（报告出品方/作者：太平洋 李帅华）

一、业务转型，公司二次腾飞在即

隆华科技集团（洛阳）股份有限公司成立于1995年，2011年在深交所创业板成功上市，起 初为复合型蒸发式冷却（凝）设备的行业龙头,2013年对工业水处理进行布局;2015年公司正式启动“业务全面转型、实现二次腾飞”的中长期发展战略，围绕节能、环保、新材料三大产业板块展开，从传统的“装备及环保业务”转型成为“靶材、军民融合等新材料产业为主导”业务为主导。

目前主营业务三大板块：

一是传统主业，包括传热节能业务和环保业务（工业水处理和市政水处理）；

二是电子新材料业务，主要靶材业务，包括钼靶材和 ITO 靶材；

三是高分子复合材料，围绕军民融合开展，主要是 PMI 材料和舰用复合材料。

(一) 公司发展历程及大事记

1995 年，洛阳隆华制冷设备有限公司成立，总部位于河南省洛阳市；

2011 年 9 月 16 日在创业板上市，股票简称：隆华科技，股票代码：300263；

2014 年，引进曾长期担任中国船舶重工集团公司 725 研究所所长、中国船舶重工集团公司总工程师的孙建科，任公司总经理（2002 年-2014 年 7 月任乐普医疗公司董事长）；

2015 年公司开始实施“二次腾飞、全面转型升级”中长期发展战略，2015 年以来公司收购洛 阳高新四丰电子材料有限公司，进入靶材领域；

2016 年收购湖南兆恒材料科技有限公司，收购广西晶联光电；

2017 年收购收购咸宁海威复合材料制品有限公司，进入军用高分子复合材料领域; 2018 年收购洛阳科博思新材料科技有限公司。

(二) 股权结构及股东背景

公司实际控制人为李氏四兄弟，李占明、李占强、李明强、李明卫四人为兄弟关系，上市时 已共同签署《一致行动协议》，共持有隆华科技集团(洛阳)股份有限公司 21.52%股权。

2014 年引进了国内知名的专家型企业家孙建科先生担任公司副董事长、总经理，全面负责公司经营管理。

孙建科先生有丰富的产业化经验和资本市场经历，快速形成了人才聚集效应，形成了一个精于技术又是行业一流的公司核心管理专家团队。

在核心管理团队的引领下，结合自身研发实力强的特点，公司开启了内生式发展和外延式并购相结合的转型之路，主要模式是先低成本并购，再靠自身孵化长大，逐步布局新材料与节能环保业务体系，构建产业链，形成协同效应。

(三) 业绩增长，新材料业务逐步发力

战略转型成功，三大业务板块格局确立。

2015 年公司战略转型，在做稳做强既有业务的同时，从根本上转变发展战略和发展方式，积极培育开拓电子新材料和围绕军民融合和高分子复合新材料业务。

目前，隆华科技转型升级已取得较好成效。

形成了以四丰电子和晶联光电为基础的电子新材料产业板块；以科博思、兆恒科技和海威复材为基础的高分子复合材料产业板块；以装备事业部和中电加美为基础的节能环保产业板块，三大板块构成了多元协同、可持续发展的产业格局。

经历改革转型期间的短暂波动后，公司业务规模和经济效益已经显著提升。

公司战略转型之后，营收总体呈上升态势，2016 年公司传统节能换热业务的下游原油煤化工等行业景气度大幅下滑，行业平均盈利能力大幅下降，公司营收和利润下滑较为严重；

2017 年公司通过调整市场推广战略、优化营销体系队伍、改进产品结构等措施，业绩亏损局面全面改善；

2019 年开始新材料业务规模放量，2021 年 1-3 季度，公司累计营收 152392 万元，同比增长 22.27%，全年业绩有望加速超过 20 亿元；1-3 季度归母净利润 20279 万元，同比增长 17.11%，保持高速。

新材料渐成主业，业绩、利润占比近半壁江山，毛利率明显高于传统行业。

从公司的收入结构上来看，近几年新材料业务所占比重逐步增大，逐渐成为公司业绩主导，这一趋势仍将持续。

对比传统业务，新材料业务毛利率较高，盈利能力较强。

截至 2020 年，公司新材料业务已经占据公司总营收的 37.8%，毛利润贡献达到 46.5%，不仅显示出新材料业务已经成为公司的主导性力量，而且新材料业务较少的营收占比创造更高的利润。

