度和美誉度选择，但精英人士同时也对产品华丽度和品质感有极高的要求，产品的品质甚至决定了他们是否会选择再次复购，因此产品力实际上是品牌力的重要保障。在这里，面料对产品力起着关键作用，面料品质直接影响了顾客穿着体验感、舒适度和美观度，是高端服装的重要基石。

3.2渠道打法：布局机场、球会、高端百货，营造高端客群形象

渠道分层布局，实现营销传播和快速渗透双重目的。国外专业高尔夫服饰品牌大多在高尔夫球场、俱乐部开店，这在一定程度上限制品牌发展，与日韩相比，我国高尔夫仍处于非常初级阶段，每年实际在正规场地打球人数约只有 100 万。对此，公司在渠道策略上采用差异化打法，一方面，设置一定数量机场和球会店作为品牌传播媒体，另一方面大量在高端商场铺门店，利用旗下高端生活和休闲系列广泛覆盖城市精英，有效快速传播品牌形象，提升品牌认知度。

机场店：机场集聚大量人流，其中不乏商务人士，在机场开店可以快速加大品牌的宣传力度，奠定品牌的高端调性和地位，并利用候机时间与消费者形成良好体验互动。2016 年/2021 年公司机场高铁店分别为 49 家/72 家（机场店 69家，高铁店 3 家），采用全直营模式运营。

球会店：2016 年 9 月，公司拥有球会店 27 家，由于平均面积仅 28 平米，单店销售约为所有直营店的 1/5，但球会店的消费群体在打高尔夫球的人群里往往属于关键意见领袖，这些 KOC 拥有较高的消费能力，且会对周围人产生影响力，因此球会店的设立能借助这些 KOC，直接树立起品牌形象。2021 年公司拥有球会店 36 家，采用全直营模式运营。

高端百货商场：与其他高尔夫品牌不同，公司通过大力进驻高端商场实现人群覆盖面的迅速扩张，实现了强劲的销售和盈利，这是因为逛商场的人群往往已经具有购物预期，消费金额也会比球场店、机场店更多。采用这种模式，公司门店得以迅速扩张，广泛覆盖各级城市的商务精英人士，极大提升品牌认知度，实现大量“种草”。公司目前已超过 1000 家门店，我们预计其中接近 700 家位于商场，渠道渗透力度上比同类高尔夫、高端生活休闲品牌有相当的优势。

3.3营销推广：持续强化品牌基因，积累品牌资产，成果显著

对于品牌而言，如何做出一次次成功的营销是持续提升品牌力的关键。据营销学理论，一次优秀的营销活动，需要有效的把事件本身资源尽可能多转移到品牌、产品、渠道上，最终促进品牌资产增厚和产品销售增加，这个过程需要品牌找到与事件恰到好处的契合点，充分调动事件的资源，并在合适的窗口推送。

（一）两次成功奥运营销：活动预热→活动进行→活动余热期，把握时机高频

高效营销。公司主品牌比音勒芬是定位高尔夫生活的高端时尚运动品牌，通过高尔夫赛事营销是品牌推广的重要方式。从公司近 10 年营销历程和百度指数趋势看，两次奥运营销均大获成功，2016 年/2021 年 8 月百度指数均值分别涨到 8159/9219 点，实现知名度和影响力大幅提升。下面我们将详细分析公司如何完成两次成功的奥运营销：

早期铺路：高尔夫地位确立，获国家队唯一官方服饰赞助权。作为专注定位高尔夫的品牌，比音勒芬早年通过频繁举办高尔夫文化活动，赞助大学生代表队和全明星高尔夫球队，为高尔夫频道“比音勒芬杯铁杆会”赛事冠名赞助商，明确品牌形象调性，确立高尔夫领域地位。2013 年公司与高尔夫国家队签订八年合同，成为中国高尔夫国家球队官方唯一的专业高尔夫服饰品牌。

