(报告监制/作者：华泰证券、张辛苑、王毅)

1 2021 年回顾

国内权益市场回顾

A 股的六个阶段

2021年以来，a股市场整体波动加大，结构性行情明显。市场主线大致分为六个阶段：

1）茅指数泡沫（1 月初至春节前）：'s发行加速，北行资金活跃，Q1业绩预期高。市场对春季躁动的预期很高，1月初毛指数在泡沫中上涨。1月下旬，因担心国内货币政策转向、资金南调，市场经历周度级别调整，但上述负面因素很快被消化，重回前期高点。

2）茅指数崩塌（春节后至 3 月中旬）：,春节期间，全球油价和美债长期利率大幅上涨，导致全球流动性预期迅速转变。去年以来，受益于全球流动性的毛指数暴跌，拖累市场。

纠正了过于悲观的流动性预期，国内外长期利率回落，毛指数回升至近高点；随着“十四五”规划纲要的发布，与碳中和相关的主题投资尤为活跃。

从6月3）试探性反弹（3 月中旬至 5 月末）：,建党一百周年的市场博弈、“礼物市场”的预期，叠加7月初央行全面降RRR，市场整体风险偏好偏高，芯片短缺、新能源汽车加速渗透等意外景气因素推高半导体、锂电池等赛道股，期间消费股资金明显流出。

4）从茅到宁（6 月初至 7 月下旬）：'s产业政策大幅调整，共同富裕的讨论升温，前期涨幅较大的轨道股纷纷杀跌，PPI持续上涨。在年中报告业绩加速的背景下，市场重心已向上游转移。虽然期间顶楼多次发声控制煤价，但黑色期货一路持续凯旋，带动a股结构性行情。

5）上游原料崛起（7 月下旬至 9 月中旬）：'s市场的盈利前景将切换到明年，而房地产政策将得到纠正。年内，经过长时间调整的大金融、大消费呈现阶段性反弹。但持续性不强，市场轮动进一步加快。热点密集的锂电池(1 N双碳顶层设计文件，COP26等。)而有涨价预期的食品整体表现良好。

6）回归均衡（9 月中下旬至今）：

海外权益市场回顾

2021年至今，根据市场主线的变化，我们将美股走势划分为七个阶段：

1月5日美股的七个阶段佐治亚州第二轮选举结束后，民主党正式控制了参议院和众议院。民主党倡导的第二轮大规模财政刺激法案的概率上升，美股、美债长期利率也相应上升。

1）交易二轮财政刺激（2 月初前）：散户逼空华尔街，引发市场波动，美债长期收益率涨幅超预期，冲击高估值板块，美股市场短期震荡。

在2）交易美债利率上行（2 月初至 3 月下旬）：,的带领下，美股公司的利润增长率在这个阶段达到了一个阶段高点。与此同时，前期上涨过快(接近疫情前1.8%的阻力位)的美债长期利率进入阶段性调整。在利率下行和利润上行的共同作用下，美股持续走强。

今年4月，3）回归再通胀交易（3 月下旬至 5 月上旬）：,的美国CPI创下了2008年9月以来的新高，通胀的持续时间和高度都超出了市场预期。6月份的FOMC会议自疫情以来首次释放了“偏鹰”信号。同时，4、5月非农数据持续不及预期，滞涨讨论升温，美股承压。

4）交易类滞胀预期（5 月中旬至 6 月下旬）： 的三角洲紧张导致疫情再次反弹，市场担心经济复苏放缓。不过，公司二季报盈利强劲，美联储发布更多“dove Taper”信息，一定程度上提振了市场。

9月，5）交易鸽派 Taper（7 月上旬至 8 月下旬）：美股的主线集中在债务上限问题和债务危机上

发全球市场担忧， 美股承压下行。

7）Taper 落地，市场不确定性降低（10 月上旬至今）：Taper 最终落地，且未与加息挂钩， 市场不确定性降低，刺激美股上行。

H 股的共性与特性

年初至今，港股与 A 股表现既有共性亦存特点，共性在于市场结构高度相似：1）受产业政 策剧烈调整的冲击，高 ROE 板块明显承压；2）受全球供需缺口扩张逻辑推动，资源品领 涨，且与电力相关的资源品涨幅最大。差异在于，1）主要宽基指数无明显的赚钱效应，恒 生科技指数、恒生指数、恒生国企指数均回撤较大，今年为 2011 年以来赚钱效应最差年份； 2）弱势板块，如传媒、地产、银行、医药、消费等，比 A 股可比行业调整幅度更大。

上述差异性造成今年港股整体投资体验较差，我们认为，AH 差异由两点预期差导致：

第一，根基流动性剪刀差扩张

A 股的根基流动性是内地资金，港股的根基流动性是海外资金（虽然南下资金话语权趋势上 升，但有较大成分为去年四季度至今年一季度流入港股的浮动筹码），根基流动性的差异导 致 A 股、港股对内外货币政策变化的敏感性不同。站在去年底，市场预期今年国内是紧货 币+紧信用的组合，预期美联储在全年大部分时间内都保持 1200 亿美元的资产购买速度； 但事实上，今年国内货币政策稳中偏宽，海外货币政策预期自 2 月春节以来明显转向，投 资者对于联储何时开始 Taper 的讨论持续不止，A 股-港股根基流动性剪刀差全年扩张。

第二，“局部”紧信用 vs“全面”紧信用

逻辑上，国内信用环境收缩时，A 股调整压力可能大于港股，如 2018 年去杠杆阶段，A 股 回撤幅度显著大于港股（且 2017 年港股涨幅明显大于 A 股、2018 年联储多次加息），但今 年不是。对于 A 股而言，信用收缩是局部的，针对地产和城投企业的，而对于制造业，信 用环境并未收紧，对于硬科技制造业，信用环境是扩张的；对于港股而言，信用收缩可能 是“全面”的，港股的双轮——旧经济（地产、银行与非银）直接受信用政策压制，新经 济（互联网等软科技）融资环境受产业政策压制。这与 2018 年显著不同，2018 年去杠杆 下的压力源聚集在中小民企，而地产开发商、软科技等头部民企压力有限，而本轮压力源 聚集在头部民企，尤其是易资本化、高利润率且研发强度不占优的头部民企。

2 2022 年展望

2022 年 A 股核心变量思考

已知变量的确定性较高，影响投资者站在今年看明年的收益率预期和节奏预期，但并不决 定明年走势及结构；待验变量是市场的分歧所在、也是市场的胜负手所在，决定明年 A 股 方向和主线；低预测度变量通常不是市场的主要矛盾、不改变相关主线的方向，但一定程 度上影响斜率与节奏。