2015 年以来，公司毛利率逐年增高，也正是新材料的高毛利率及业务占比提升拉动所致的结果。

公司覆盖的电子靶材及军工复合材料，为高景气度方向，在内生扩产+外延并购下，未来业绩成长空间较大，且能形成较好的协同性。

二、靶材龙头，受益于国产替代+终端需求高速增长

2015 年公司使用自有资金 9300 万元收购洛阳高新四丰电子材料有限公司，开始布局靶材行 业。目前公、司主要有三家子公司专业从事靶材业务：四丰电子、晶联光电、丰联科，产品包括钼靶、钨靶、ITO 靶材等。

国内钼靶材、ITO 靶材龙头企业

公司在平面显示靶材行业处于国内领先地位，四丰电子和晶联光电分别在钼靶和 ITO 靶材业 务均属于行业龙头，拥有丰富的靶材产品系列组合，同时在钼合金靶材和铜靶材等产品市场推广也取得积极进展。

四丰电子用户包括京东方、华星光电、天马微电子、信利半导体等企业，覆盖了国内主要使 用钼靶材的企业，而且市场占有率越来越高，经过多年研发，公司大尺寸宽幅钼靶已经开始批量供货，已成为新的增长点。

晶联光电是目前国内真正能够批量生产 TFT 用的平面 ITO 靶材的国产企业，已逐渐缩小与国外巨头的技术差距，拥有 ITO 靶材的核心制备技术，包括纳米 ITO 粉末的制备，常压氧气氛烧结技术，以及靶材绑定技术。

ITO 靶材已在京东方 G8.5、G6、G4.5、华星光电 G8.5、天马微电子 G6 等高世代产线量产使用，能够满足部分终端 TFT 客户的要求。

随着在不同用户端测试认证的增加和晶联光电公司自身产能的快速提升，未来 ITO 靶材出货量也将同步快速增长。公司是京东方和华星光电的最大供应商，国外主要客户有 LG 等公司。一般客户的认证基本要三年。

公司 2011 年就跟京东方接触，2015 年开始向京东方间接供应少量靶材测试，2015 年和 2016 年逐步放量，2017 年，收到京东方 10.5 代面板产线的首批高纯钼靶订单并稳定供货，2018 年 8 月公司的钼靶材在京东方已经测试通过的产线上占有率超过 50%，被京东方授予 2018 年卓越品质奖。

解决技术卡脖子难题，打开国产替代增量市场

全球靶材市场竞争格局高度集中，全球靶材市场 CR4 高达 80%，前四大公司分别为日矿金属、霍尼韦尔、东曹和普莱克斯，其中日矿金属全球市占率高达 30%，位居行业第一。

头部厂商对靶材技术进行限制，地位非常稳固。

随着政策支持靶材国产化和厂商技术不断突破，中国靶材厂商正在崛起，积极参与溅射靶材的国际化市场竞争，我国溅射靶材生产企业在技术和市场方面都取得了长足的进步，改变了溅射靶材长期依赖进口的不利局面。

其中，国产高纯 Mo 靶材、ITO 靶材已实现技术突破，依靠国内原材料高纯钼粉、高纯铟等既有资源优势，已经具备相对有竞争力的产业优势。

2018 年 5 月 18 日《科技日报》刊登的 35 项“卡脖子”关键技术中的第 14 项《烧不出大号 靶材，平板显示制造仰人鼻息》，就是 ITO 靶材。

ITO 靶材是平板显示所需靶材（金属靶、陶瓷靶）中少数没有全面实现国产化的关键材料。 四丰电子为国内唯一条形钼靶、大宽钼靶国内供应商，唯一能够全面替代进口的供应商。

2017 年，四丰电子成功突破宽靶材技术，并具备批量生产能力。

四丰电子已经成为国内真正意义上的规模提供条形钼靶、大尺寸一米 8 宽的大宽钼靶的唯一的国内供应商，是唯一能够全面替代进口的国内供应商。其主要产品钼靶材已普遍应用于 TFT-LCD 行业平面溅射生产线，主要客户有京东方、华星光电、天马微电子，蓝思科技，幸运智能显示，群创，三星、LG 等公司。