活动预热期：事前广泛铺设营销资源，提升品牌曝光度：以里约奥运会为例，2016 年是高尔夫球项目时隔 112 年重新被列为奥运比赛项目的一年，也是国家高尔夫球队首次参赛奥运，公司充分利用这一特殊意义，在赛前利用线下、线上、自媒体三大传播矩阵进行全方位多层次的整合传播。在线下，公司召开五星战袍发布会、举办国家高尔夫球队奥运出征仪式、在全国各大城市开高尔夫奥运文化巡展活动；在线上，公司发布国家高尔夫球队形象片展示奥运健儿的自信英姿，强势推出奥运系列海报，《敬第一次，与世界一起挥杆》活动在微博上同步推送，在全国充分增强品牌曝光度，2016 年 7 月公司搜索热度达到 4377。2021 年东京奥运会，公司继续推出五星战袍 II 比赛服，确定主题“以衣为语，以国为潮”，同时推送国家队运动员出征感言，在线上线下等社交平台广泛传播，2021 年 7 月公司搜索热度均值达到 7351。

活动进行期：穿着五星战袍征战，关注度达到历史高位：得益于公司前期高频高效的奥运营销，“五星战袍”的植入，以及比赛期间在微博等平台每天的赛事直播推送，两次高尔夫项目比赛期间，公司关注度达到历史高位，2016.08.05~08.21，比音勒芬百度指数均值在 1 万以上，2021.07.28~08.07，公司百度指数均值达到 2 万以上。

活动余热期：不同的结局，同样的热度。里约奥运会上，中国高尔夫一姐冯珊珊成功斩获奥运会铜牌，而球员林希妤在 8 号洞打入一杆进洞成绩，成为载入史册的事件，显然这是一个绝佳的营销机会，公司借势广泛宣传，品牌搜索热度一直到 8 月底都维持 5000 以上。而东京奥运会上，被寄予夺牌希望的冯珊珊最终仅位列第八，公司随后推出《有一种冠军精神，叫永不放弃》的文章推送，文中评论“18 个洞 6000 米的行程，充满了不确定性，可他们始终乐观向上，镇定从容，全力以赴，像冠军一样战斗！”，并在文中展示四名高尔夫国家运动员“没有遗憾”的心声和对下次奥运充满信心的壮言，比赛结束后一周内公司继续收获平均 13465 的搜索热度。

娱乐营销：寻找与品牌高契合度的影视巨星——杨烁、江一燕2018 年 1 月和 3 月，公司分别邀请影视明星杨烁和江一燕为品牌代言。从代言人与品牌特性契合度看：

杨烁：在 2017 年中饰演《欢乐颂》小包总兼具富二代和集团副总的形象，收获了极高热度。作为富家子，他具有风流、俏皮和阳光的特点，但作为精英男士，他有眼光、有行动力，更有身居上位者的强悍气魄，在剧中一心想把家族生意转换为公司经营，略显轻浮外表之下，却是踏踏实实做事的心。精英、自信、沉稳、阳光、踏实，这些正好是公司品牌追求的理念。

江一燕：江一燕则展现另一个形象，她饰演《我们无处安放的青春》中浪漫可人的“周蒙”，《南京！南京！》中风尘倔强的舞女“小江”，《蓝色矢车菊》里俏皮可爱的“桑朵”，电影《假装情侣》中的野蛮女友，无不体现出她“不被定义，分享真我”的特性和态度。她自由、快乐、骄傲、有爱、遵循内心的特质，展现精英阶层的“自信人生”，也正好契合公司品牌希望传递给消费者的理念——我们应该活出自己想要的样子。

娱乐活动：19 年五一假期，身着比音勒芬时尚系列的杨烁闪亮登场金鹰广场比音勒芬快闪店，瞬间燃点起无数现场粉丝的热情，这一快闪店也成为明星同款打卡地标；5 月 6 日公司收获百度指数 22917 点，随后五天平均数也高达9612 点。19 年六一节，杨烁新剧《我们都要好好的》开播，引起了广大观众的踊跃讨论；同一天，江一燕身穿公司公益联名 T-shirt 空降比音勒芬成都比心艺术馆举办公益活动，与粉丝们亲密互动，并为山区孩子送去关爱，6 月 2 日~4 日，公司收获平均 16393 的百度指数；21 年 5 月 15 日，公司携手杨烁空降太原天美新天地，举办“有话对你烁”年度见面会，活动现场杨烁化身“品牌首席体验官”，为粉丝试穿比音勒芬新品好物，5 月 13~14 日，公司百度指数涨到2500+，15~16 日分别达到 30663/14200。