已知变量：投资者的收益率预期可能较低、节奏预期可能是先抑后扬

已知变量的确定性较高，直接影响投资者对明年的收益率预期和节奏预期，可作为博弈基 础、但并不决定走势及结构。从宏观环境、政策表态、Wind 一致预期、市场结构等来看， 我们预计投资者在四方面已有较高的共识，这四方面可作为明年 A 股研判的已知变量：

1）海外流动性：Taper 在明年 6 月之前完成； 2）国内流动性：年底至明年社融增速有所回暖但幅度有限； 3）宏观基本面：上半年经济增速压力大，PPI 和 CPI 剪刀差收窄； 4）产业周期：碳达峰·碳中和是最大的β主线已成为市场共识；

在四个已知变量中，共识最强、概率最高的是：已经开启的 Taper 和基数可推得的增长压 力。若基于这两个已知变量，多数投资者对明年的收益率预期可能较低；若单纯基于宏观 基本面，部分投资者对明年的节奏预期可能为上半年“先抑”下半年“后扬”；若基于这四 个变量，多数投资者对当前至明年的主线选择可能分歧较大。

以共识变量和共识预期作为博弈基础，可推得两点：第一，较低的收益率预期，可能在今 年 Q4 至明年 Q1 的财报空窗期就提前反映，特别是社融回暖这一潜在预期自 8 月以来已在 市场发酵的情况下；第二，上半年“先抑”下半年“后扬”的节奏预期，在长端利率水平 不高的环境里“抑”和“扬”都有可能提前发生。但毕竟“预判了你的预判”更适用于高 频博弈，不是年度策略展望的主要方法，我们更重视对待验变量的分析。

待验变量：略显鸡肋的美联储、无需更忧的地产、能屈能伸的制造业、1/3 的碳达峰行情

待验变量是市场的分歧所在、也是市场的胜负手所在，决定 A 股的方向和主线。对标上文 的四个方面，我们预计市场的核心分歧是以下四个问题：

1）海外流动性：在 Taper 完成后，美联储是鹰是鸽？ 2）国内流动性：地产政策的压力底线与松动上限在哪儿？ 3）宏观基本面：明年衰退还是滞胀？ 4）产业周期：双碳核心主线的估值是否已给到位？

对于这四点，我们的总体判断结论是：略显鸡肋的美联储——即使“鹰”对 A 股估值影响 也小，无需更忧的地产——政策底线与上限均较清晰，能屈能伸的制造业三张表——明年 不是衰退，或刚行至三分之一的碳达峰行情——明年投资主线仍是双碳目标之下的“泛电 力链”。我们预计，第一点的验证时间在明年下半年，第二点的验证时间在明年上半年，第 三点的验证时间在明年下半年。

1）海外流动性：Taper 完成后，美联储是鹰是鸽？——资产定价锚还是美债和美元吗？

对比上一轮美联储 QE→Taper→加息过程中的美元外循环，我们认为这一轮美联储在 Taper 之后的较长时间内，可能都难以进入加息进程，即使加息对 A 股估值的影响也将明显小于 过往。简化全球经济为两国模型——“消费国+技术国”的美国与“制造国+消费国”的中 国，全球资金为美元与人民币的环流：

2008 年~2015 年，美联储 QE→Taper→加息形成了清晰的美元外循环“收割”路径。美元 宽松，全球低成本资金推动一轮中国产能扩张、一轮中国地产周期、一轮中国消费升级； 美元回收，低价进口商品（中国产能扩张）、高资本回报（中国地产周期）、高出口利润（中 国消费升级）回流美国。中国产能扩张所导致的产能过剩，向全球提供了廉价商品、降低 了美国通胀压力；中国转型需求所带来的信息基建、信息消费，也提升了美国企业盈利。

2020 年~2022 年，我们认为美联储 QE→Taper 没有形成像上一轮一样清晰的美元外循环 路径。这一轮，中国产能投资主要为存量产能的更新升级，总体不扩产且供给优先保内， 美国通胀压力难减；中国转型需求主要为能源和芯片的国产替代需求（能源的国产替代是 指对原油的外需转为对绿电的内需），主要提升国内企业盈利、并不提升美国企业盈利。（报告来源：未来智库）

从美国自身来看：美联储的核心关注是通胀与就业，美债利率的影响因子包括美国财政赤 字、美国贸易赤字、美联储政策预期；而本轮美国财政赤字和贸易赤字的状态，距离能够 加息还太远；本轮通胀的核心问题则是供给而非需求，就业的核心问题也并非失业率而是 劳动参与率，供应链风险和劳动力缺口带来的通胀是典型的滞胀，货币政策难有作为。从 全球来看：实体产能的定价权上升而美元的定价权降低，实体产能的持续紧缺反映市场手美元手的有效性降低。

2）国内流动性：地产的底线与上限？——信用派生和剩余流动性的核心仍是地产吗？

根据今年以来的各项政策，我们认为当前至明年地产的政策底线、松动上限、长效机制较 清晰：预售资金监管、保证交房是政策底线，定金及预收款+个人按揭贷款+各项应付款是 房地产开发资金来源的最大头，是涉及居民和非金融非房企业的信用底线，政策必保；居 民杠杆率是政策松动的硬约束，保障性租赁住房建设是缓释房地产投资下行压力的主要方 向，虽然其信用派生能力有限，但提升高能级城市的人口聚集能力、降低劳动力供给的长 期压力（全球主要经济体本轮劳动力供给压力大于劳动力需求压力）；房地产税是长效机制， 对应政府税收、企业要素、家庭资产三层转型，政府主要税收从间接税转向直接税，企业 核心要素从资本转向技术，家庭增量资产从地产转向权益。

今年以来国内信用派生受房地产的影响已明显小于历史“紧信用”时期——剔除房地产贷 款余额后的 M2 同比增速高于未剔除的，当前至明年“宽信用”的重点在碳减排-泛电力领 域；去年以来剩余流动性受房地产的影响也在减小——M1-M2 剪刀差所处的历史分位数高 于 M2 同比所处的历史分位数，居民财富向权益资产转移的趋势真实、稳定、可持续。

3）宏观基本面：滞胀还是衰退？——下沉到“能屈能伸”的制造业三张表来看

从微观财报读宏观经济：

第一，今年制造业的主要压力在能源、运输等供给端——二季度至三季度 A 股制造业的毛 利率大幅降低，但毛利率绝对值仍处于 2005 年以来的高水平，扣非净利率更是保持稳定， “滞胀”宏观环境中显示的是 A 股制造业“抗打”的价值。