事件营销：社会责任，高铁传媒合作实现亿级传播，高端国潮 IP 营销。2018年 2 月，公司在春运期间，联合广铁集团送农民工返乡。2021 年 1 月，公司与中国最大高铁媒体运营商——永达传媒达成合作，启动全国高铁广告传播。通过亿万大屏，在全国 60 个城市，覆盖国内 80%高铁站点，将品牌理念与价值文化传递给数亿级用户。在联名 IP 上，虽然公司在众多场合营造国际品牌的形象，但在国潮营销上也同样大放光彩，2019 年 12 月 24 日，在紫禁城 600周年诞辰也是西方圣诞节平安夜这一特殊日子，比音勒芬选择联合故宫，在全国重磅推出联名系列，展开一场关于高尔夫运动与皇家时尚的风潮，引爆高端国潮，获得消费者广泛认同和高热度追捧，12 月 27 日和 29 日，公司收获22538/47316 的百度搜索指数。

（三）小结：量化角度证明公司营销投放对打造长期品牌影响力的积极作用

我们通过详细的复盘分析，发现公司无论在奥运营销、娱乐营销还是事件营销上都有许多可圈可点之处，而长年累月成功的营销，也让公司影响力扶摇直上。2016 年里约奥运会之前，公司月度平均搜索指数一直平稳在 450 以下，随后每次重大的营销活动都会给公司搜索热度带来飞跃般的提高，虽然事件过后，搜索热度会回落，但每次回落后达到平稳期的指数都能比原来迈上一个台阶，一次次事件爆发后并没有消失，而是沉淀下来逐步筑高公司品牌的长期影响力。例如，11 年~16 年 7 月前，公司百度指数在 300~400 之间平稳上升，16 年奥运会后，公司百度指数于 17 年 5 月~18 年 5 月回落至平稳值，均值达到 642，20 年 5 月~21 年 3 月（剔除 20 年 2-4 月疫情影响），百度指数同样回落至平稳值，均值已大幅提升至 1263。

3.4产品力：奢侈品面料和设计，十年磨一剑品质为品牌力提供坚实后盾

面料是服装基石，公司合作国际顶尖面料商，向顶奢品牌靠拢。消费者在初次购买某高端服装或奢侈品的时候，往往会根据品牌的知名度和美誉度选择，但精英人士同时也对产品华丽度和品质感有极高的要求，产品的品质甚至决定了他们是否会选择再次复购，因此产品力实际上是品牌力的重要保障。在这里，面料对产品力起着关键作用，面料品质直接影响了顾客穿着体验感、舒适度和美观度，是高端服装的重要基石。

公司十分重视高端面料的打造，与国际顶尖面料商建立长期合作关系：

GORE-TEX 有“世界之布”的美誉，其面料广泛应用于宇航、军事、医疗、户外，核心客户有始祖鸟，耐克，Supreme，The North Face 等；CANCLINI 是意大利顶级衬衫面料集团，其高品质纱线与意大利艺术完美结合，是 Armani，HUGOBOSS，Zegna 等高端奢侈品牌面料供应商；ITOCHU 将纺织与人体力学相结合，创造会呼吸面料，是 GUCCI、BURBERRY，迪桑特等国际一线奢侈品、专业运动大牌面料供应商。公司选择这些供应商，也意味着在面料品质上与国际顶级奢侈品牌、运动品牌靠拢，这是保证产品力的根基。

功能性面料应用和价格：公司目前有竹节纤维面料、速干纤维面料、轻舒棉面料、蚕丝棉面料和抗菌纤维面料等，不同面料能实现不同的功能，如“冬暖夏凉”，“透气”，“速干”，“抗菌除臭”，价格带也相差甚远。比如从最近 1年天猫旗舰店销售看，普通棉质面料如冰舒棉、精梳棉、透气棉、雪棉销售均价在1000~1300 元，高级棉质面料蚕丝棉在 2340 元，同时，同样款式、版型，但比普通棉更舒适，功能性更丰富的如航天专用 Outlast 空调丝、澳洲羊毛、速干面料的衣服则可以卖到 1600 元以上，竹节纤维甚至均价达到 2756 元。不同面料价格相差大，而其功能性和给予消费者的体验也大相径庭。

设计是服装灵魂，公司聘顶尖设计师保持国际一线嗅觉，构建自身强大设计团队。设计是服装灵魂，成衣的设计水平直接影响服装美丑、时尚感、品味和调性，是决定消费者购买和复购重要因素。公司以高薪引进国际顶尖人才，如聘请曾任 Burberry 高尔夫系列设计总监的 Paul Rees 为品牌创意设计顾问，曾在Gucci 工作超过十年的意大利 Giuseppe Palmiero 为品牌艺术总监，曾任韩国三星集团、LG 集团的韩国设计师李孝贞，娃哈哈和恒大两任中国首富全家品牌策划人张默闻，以及深具国际视野、提出生活高尔夫理念的冯玲玲，充分保持设计理念、时尚嗅觉与国际大牌接轨。与此同时，公司逐步加强基层设计师专业培训，完善设计师内部晋升路径，培养自有设计师团队，2020 年公司已拥有 69 个自有的服装设计师数量，这一数字在 2021 年 H1 达到 76 个。

高校合作成立高尔夫研究中心，研发投放行业领先，品质获国家认可。2013年 2 月，公司携手北京服装学院共建国内首家“高尔夫服饰人体工程研究中心”，推进高尔夫人体运动生理的基础理论研究和相关数据库建设，为研发高功能性高尔夫服饰和特殊版型提供科学数据和技术支持。保持奢侈品般的面料品质、设计质量，建设专业研发实验基地，公司研发费用率长期在同行中领先，2020 年研发费用率达到 3.3%，大幅高于高端女装地素时尚的 2.2%（女装由于设计元素和新品数量的需要，研发费用率一般高于同类男装企业），专业运动公司李宁、安踏集团的 2%+，中高端男裤品牌九牧王的 1.6%。公司十年磨一剑的打造优质顶尖产品，获得国家和行业协会的高度认可，2012 年，公司被授权作为国家高尔夫服装产品开发基地和中国高尔夫服饰色彩研发基地。

4.成长性：品牌强势保障存货风险低，集团未来成长可期

4.1库存详解：存货周转慢但边际改善，减值影响小，奥莱盈利强

公司是 A 股高端运动时尚细分领域的稀缺标的，成长性突出，盈利能力强，品牌力产品力佳，但其库存问题存在的风险一直是市场顾虑的重要因素。下面我们将从公司库存实际情况，计提存货减值的影响分析，并重点拆解公司正价店和奥莱店的单店模型，测算奥莱店利润率水平。

（一）存货现状：周转慢但边际改善，库龄老化但消化周期可控

1）周转和金额：公司存货周转较慢，但绝对金额下降，周转边际改善。

2019~2021H1，公司存货周转天数位于 390+天，周转慢于同行，但存货绝对金额在 2019 年末达到峰值后，20~21H1 持续下降，2021H1 在收入增长 33.3%的情况下，存货同比下降 9.4%。21Q3 公司存货周转天数 358 天，较去年 Q3和今年 Q2 分别改善 37/32 天，存货绝对金额在门店数同比去年增加 100+家同时减少 1%至 6.45 亿元。在近 2 年公司存货金额减少的背景下，随着公司保持稳定的开店节奏，单店存货也在迅速下降。2018 年存货的激增导致单店存货大增 52.3%，随着存货的逐步消化，2021H1，公司单店期末存货在 59.3 万元，接近 2017 年末的较为健康水平（53.5 万元/店）。