第二，今年 A 股制造业的现金流充沛、明年的资本开支空间仍大，能屈能伸：不同于历史 上筹资能力减弱的阶段，A 股制造业经营所得难以覆盖投资支出（如 2011 年~2012 年、2017 年~2018 年），今年以来，A 股制造业的经营性现金流净额显著高于投资性现金流净额，筹 资放缓阶段也如此，整体现金流的充裕状况意味着明年制造业的资本开支空间较大，企业 部门的需求大概率仍是三大部门的主力增量需求。随着能源供给瓶颈的打开，明年一季度 后企业部门的资本开支意愿也有望改善。

第三，当前 A 股制造业的杠杆率处于 2006 年以来的最低水平，扎实的资产负债表是价值 根基，当前 PB 估值水平大概率无下行压力；从货币资金到库存及在建工程的传导仍在途 中，随年底社融回暖，特别是信用仍大概率主要投放于制造业，明年制造业的货币资金同 比增速有望再度回升，逐步带动制造业下半年补库和增加资本开支。

4）产业周期：碳达峰行情的估值是否已给到位？——行情或刚行至三分之一

双碳 目标之下，今年至未来十年全社会利润分布或更多向“泛电力链”迁移，电力周期有望替 代地产周期成为中国经济的主线，映射在 A 股上“泛电力链”有望替代“泛地产链”成为 行业轮动主线。

由于碳中和顶层设计 1+N 体系的“1”今年已出台（2021.10.24《关于完整准确全面贯彻新发 展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》），市场关心双碳主线的“泛电力链”估值是否已给 到位？从宏观环境、产业周期、股票市场三层考虑，我们认为去年二季度至今年三季度的 “泛电力链”行情可能刚行至长期行情的三分之一处，今年四季度至明年四季度“泛电力 链”进入行情的第二阶段，产业驱动力、股市驱动力、超额主线大概率有所变化。

低预测度变量：影响新能源的短期行情和消费股的盈利节奏

明年低预测度变量主要是两个： 1）美国中期选举——可能影响新能源的短期行情； 2）国内清零政策——可能影响消费股的盈利节奏。

美国中期选举自明年 3 月开启至明年 11 月结束，民主党拜登是清洁能源政策的拥簇者，由 于其民调支持率下滑严重，市场担心若中期选举民主党失去参议院掌控权，则拜登后续清 洁能源计划推进可能受阻。我们认为本轮中国双碳是“以我为主”的战略，并非国际博弈 的被动选择，美国中期选举可能会影响新能源的短期行情、但并不影响新能源的长期逻辑。

国内各地的疫情“清零”政策对居民消费意愿仍有较显著影响，随着新冠特效药的研发， 我们预计疫情对消费股盈利的影响有望逐步降低，但消费股盈利改善需要两层逻辑：一是 疫情对场景消费的影响进一步降低，二是企业盈利改善带动居民薪资收入改善。由于非金 融企业的净利润同比增速可能在明年下半年触底回暖，消费股盈利改善的第二层逻辑也可 能在明年下半年后逐步显现，消费股配置逻辑真正变顺或在明年下半年。

自上而下主线：电价市场化→电绿化→电气化→电子化→电价市场化

当前中国能够找到的政策 支持明确、盈利模式通顺、带动能力广泛、边际变化显著、天时地利人和的增长闭环就是： 双碳目标之下的电价市场化→电绿化→电气化→电子化→电价市场化。其核心是“碳基” 需求向“硅基”需求转变，“硅基”需求的核心是能源的国产替代和芯片的国产替代——化 石能源的外需转为中国绿电的内需、芯片的外需转为芯片的内需。

今年 10 月份电价市场化的关键两步：交易电价浮动区间扩大、目录电价取消，意味着上述 “泛电力链”的利润流转真正变顺、配置逻辑真正变顺，企业、政府、居民三端的资本开 支动力增强、远期共同受益。 1）电价市场化是电绿化的助推剂； 2）电绿化是电气化的必要条件； 3）电气化为电子化进一步打开空间； 4）电子化\智能化提升电网效率，为远期用电成本降低、发电盈利改善打下基础。

双碳目标之下的中国泛电力系统更新周期，是能源体系“制造业化”的过程和用电部门“更 新升级”的过程，泛电力链每年带动的投资体量有望与泛地产链相当。除了经济总量价值 之外，更进一步的中长期影响在于： 1）油改电，中长期内降低中国的能源外部依赖、改变石油美元的环流体系； 2）清洁电力系统，中长期内降低中国制造的“能源安全”成本和“碳排放权”成本、提升 远期利润率水平； 3）在全球缺碳元素、缺供应链、缺劳动力的“天时”之下，电力系统更新的向外传导成本 能力比过去十年要强、向内达成共识共振能力比过去十年要强，人民币定价权有望提升； 4）输出“一次能源”只能赚取美元，但输出电力系统则可能像输出电子系统一样输出标准， 在全球碳中和目标+全球缺电缺气之下的全球电力系统更新周期里才会有输出标准的机会； 5）随电网智能化改造，未来户用光伏和家庭储能有望成为居民部门的新家庭资产，与权益 资产共同成为家庭主力资产，替代曾经房地产的财富效应。

2022 年 A 股盈利展望

我们分别从自上而下和自下而上两个维度对 2022 年 A 股非金融净利润增速进行预测：

自上而下：采用宏观指标拟合法，宏观指标采用两套基准——华泰宏观团队预测值 vs Wind 一致预期预测值，自上而下预测值为两套基准的预测结果平均值。

自下而上：采用分板块汇总法，在 Wind 对各行业板块明年业绩一致预期的基础上，我们进 行适度调整与修正，汇总得到自下而上预测值。

综合考量，中性假设下 2022 年 A 股非金融净利润增速 4.7%，乐观值 8.0%，悲观值 1.3%。

自上而下：预计 2022 年 A 股非金融收入增速 12.8%，净利润增速 3.1%

A 股上市公司发展是国内经济发展的缩影，主要宏观经济指标与微观上市公司财务指标之间 存在相关性：工业增加值累计同比、PPI 累计同比与 A 股非金融企业营收累计同比之间有 较显著的正相关关系，2005Q1-2021Q3 相关系数分别为 0.78、0.84。

自下而上：预计 2022 年 A 股非金融净利润增速 8.0%，季度趋势呈“U”型

整体趋势：2022 年 A 股净利润增速在基数效应减弱下回落

在 Wind 对各行业板块明年业绩一致预期的基础上，我们进行适度调整与修正： 1）上游资源、中游材料板块盈利明显下滑：预计 2022 年上游资源板块净利增速下滑至 0.1%， 中游材料板块净利增速下滑至 2.6%； 2）中游制造净利润同比增速回落至 10.3%； 3）下游板块来看，随疫情影响散去、居民消费意愿回升，2022 年必需消费净利润同比有 望回升至 22.2%，但可选消费净利润同比下滑至 17.0%； 4）服务型行业各板块盈利下滑程度不一：预计金融及房地产板块 2022 年净利润同比增速 小幅下滑至 7.9%，TMT、公共产业 2022 年净利润同比增速分别下滑至 14.8%、4.5%。 自下而上维度下，2022 年全部 A 股归母净利润同比增速回落至 8.4%左右，全部 A 股非金 融净利润同比增速约为 8.0%。