2）库龄和消化周期：库龄有一定老化趋势，但库存基本 2 年内消化完毕。由于 2018 年公司直营店大幅增加、威尼斯狂欢节品牌新推出有备货需要等原因，当年库存积压较多。2019 年~2021H1，公司这部分库存消化较慢，导致库龄结构持续变差，2021H1 公司仅 46%的库存在 1 年以内，而有 21%的库存在 2年以上。据可转债募集书披露，截至 2019 年末，16 末/17 末/18 末/19H1 的库存商品分别已消化 97.4%/89.9%/49.3%/25.6%，16 年末的库存商品基本已消化完成。根据这一比例测算，2017 末~2019H1 的库存消化周期分别为26.7/24.6/23.4 个月，因此公司库存商品基本在 2 年左右消化。

（二）存货减值：高倍率品牌减值比例低，预期对净利润影响不大

公司存货减值比例在同行处于低位，对利润影响较小。公司存货减值余额占存货比例在 2021H1 达到 13.2%，存货减值当期计提（不考虑转回转销）占净利润的比例在 2020 年末迎来拐点，2021H1 从 10.7%下降到 4.4%。与同行相比，公司存货减值余额占存货比例仅略高于海澜之家和太平鸟，整体处于低位，存货减值当期计提占净利润比例在我们选择的可比公司中最低，总体接近地素时尚，对利润影响较小。

（三）奥莱店：奥莱店经营利润率与正价店相近，合理去库存有望保持公司盈利水平

详细拆解正价店和奥莱店，发现奥莱门店经营利润率十分优异，预计对公司净利率未产生拖累。据公告披露，公司 1 年以上的库存主要会放到奥莱清理库存，库龄 1~2 年商品折扣约为吊牌价 4~5 折，2~3 年商品约为 3 折，3 年以上商品约为 2 折。市场担心公司积压库存较多可能导致商品折扣过低，从而影响毛利率和经营利润率。因此我们按照 2020 年财务数据，对公司奥莱店和正价店单店模型进行拆解和估算：

1. 首先计算正价店、奥莱店销售流水和零售折扣，公司加价倍率：首先测算奥莱店和正价店的年度销售额，公司 2020 年奥莱和正价店平均约118/346 家（截至 9 月 2 日官网显示奥莱店 118 家）。公司在招股书披露2013~2016Q3 正价和奥莱店单店收入，参考这一数值并结合实际情况校对，估算正价单店销售 325 万/年，奥莱单店销售 562 万/年。接着我们通过 2020 年加盟毛利率和 38 折批发折扣测算出加价倍率为 8.15。

2. 其次我们确定扣点、人工、装修、运营费用：公司 90%的直营收入来自联营店，即按照销售额比例与商场分成，其中正价店扣点在 16~30%（中位数 24%），奥莱店扣点在 10~22%（中位数 16%）。人工、装修、门店运营费用均取自公司报表销售费用，考虑到奥莱店面积通常比正价店大30%~40%（参考招股书部分店铺数据），我们按假设面积摊分人工，单店装修和门店运营费。

结论：单店模型结果表明，奥莱店利润率与正价店持平。据以上条件和合理假设，我们测算出公司奥莱店/正价店经营利润率分别为 27.4%/27.5%，奥莱店虽零售折扣较低，但其单店销售额明显好于正价店，租金扣点更低，加上公司近年对奥莱店零售折扣有所提升，因此两种门店最终实际经营利润率非常接近。

4.2开店空间：仍有 500~1000 家拓店空间，整改升级有望提升店效

据官网披露，截至 21 年 9 月 2 日，公司共 1014 家门店。虽然公司在公告展望主品牌门店空间在 1500~2000 家，但作为定位高尔夫生活的高端品牌，市场担心公司目前的店铺规模已经到达天花板，下面我们将对公司每个店铺所处城市各项指标做详细拆解，在合理假设下测算公司拓店空间（由于威尼斯品牌规模尚小且无具体公开数据，在这里按照公司整体测算）。

城市分级和门店统计：我们首先把全国地级城市和主要省直属县级市划分为12 个等级，考虑到 1~5 线城市的划分相对粗略，我们按照 2019 年人均社零（排除疫情干扰）在 0~7.2 万/人，从大到小划分 12 个区间，分别代表 12 个等级的城市。据公司官网披露 1014 家门店位置，统计每个城市人均社零、公司现有店数、每百万人店数等指标。

测算过程的假设和逻辑：我们假设在人均社零相近的城市中，人均门店数较低的城市可以对标人均门店数较高的城市去拓展门店，但选取对标城市过程中应剔除极值，因此我们选择各级城市按人均门店数从大到小 30%分位的城市对标。例如在 1 级城市中选择深圳市（人均社零 6.8 万，百万人均 2.6 店）对标，其余城市按照人均社零和深圳市人均社零的比例，再乘上深圳目前人均店数，确定其人均店数的预期，并计算出预期门店数（若预期门店数小于当前门店数，则仍取当前门店数）。

结论：预期总门店数有望达到 1791 家。最终的测算结果表明公司预期门店数应能达到 1791 家，预期还能净开 777 家门店，其中 1 级和 2 级城市净开预期最高，+128/111 家。总体与公司公告中展望的 1500~2000 家总店数相符。

店铺成熟度提升将带来坪效、利润率优化：最近 3 年公司门店仍处于快速扩张期，保持平均每年 100 家以上的净开店，而据招股书披露，2013~2015 年公司当年新开店的平均月坪效只有老门店的一半或不到，门店考核利润率（毛利率减去门店发生的直接费用率）更是大幅度低于老店铺，以 2015 年为例，老门店/新门店考核利润率分别为 31.1%/7.1%，这主要是由于新门店需要经过一段时间的市场培育期，以及前期需要投放较多的费用建设。因此，我们认为当未来开店数逐步趋于平稳后，大部分店铺逐步成熟，公司整体的坪效、店效和利润率水平仍有一定提升空间。

募投项目对主品牌门店升级有望提升店效和盈利能力：在可转债募集书中，公司计划 2020~2022 年对比音勒芬 200 家直营店铺进行形象升级并购置智能化设备，以提升终端网点的盈利能力。预计20~22年分别升级55/54/91家门店。具体来看，公司目前的 69 家机场店和 3 家高铁店，2022 年末将完成其中 45家机场高铁店升级，167 家奥莱店（估计值）将完成其中 46 家升级，以及还有 109 家商场店升级，其中一线/新一线/二线城市分别整改 28/43/26 家，而公司目前在一线/新一线/二线/三线/其他城市分别总计有 114/242/211/171/276 家（含商场、奥莱、机场等全部类型店铺和少量威尼斯店铺）。

与 FILA 相比，公司目前店效还有较大提升空间。从 2009 年收购到 2020 年实现将近 200 亿元收入，FILA 的成功主要得益于良好的运动时尚基因，精准的蓝海定位和品牌塑造，高品质的产品设计，优秀的渠道零售管理能力，以及产品线的不断拓宽。从竞争力的角度，同样定位高端运动时尚的公司拥有精准差异化品牌定位，高端品牌调性，较优异的品牌力产品力和一定的渠道运营能力。但从直营店效看，2020 年和 2021 年 H1 比音勒芬/FILA 大装分别为 32/75 万元和 37.5/90+万元，因此公司的店效仍然有较大的可提升空间。

开大店是提升店效的可行方法。公司的店效相比 FILA 仍然处于非常低水平，除去品牌、商品、渠道竞争力的天然差距外，还有店铺面积的差异。具体来看，公司的目前直营店平均面积为 166 平米，而 FILA 大装平均面积已经达到 265+平米，大店具有更佳的形象，更强的吸引和聚集流量作用，并能给予消费者更好的互动和消费体验，从而提升连带率，客单价。2015~2021 年 H1，公司也通过拓单店面积（从 90 平米到 166 平米），实现店效从 23.8 万增长到 37.5 万（店效增幅低于面积增幅，主要由于这两年的铺设威尼斯店铺的店效仍然较低）。