季度趋势：全年业绩或呈现“U 型”走势

我们预计 2022 年 A 股盈利增速或呈现“U 型”走势，一、二季度 A 股盈利增速在高基数 效应下持续下行，三、四季度有望触底回升。以 2005 年至 2021 年（不含 2018 年）A 股 非金融净利润的季度分布占比的平均值为假设，测算 2022 年 A 股非金融净利润增速的季度 趋势，预计 Q1→Q4 的累计增速分别约为：7.6%、1.7%、5.5%、8.0%。

2022 年 A 股估值预测

相对估值视角：2022 年沪深 300 合理 PE 中枢为 13.12 倍

从历史来看，A 股估值呈现一定的周期波动属性，根据 DDM 模型，A 股的估值水平（PB/PE） 主要取决于企业盈利（ROE 和归母净利增速）、无风险利率、风险溢价。相对估值法是在历 史上寻找宏观经济、技术背景等条件相似的时期，分别对比 DDM 模型下三大变量的差异， 进而判断当前合理的估值水平。相对估值方法之所以能够适用，是因为 DDM 模型下三大变 量本身具有周期属性，因而可以在时间轴上进行横向对比。

从库存周期的角度来看，2000 年以来库存周期的长度稳定在 3-3.5 年的周期波动。我们以 工业企业产成品存货的同比作为库存周期代理指标，当前距离上一轮库存周期的底部（2020 年 6 月）已经大致经历了半轮库存周期，2022 年库存周期有望从主动补库存过渡到主动去 库存阶段。在历史上受不同的调控政策的影响，库存周期的波动幅度有大有小，但周期长 度较稳定，因此我们判定当前时点已经处于主动去库存的阶段。根据华泰宏观团队预测， 2022 年我国 CPI 将缓慢上行而 PPI 将从高位回落，对比 2012 年及 2018 年，2012 年我国 CPI、PPI 均处于下行状态，而 2018 年 CPI、PPI 的变化趋势与 2022 年更加类似。

从金融周期的角度来看，金融周期的位置决定了宏观流动性在金融和实体的分配，决定了 股市的无风险利率水平，我们以社融增速和信贷增速作为金融周期的代理指标：2022 年预 计我国社融规模同比增速将呈现先上升后下降的趋势，与 2012 年更加类似。

我们认为明年库存周期的位置与 2012 年、2018 年有一定相似性，PPI-CPI 剪刀差与 2018 年类似，金融周期位置与 2012 年类似，因此综合来看，我们从历史上找不到一个相似的年 份，2012 年、2018 年有一定的可比性，因此我们分别以 2012 年、2018 年时沪深 300 指 数的估值作为参考，来测算 2022 年沪深 300 指数相对合理的估值水平。

相对估值法假设条件：（1）2022 年沪深 300 营收增速、净利润增速和 ROE 我们取 Wind 一致预期，由于：净利增速与 PE 正相关，而 ROE 与 PB 正相关，根据历史数据回测我们 可以大体估算营收和净利增速对 PE 估值贡献及对 PB 估值的贡献；（2）无风险利率按 2022 年预测中枢 3.10%测算（来自华泰固收团队），2012 年、2018 年分别取年内均值；（3）风 险溢价按估值和换手率回归系数测算。

总体测算下来，2022 年沪深 300 指数的合理 PE 估值中枢为 13.12 倍，PB 中枢为 1.51 倍， 对于当前（2021 年 11 月 07 日）沪深 300 指数估值变化空间约-3.21-1.08%之间。

绝对估值视角：沪深 300 指数 2022 合理 PE 中枢为 12.64 倍

绝对估值法的模型是以 DCF 模型为基础，与相对估值法相比，绝对估值法无需参照历史， 避免了样本可得性的偏差，而只需根据对于未来现金流的预测数据，按照一定的贴现率贴 现。但另一方面，绝对估值法对于未来现金流的预测难度较高，贴现率的假设也与真实值 可能存在误差，具体到 A 股指数样本，现金流的预测值较难以获得。由于 A 股对于净利润 重视度明显高于现金流，而现金流与净利润在时间上分布有所不同，但总量大体一致，并 且净利润预测数据可得性更高，我们应用净利润贴现模型，并且根据市场预期调整贴现率， 从而使得分子与分母相匹配。

我们以沪深 300 未来三年 Wind 的一致盈利预期为基础测算合理估值。由于 A 股投资者重 视净利润大于现金流，因此我们用过去 2 年的复合收益率作为对于未来收益率的预期（隐 含了对于净利润的预期），而不是采用 CAPM 模型（CAPM 隐含了对于现金流的预期），以 便与分子（净利润）相匹配。

绝对估值模型的假设条件： 1）权益资产预期收益率用过去 100 周沪深 300 指数年化收益代替；无风险利率用 10 年期 国债利率近似代替，每年取当年的均值；风险溢价=权益资产预期收益率-无风险利率。 2）分别假设无风险利率为 3.2%-2.0%，永续增长率假设为 6%-0%，分别计算沪深 300 合 理的估值，进行敏感性分析。

2022 年 A 股供需展望

股票供给展望：预计 2022 年 A 股首发融资规模或为 0.63 万亿元

1）IPO 体量：北交所开板有望为专精特新企业募集更多资金

年初以来（截至 2021.11.05），A 股 IPO 数 414 家，募资 4253 亿元，较 2020 年同期分别 上涨 25.5%和 2.4%。其中科创板和创业板上市企业 308家，募资 2518亿元，分别占比 74.4% 和 59.2%。反映出自去年注册制由科创板延伸至创业板以来，创业板和科创板交易量增加， 两板 IPO 数量仍维持在高位。

注册制推行初期高峰已过，月均 IPO 数量和平均募资额渐趋平稳。2020 年 7 月创业板实行 注册制，当月 IPO 数量和发行规模分别创下 2017 年 4 月和 2010 年 1 月以来新高，今年月 均过会数量和平均募资规模均渐趋平稳。另外，4 月 16 日证监会修改公布《科创属性评价 指引（试行）》，新增科创板上市企业研发人员占比应超过 10%的指标，客观上拉高了上市 门槛。同期（7-10 月）相比，月均过会数从去年的 49 家下降至 37 家，平均募资额由 14.0 亿元下降至 13.8 亿元。

北交所带来增量供给。推算 2022 年 IPO 规模，一个重要变量在于北交所的开板，可能带 来 IPO 的增量供给，我们参考《北京证券交易所股票上市规则（试行）》上市标准，对 2020 年存量创新层企业进行了筛选。另外考虑到北交所设立的重要意义之一在于助力专精特新 企业发展，截至 2021 年 11 月 5 日，专精特新企业中有 107 家属于创新层企业，假设这些 企业优先于明年上市北交所，单体融资规模介于 2021 年至今精选层和科创板平均融资规模 之间，约为 6.28 亿元，为明年带来 IPO 增量供给约 672 亿元。

对于主板、科创板和创业板而言，我们的基本情形预测是，月均 IPO 数量和募集规模延续 2020 年 7 月创业板注册以来规模，2022 年全年 IPO 规模或为 5653 亿元，总数可能为 502 家左右，叠加北交所所带来的 672 亿元增量 IPO 资金，整体 IPO 募资量或为 6325 亿元， 共 609 家企业。

2020年 7月创业板放开注册制以来，新上市企业多集中于机械（18.4%）、基础化工（12.4%）、 电子（12.2%）和医药（10.2%）。 根据 Wind 中 IPO 企业排队情况中“已受理”、“已问询”、“已预披露”的企业统计，2022 年潜在 IPO 企业主要分布于电子设备、仪器和元件（16.0%）、机械（14.4%）、化工（10.3%） 和制药、生物科技与生命科学（9.3%）。

2）股票解禁：明年股票解禁压力或进一步回落企稳

2022 年股票解禁压力趋缓。在经历 6 月宁德时代的大规模解禁后，下半年整体解禁规模趋 于稳定，但仍维持在相对高位。进入明年，股票解禁水平将进一步回落企稳，2022 年股票 解禁规模 4.6 万亿，较 2021 年的 5.5 万亿下降 16.4%。其中，主要解禁集中于三季度。

细分而言，2022 年解禁规模中，主板占 62.3%，科创板占 25.4%，创业板占 12.3%。分行 业而言，主要集中于信息技术（24.6%）、工业（17.7%）、材料（17.5%）和金融（12.4%）， 纵向来看，材料、电信服务、金融板块相较 2021 年解禁规模增加较多，工业、医疗保健和 信息技术解禁减少较多。另外，2022 年解禁规模中，属于首发的股份占比 69.33%，定增 占比 30.5%。

今年以来，产业资本净减持规模较去年有所回落。截至 2021.11.5，产业资本净减持 4071.87 亿元，较 2020 年有所回落，但仍处于高点位置，已超过 2019 年全年净减持规模。分行业 来看，年初至今，仅商贸零售、电力及公用事业和交通运输出现重要股东净增持，遭遇净 减持的行业中，医药、电子、计算机、机械等规模靠前。

增量资金预测：公募基金仍是主力，外资、银行理财子亦不容忽视

公募资金。今年以来（截至 2021.11.5），新成立偏股型基金达 1.98 万亿份，接近去年全年 发行的 1.99 万亿份，延续 2019 年以来的增长态势。随着坚持“房住不炒”政策不动摇， 居民房地产投资意愿下降，且资管新规转型下，原先占居民资产配置比重较高的银行理财 产品预期收益率整体呈现下行趋势，净值化改造完成后本身波动率也将大幅提高。这两大 因素促使居民资产更多向权益市场投资。一方面，今年以来 A 股波动率较高的情况下，单 月开户数稳定在相对较高水平，另一方面，基金赚钱效应延续，今年以来（截至 2021.11.05）， 偏股型基金指数虽然涨幅较去年有所回落，但赚钱效应仍在，使得相较于个人股票投资， 居民资金更多通过基金账户进入机构投资，促成了近年 A 股机构投资者占比的不断上行。（报告来源：未来智库）

展望 2022 年，影响居民资产配置的一大变量为资管新规过渡期的结束。过渡期结束后，通 过资金池和摊余成本产品平熨净值表现将逐步成为历史，理财产品净值波动将是常态，换 言之，政策上来看，银行理财产品和公募基金的监管已经呈现趋同化。反映在规模上，自 2018 年资管新规发布以来，银行理财“大象转身”，规模增长缓慢，公募基金规模则迅速 成长，截至今年 6 月，银行理财规模 25.8 万亿，公募基金规模 23.03 万亿，已经不相上下。 在净值化产品管理方面，公募基金作为先行者，具有监管成熟、投研能力强等优势，或将 吸引更多银行理财客户转型至公募基金。

总体而言，公募基金对居民资金的吸引力或继续维持在较高水平，家庭资产的再配置进程 将继续。不过，居民资金入市的幅度依然取决于市场赚钱效应是否可以持续，我们假设 2022 年整体新成立偏股型公募基金份额为过去三年的均值，约为 1.5 万亿份左右。

银行理财子。现存银行理财产品投资标的中，主要投向债券（56.8%）、非标债权（13.1%） 和同业存单（10.5%），投向权益和公募基金的资金相对较小，分别为 4.1%和 2.6%。不过， 资管新规过渡期结束的背景下，理财产品规模增长受限将弱化其对债市配置的需求，且对 票息的追求或进一步提升信用债在债券组合中的比重。

另一方面，鉴于权益类资产在银行 理财子配置中占比仍然较小，在理财产品净值波动常态化的情况下，权益类资产在银行理 财中的比重仍有较大提升空间，短期内，这样的提升更多通过与公私募以及券商资管的“固 收+”和委外 FOF 合作方式参与，长期而言，随着人才和投研体系不断扩充与完善，银行 理财将更多通过直接投资方式参与权益市场，参考美国银行系资管 JP Morgan Asset Management 的经验，权益类投资最终在银行理财子中配置比例或为 20%左右，这意味着 长期而言，银行理财子有望为 A 股带来约 2.7 万亿资金的增量空间，而短期内，我们预计， 银行理财在公募基金方面的投资可能增加，为A股投资带来约2720亿人民币左右增量资金。

外资。截至 2021.11.5，北向资金净买入 3427 亿元，已经超过去年全年，接近 2019 年的 高点。板块上，北向资金主要流入电力设备与新能源、医药和基础化工板块，主要流出食 品饮料、国防军工、房地产等板块。

展望 2022 年，我们预计配置型外资或继续流入 A 股市场，交易型外资则可能被挤出：1） 美联储正式启动 Taper，开始货币政策正常化进程，交易更加频繁的交易型外资可能被挤出； 2）自美国贸易代表戴琪提出中美“再挂钩论”后，中美长期竞争性关系没有改变，但短期 或有缓和性可能，可能吸引外资再度流入；3）今年产业政策的收紧一度使得北向资金对中 国资产望而却步，不过，随着互联网平台反垄断进入阶段性平稳期，能耗政策的边际放宽 逐渐传导，中国资产对外资配置型资金的吸引力将再度增强。4）A 股入摩进程或持续。