但大店往往需要丰富产品线支撑，公司女子和儿童系列可拓展空间大。从SKU 看，公司目前天猫旗舰店上大人装 SKU 数仅 503 个，大幅低于拉夫劳伦/法国鳄鱼的 972/883 个。从品类看，公司天猫旗舰店上 88.4%的服装销售均 来 自 男 装 ， 女 子 销 售 仅 占 11.6%， 大 幅 低 于 拉 夫 劳 伦/法 国 鳄 鱼 的29.8%/34.7%和 FILA 的 40.7%，同时公司仍未进入童装领域。

4.3威尼斯：补充中高端市场定位，度假游服饰品牌成长可期

品牌介绍：起源威尼斯狂欢节，定位中产阶级度假游亲子游，价格中端到中高端：CARNAVAL DE VENISE（威尼斯）于 1953 年成立于意大利，品牌起源于世界历史最久，规模最大的狂欢节——“威尼斯狂欢节”，每当到了这一节日，不论贫富贵贱，男女老少都会戴上面具，穿上华丽、夸张的服饰尽享狂欢。90年代威尼斯成为意大利男装饰品的翘楚。2013 年公司收购威尼斯品牌，随后对该品牌重新梳理优化，定位于度假游服饰，以满足中产阶级出游和家庭亲子游为目的。2019 年威尼斯以全新形象在中国市场正式上市，旅游和都市是其两大系列，其中旅游系列以时尚休闲运动为设计风格，生动有趣冒险是重要特色；都市系列则散发强烈简约休闲而不失高雅的气息，富有色彩和品质感。2019 年 10 月威尼斯正式牵手国民夫妇田亮叶一茜。从价格段看，威尼斯品牌天猫旗舰店的销售价格带为中端到中高端，相对比音勒芬低一个档次，两大品牌在消费群定位上形成一定的错位竞争，例如威尼斯发生在 400 元以下的销售额占比 44.7%，而比音勒芬仅 0.9%，威尼斯发生在1000 元以上的销售额占比仅 8.6%，而比音勒芬为 68.2%。

旅游人次持续快速增长。据国家统计局，2015~2019 年国内旅游人次从 40 亿增长到 60.1 亿，CAGR 10.7%，国内旅游收入从 3.42 万亿元增长到 5.73 万亿元，CAGR 13.8%，增速较高且保持平稳。

新中产最青睐旅游，休闲度假和亲子游，旅游平均消费高。据胡润《2018 中国新中产圈层白皮书》，2018 年国内中产阶级达到 3321 万户，新中产达到1000+万户，新中产指一线城市年收入 30 万以上，其他城市年收入 20 万以上，且不超过150万，同时净资产超过300万的家庭。据统计，分别有53%和29%的新中产青睐以旅游和自驾游作为休闲娱乐的方式，同时分别有 69%和 37%的新中产青睐休闲度假和亲子游/父母游的旅游主题。而在旅游消费上，新中产的消费能力更是大幅超出平均水平，按我国 4.56 亿家庭户数计算，2018 年平均每个家庭旅游消费仅 11255 元，而新中产平均家庭消费达到 74000 元。这些统计结果充分表明随着国家经济的快速发展，新中产的扩容有望成为旅游市场未来的重要增长动力，旅游行业仍然具有非常强的增长潜力。

威尼斯是国内唯一度假游服饰品牌，独享蓝海+稳步扩张计划，成长可期。国内旅游人数众多，旅游消费规模庞大，且在持续增长。威尼斯作为国内首个以及目前唯一的专门定位度假游服饰品牌，致力于满足中产阶级休闲度假和亲子装需求，其本身拥有的良好品牌文化基因，叠加公司主品牌在时尚运动领域积累的资源，有望在经过培育后得到迅速发展。在渠道上，公司制定了新品牌稳步扩张计划，2019 年底威尼斯品牌拥有直营和加盟 61 家门店，预计 2020 年底将净开 44 家至 105 家，2021 年底净开 53家至 158 家，2022 年底净开 53 家至 211 家。目前来看受到疫情影响，渠道扩张计划慢于预期，但随着疫情的复苏，人们出游恢复，和对休闲度假、亲子装情侣装需求增长，品牌有望凭借自身优秀的基因和独享蓝海的定位逐渐提升影响力，成长可期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站