险资。截至 2021 年 9 月，保险资金运用余额约为 22.4 万亿元，同比上涨 8%，股票和基 金占险资运用余额比例为 12.2%，年初至今呈现震荡下行趋势。资金供给上看，今年以来， 累计保费收入和保险资金运用余额的同比增长呈现同步放缓趋势，险资配置股票的规模或 难以在明年显著上升。按照过去两年累计保费增速测算，我们预计 2022 年保险资金或带来 约 1500 亿元人民币左右的增量资金。

社保和其他保障类基金。截至 2020 年底，全国社保基金资产总额达 2.9 万亿元，较前一年 增加 11.2%。截至 2021Q3，社保基金持有 A 股市值约 5574.2 亿元。企业年金方面，据人 社部公布的最新数据，2021Q2 企业年金规模 2.5 万亿元，同比增长 23.6%。截至 2021Q3， 企业年金持股共 14.7 亿元。随着个人税收递延型商业养老保险投资公募基金试点落地，中 长期而言，来自于社保和其他保障类基金的资金有望持续增加，参考过去三年美国 401K 持 有共同基金数额年均 10.4%的增速，我们预计，明年社保基金持股总额或可达 6153 亿元。

三大部门资产配置趋势：权益市场不缺乏流动性

企业部门

2020 年，A 股非金融企业投资支付的现金+其他与投资活动相关的现金+取得子公司及其他营 业单位支付的现金总额达 8.1 万亿，同比增长 15.2%。其中，投资支付的现金占比最重，达 74.3%， 在这其中，购买理财规模达 1.5 万亿，二级市场投资 3186 亿。按照 A 股非金融企业在整体工 业企业营收中的占比测算，2020 年全体工业企业投资支付现金规模或达 14.5 万亿元。

居民部门

我国居民资产不断增长，截至 2019 年年底，已达 575 万亿元，其中非金融资产占比 43%、 金融资产占比 57%，非金融资产中，房地产价值占到绝对优势，自 2000 年以来稳定在 90% 以上，不过，就其占总资产比重来看，随着房地产调控政策的不断推出，该指标已从 2000 年时的超过 50%降至 2019 年的 40%左右。金融资产方面，现金类资产占金融资产比重虽 在下降，但占比仍接近 40%，远高于美国居民 10%左右的配置水平。除此以外，银行理财 也是居民资产配置的主要方向，而伴随着资管新规过渡期的终止，银行理财产品基金化属 性愈发强烈，净值波动可能加大，中短期收益率或也呈现下行趋势，但从过去 10 年的表现 来看，基金比直接投资股票的赚钱效应更强，因此，居民资产向权益类标的，尤其是公募 基金的配置有望继续增加，其在居民金融资产中的占比较当前的 5%左右有较大上升空间。

政府部门

自 2002 年我国第一支投资引导基金在中关村成立以来，政府引导基金经历了 2015-2017 年的发行高峰后，现已进入存量优化阶段，截至今年上半年，我国共设立 1907 只政府引导 基金，目标规模 11.7 万亿元，已到位 5.7 万亿元。其中，上半年新设基金 56 只，目标规模 1782 亿，同比下降 16.6%，主要由地市级和区县级政府设立，投资领域以战略新兴产业、 医疗和绿色生态等为主。以由国资委发起的中国国有企业结构调整基金（3500 亿）为例， 截至 2021Q3，其持有 A 股超 33 家。

3 2022 年配置

2022 年 A 股风格节奏

节奏研判：明年 Q2 或见估值拐点、Q3 或见盈利拐点

从历史企业盈利周期、信用周期、A 股估值的映射关系来看，本轮 A 股盈利消化估值的阶 段有望在今年四季度至明年年中前结束。本轮盈利周期中，全 A 拔估值结束于去年 11 月， 此后 PETTM 震荡下行，表现为盈利消化估值，当前 Wind 全 A PETTM 已消化至 2010 年 以来的中枢位置附近（56%分位数），股权风险溢价回升至 2010 年以来的 54%分位数，表 明估值消化阶段或已在半程。

历史上，盈利周期、信用周期与 A 股估值常呈现社融底→估值底→盈利底的轮动顺序，估 值底多数情况下位于社融底与盈利底之间出现，少部分情况下位于区间较近的两侧，06 年 以来，历次小周期中，Wind 全 A 估值底最早出现于社融底前两个月（仅有一次，08 年 8 月），最晚出现于盈利底后 1 个月（两次，12 年 12 月、16 年 1 月）。本轮盈利周期中，社 融底部已有端倪，8 月是否为新增社融同比的拐点，有待 10 月数据进一步验证，若信用弱 宽格局得到确认（考虑到 730 定调今年底明年初形成实物工作量，我们认为这是大概率事 件），那么也就意味着，在明年二季度企业盈利拐点前，有望看到估值转落为升的拐点出现。

对应地，对宏观经济判断的基准情形下，明年一季度企业盈利增速下行但保持正增长，经 济下行压力加大但整体可控，货币政策以结构性手段为主，市场维持盈利消化估值的震荡 拉锯，二季度企业盈利拐点出现前，估值基本企稳，下半年企业盈利增长重回升势，货币 政策向美联储与常态化靠拢，长端利率有上行压力，估值保持震荡或弱回升+盈利增速上行， A 股中枢开始趋势性抬升，全年走势可能是：从震荡拉锯到趋势性回升，横短升长。

结合上文中我们对盈利和估值的预测：2022 年全 A 非金融归母净利润预计增长 4.7%，沪 深 300 合理 PETTM 中枢 13.1x（与当前基本持平）；我们预计全 A 年度收益为正，考虑到 Q2、Q3 或分别出现估值与盈利拐点，我们对后三个季度行情更为乐观。

风格研判：成长优于价值

市值风格。业绩剪刀差维度，明年中证 500、中证 1000 相对于沪深 300 归母净利润增速剪 刀差均显著回落，意味着今年中小盘显著超越大盘的行情或难以复刻；流动性分配维度， 以 M2 与名义 GDP 增速（以工业增加值+PPI 作为代理指标）之差衡量的剩余流动性，与 大小盘股的估值比之间，存在显著的相关性，剩余流动性扩张，反映流动性脱实入虚，中 小盘估值相对大盘抬升，如 09 年、12-15 年、19-20 年年中，反之表明流动性脱虚入实， 大盘较中小盘估值抬升，如 10-11 年、16-18 年、20 年年中-21 年年中。当前至明年底，剩 余流动性从脱虚入实，逐步向虚实平衡回归，对应中小盘估值较大盘弱提升。从传统的分 析框架来看，结合盈利剪刀差+流动性分配，预计明年市值风格均衡。

但需格外注意，当下与过往的不同之处在于，过去 10 年，泛地产链代表了实体经济的最强 的信用→资本开支→需求→物价的库存周期拉动链条，对应聚集了大量泛地产链品种的沪 深 300 具备较强的顺周期属性，在流动性脱虚入实的环境中，估值相对中证 500 和中证 1000 抬升的逻辑较顺。

站在双碳计划的元年末， 未来 10 年，泛电力链可能上升为与泛地产链并存，甚至超过泛地产链的实体经济库存周期 最强拉动链条，对应聚集了大量泛电力链品种的中证 500（中游制造+上游材料）顺周期属 性显著增强，其估值理应同样受益于流动性脱虚入实的环境。本轮货币政策的弱宽松阶段， 央行创新性地设立碳减排工具，着眼于清洁能源、节能技术、CCUS 三大领域，相当于对 泛电力链进行了一次“局部降息”，正印证此意。

因此，对于中证 500 为代表的中盘股的定位，或应跳脱过往；市值风格的研判，将从过往 的沪深 300 vs 中证 500+中证 1000（对应大盘 vs 中小盘），逐步转变为，中证 800 vs 中 证 1000（对应大中盘 vs 小盘）。从这个角度思考，明年中证 1000 相比中证 800 业绩剪刀 差回落，剩余流动性趋势指引中证1000相比中证800估值弱回升，结论仍是市值风格均衡。

久期风格。业绩剪刀差维度，明年创业板综相对于沪深 300 归母净利润增速剪刀差高位扩 张，创业板综归母净利润增速有望自 18 年以来连续第四年上行；流动性总量维度，在信用 +货币“双宽”阶段，创业板指相对沪深 300 估值抬升，如 12 年 1-7 月、15 年、19 年-20 年 4 月；而信用与货币政策“一稳一宽”阶段，创业板指也或相对沪深 300 估值抬升，如 12 年 8 月至 13 年 4 月。当前至明年底，货币政策或维持稳偏宽，以结构性调控为主，信 用弱宽松，对应创业板指估值较沪深 300 弱提升。结合盈利剪刀差+流动性总量，预计明年 长久期、高估值风格占优。

2022 年 A 股行业配置

全行业对比：业绩剪刀差、筹码分布、供给侧变化

业绩剪刀差维度：绝对增长强度上科技＞制造＞消费＞全A>金融＞周期，环比变化趋势上， 消费正向环比变化最大，主要由农林牧渔、商贸零售、食品饮料推动，周期负向环比变化 最大，石化系与黑色系降幅或最大，制造与科技基本保持高位稳定；

筹码维度：基金三季报显示，周期处于超配比例高位；制造处于超配比例中高位，结构分 化，锂电池与风光处于历史仓位顶部区域，通用设备、专用设备处于历史仓位中位数附近； 科技与消费内部分化更大，部分细分领域已处于历史仓位底部区域（食品、饮料、化学制 药、生物医药、消费电子、计算机、通信），部分处于历史高仓位（半导体、其他电子零组 件、医疗服务），部分处于历史中偏高仓位（旅游休闲、酒类、光学光电、元器件），整体 上处于历史仓位中位数附近；金融整体处于历史低仓位。结合业绩剪刀差趋势，大众消费 品（食品、饮料）以及除半导体以外的科技（消费电子、计算机、通信）存在“困境反转” 机遇，除锂电池、风光以外的制造（通用设备、专用设备）存在“热点扩散”机遇。

供给侧变化维度：消费 2022 年有望迎来的主要供给侧变化为，1）猪周期自明年二季度起 有较大概率触底回升；2）食品、饮料等大众消费品迎来提价潮，今年 9 月起，大 众消费品龙头已纷纷发布提价计划，明年二季度及以后，如若传导顺畅，则为业绩弹性兑 现期，提价效应逐渐在报表端显现。

制造 2022 年有望迎来的主要供给侧变化为，1）电新：受益于技术进步，储能成本将加速 下行，推动装机渗透，据 BNEF，目前全球储能电站成本约 300 美元/kwh，到 2030 年将下 降到 165 美元/kwh，降幅达 46%，随储能应用规模增加，电芯成本下降+循环寿命提升带 来电池包成本下降，2021-2030 年降幅能达 58%，储能逆变器成本下降 36%，其他土建、 安装、维护等其他成本的下降 46%；2）军工：军工迎来国企改革三年行动计划（2019-2022） 的最后一年，股权激励、资产整合、产能规划等多项国改任务有望在 2022 年加速推进。

科技 2022 年有望迎来的主要供给侧变化为，1）芯片产能短缺与全球物流阻塞有望在 2022 年得到缓解，由供给收紧驱动的半导体涨价逻辑弱化，而对应地，消费电子供应链瓶颈问 题或边际缓和；2）AR/VR 等元宇宙产品硬件周期有望最早于明年下半年启动，据 Bloomberg， 苹果预计最快在 2022 年推出酝酿多年 MR 眼镜，该产品将搭载先进芯片、显示器、传感器 等，AR/VR 头显产品的发布有望带动光学光电、尤其是在新一代显示器（如硅基 OLED 等） 具备产能布局的国产光学厂商带来业务增长。

综合业绩剪刀差、筹码分布、供给侧变化，我们认为，高端制造与科技风格在 2022 年有望 占优，上述业绩剪刀差保持在历史高位，筹码处于中高分位但整体尚不极端，业绩消化估 值的速度较快，且供给侧变化趋势清晰；消费风格中的部分细分领域存在困境反转机会， 如景气环比变化较大、筹码处于底部区域、供给侧变化清晰的大众消费品。

自上而下的主线轮动：“泛电力链”的趋势性行情或于明年 Q2 再度开启

以 2020 年 6 月（PPI 同比见底）作为这轮电力小周期的起点，至 2020 年 10 月（根据 Wind 一致预期，10 月 PPI 同比可能为今年最高点），A 股市场已经历 了两波“泛电力链”的行业轮动——去年 6 月至今年 3 月、今年 4 月至今年 10 月，轮动顺 序与实体利润流转方向保持一致：第一阶段超额收益均由中游电新制造启动，第二阶段超 额收益由上游稀缺资源承接，第三阶段超额收益由下游电力运营收尾。

电力小周期的行业轮动过程，类似曾经地产小周期 A 股行业轮动沿“地产链”的开工、施 工、竣工顺序展开，如 2016~2017 年地产小周期的上行阶段：2016 年四季度，钢铁、水 泥等地产前周期的原材料取得第一阶段超额收益；2017 年一季度，家电等地产后周期的消 费品取得第二阶段超额收益，2017 年底，银行、地产取得第三阶段超额收益。

两者轮动的差异在于：第一，顺序差异，“泛电力链”轮动是中游启动、上游承接、下游收 尾，而“泛地产链”是原料启动、消费承接、金融收尾；第二，市值特征差异，“泛电力链” 轮动过程中证 500 指数表现更强（成分股里制造和材料占比高，制造业的景气行情本就更 多以中小市值企业为特征），“泛地产链”轮动过程沪深 300、上证 50 指数表现更强（成分 股里消费和金融占比高，消费股的景气行情本就更多以大市值企业为特征）。

战略演进往往“进三退一”、周期更替通常“一波三折”，电力中周期包裹着多轮电力小周 期的起伏。我们预计 10 月为今年 PPI 同比高点，对应今年 Q4~明年 Q1 本轮电力小周期进 入下行阶段：上游资源约束电力周期，中游有单无利、上游有价无量，成本高企阶段性压 制投资落地，期间“泛电力链”有“杀盈利”压力但无“杀估值”压力（电力投资周期的 久期特征决定了利率压力不大）、调整震荡，而“泛地产链”为主的上证 50、沪深 300 或 取得阶段性相对收益、成为逆周期品。（报告来源：未来智库）

下一轮电力小周期上行和“泛电力链”超额收益何时开启？考虑 4 个方面+2 个信号，明年 年中（保守预估为年中，乐观预估为 Q2），我们预计电力小周期上行阶段和“泛电力链” 超额收益有望再度开启，且 Q2 首先启动的大概率仍为中游电新制造。

4 个方面：1）待双碳战略的“退一”（煤炭边际增产、火电边际延寿）释放出电力资源、2） 待冬季用能高峰期对居民供暖用电的保供压力度过、3）待 Q4 社融回暖对两个季度后的企 业盈利形成改善、4）待明年一季报“泛电力链”中游电新制造的盈利同比基数压力度过。

2 个信号：第 1 个信号，由于电力、运力等实体资源代替金融资源成为更显著的经济周期约 束，所以 A 股的股价压制也相应从利率、流动性转为供给短缺下的 PPI 同比，过往地产小 周期里“泛地产链”的行情开启和结束往往晚于 PPI 同比拐点，但电力小周期里“泛电力 链”的行情开启和结束大概率略早于 PPI 同比拐点。从 Wind 一致预期来看，PPI 同比或在 明年下半年（7 月至 12 月）呈磨底状态，“泛电力链”超额收益的开启有望早于 7 月。第 2 个信号：直接从投资驱动考虑，跟踪电力及热力供应的固定资产投资额同比增速，其领先 于中游电新制造的营收同比增速，若今年底社融回暖（大概率主要投放于碳减排-泛电力链）， 我们预计明年一季度电力及热力供应的固定资产投资额同比增速再度回升。两个信号对应： “泛电力链”趋势性行情再度启动的高概率区间是明年二季度。

由于今年 10月电价市场化的关键两步已经开启，储能和电力的长期配置逻辑变得更加顺畅， 叠加两者的利润率水平\利润率变化相比其他板块有优势、即期配置逻辑也通顺，我们认为 明年储能和电力在“泛电力链”中可持续配置。

自下而上的专精特新：长期把握优质国产替代+龙头进阶

北交所基础设施建设正加速展开，2022 年有望实现新三板精选层的完整平移，与科创板定 位六大新兴产业（生物医药、新材料、节能环保、新一代信息技术、高端制造、新能源） 的思路略有差异，北交所聚焦“专精特新”小巨人企业。当前 A 股上市的国家级专精特新 认证企业主要集中在新能源车、医药、半导体、光伏、航空装备、环境保护、云计算-光通 信、机器人、智能电网等产业链中，基本代表了未来 5-10 年的广义制造业升级方向——低 碳化与智能化。

但我们也注意到，专精特新认证的上市企业中也包含部分科技成色不足、研发强度平庸， 且主营业务处于传统产业链中的企业，比如燃油车产业链上的零部件公司（且这些零部件 并不会随汽车的电动化与智能化有用量的大幅提升）、石化产业链上的公司、食品产业链上 的公司。因此，我们建议投资者不拘泥于采用专精特新认证名录进行专精特新主线投资， 而是从专精特新的精神出发，挖掘未来 5-10 年的核心产业链中具备该精神的企业。部分真 正符合专精特新精神的优质企业或并不在名录中（可能在国家级制造业单项冠军中，也可 能并未申请认证），而在名录中的部分企业，在二级市场上不一定具备“性感”的产业链畅 想力、能引发共鸣。

因此，在实操层面，对于被动投资者，以量化视角进行专精特新认证企业一揽子投资时， 可考虑采用研发强度、专利数量、以及产业链归属，进行负向剔除。

对于主动投资者，我们建议从“风光锂外军机云”中挖掘“泛专精特新”企业。未来 5-10 年能形成产 业集群、且成长力高的 10 大产业链，在此基础上，额外增加数控机床、卫星互联、燃料电 池等产业链作为对照。从未来两年的业绩成长性与估值匹配的维度看，近两年的热门赛道 “风光锂外军机云”（风电、光伏、锂电、CXO 外包研发生产、航空装备与卫星互联、数控 机床、云计算与光通信）成长性与估值基本匹配，若高景气不被明确证伪，则仍是优质赛 道大本营，建议投资者从中挖掘符合专精特新精神的企业。

从更广义的新兴产业链投资角度而言，业绩空间≈渗透率+国产率+市占率三者提升空间的 加总，而现实生活中，国产替代与龙头进阶通常主要发生于新兴产业链的不同生命阶段， 两者较难两全，因此，新兴产业链的投资主线可归纳为渗透率+国产率双率提升的优质国产 替代主线（也即前文所述泛专精特新概念）、渗透率+市占率双率提升的优质龙头进阶主线。

上述筛选标准的核心为第二条中等市占率和第三条高国产化率，上述逻辑的基点是，新兴 产业的市场集中度曲线呈现先降后升的 Nike形态，且龙头集中度的提升经常发生在30-70% 的 CR3 区间，因此具备较顺龙头进阶逻辑需 要：1）迈过 Nike 曲线拐点，而低国产化率的领域通常有较高的技术壁垒，未来随着国内 在该领域的技术逐步向海外先进产能靠拢，国产厂商内部竞争可能加剧，因此低国产化率 的领域大概率未迈过 Nike 曲线拐点；2）市场集中度中等，以 CR3 衡量在 30-70%区间为 佳，向上尚有龙头整合市场的空间，且龙头整合市场的成本不至于过高。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站