钼靶国产替代奥地利攀时公司，成为京东方钼靶第一供货商。

此外，四丰电子现已实现出口，在 2019 年完成了在韩国 LG 公司的测试，出口到韩国 LG 公司。

晶联光电突破关键技术，打破日韩技术垄断。

晶联光电 2015 率先实现了高档显示面板用 ITO 靶材的技术突破，掌握了国内最先进的常压烧结生产工艺技术，打破国外的垄断地位，开创 ITO 靶材的国产化历史。

2017 年隆华科技收购之后输入核心技术管理团队，通过系统的工程化技术研发，从根本上解决了大尺寸 ITO 靶材生产技术的可靠性和稳定性问题，跻身 ITO 靶材生产商行列。

晶联光电已逐渐缩小与国外巨头的技术差距，拥有 ITO 靶材的核心制备技术，包括纳米 ITO 粉末的制备，常压氧气氛烧结技术，以及靶材绑定技术。

晶联光电为国内 ITO 靶材龙头，是目前国内真正能够批量生产 TFT-LCD 用平面 ITO 靶材的国产企业。

2020 年 6 月，我国首套 G10.5TFT-LCD 用 ITO 靶材从晶联光电 ITO 靶材生产基地顺利装车交付，这也是晶联光电继 G8.5 显示面板产线实现稳定供货后的又一重大突破，打破了国外垄断局面，填补国内空白。

丰联科，摆脱了关键工艺依赖外协的局面。

公司过去的绑定加工一直由爱发科、东曹等外资公司承担，但这种外协加工方式不仅成本较高而且不自主。

2018 年隆华科技自主创办绑定公司即丰联科，并有效解决了靶材焊合率和翘曲度的控制技术难题，保证了靶材绑定的质量稳定性。

至此公司拥有了由靶材生产到绑定加工的技术全流程，依托丰联科自主掌握的专业绑定技术，公司陆续减少对外企的依赖，切换到内部完成自主焊接加工，主要用于满足四丰电子和晶联光电有绑定需求的客户订单，一方面可以保证产品的稳定性，另一方面有利于成本的降低，从而进一步提高靶材业务的利润率。

更深层意义上，使四丰电子公司和晶联光电公司摆脱了关键工艺依赖外协的局面，大大提高了市场竞争力。

图表 11：中国 ITO 靶材供应格局 图表 12：中国本土 ITO 靶材厂商市场占有率

溅射靶材行业在我国起步较晚，与国际知名企业生产的溅射靶材相比，我国企业影响力相对 有限，尤其在半导体芯片、平板显示器、太阳能电池等领域，全球高纯溅射靶材市场依然被韩国、日本的溅射靶材生产厂商所控制或垄断。

ITO 靶材制备几乎由日、韩垄断，代表企业有 JX 日矿金属、三井矿业、东曹、韩国三星等，其中日矿和三井两家几乎占据了高端 TFT-LCD 市场用 ITO 靶材的大部分市场，每家年供应量据称达到 600 吨以上。

中国 ITO 靶材供应超一半左右依赖进口。

本土厂商生产的 ITO 靶材主要供应中低端市场，仅占国内市场 30%的份额；而高端 TFT-LCD、触摸屏用 ITO 靶材几乎全部从日本、韩国进口，占据了 70%的市场份额。

我国是世界最大的 ITO 靶材消费市场，占全球的 49%，随着靶材和下游产业应用本土化程度的提高，中国在全球靶材行业的地位将越来越重要，特别是 2020 年以来，受全球新冠肺炎疫情、西方对中国高端制造业的打压等的影响，国内显示面板、半导体等行业开始从战略上重新考量采购和供应渠道，国产靶材加快了替代进口进程，国内靶材行业有非常广阔的市场发展空间。

公司依托旗下三家靶材子公司，产品加速实现进口替代，成为国产靶材替代龙头企业。

本土面板厂商份额提升+大面积尺寸迭代，显示面板靶材需求持续高速

在靶材市场消费结构中，主要包括半导体芯片、光伏电池、平板显示器等领域。其中，平板 显示面板是目前消费量最大的领域。

全球靶材料下游市场消费结构中，平板显示占比 35%。据华经情报网数据，中国靶材市场中平板显示类的应用占比更是达到了 45%。

中国份额提升，产能向大陆转移。

靶材在面板领域主要用于显示面板和触控屏面板两个产品的生产环节。

从全球终端制造来看，随着国内技术逐渐先进，越来越多的厂商出于成本考虑开始将生产线转向国内，芯片及液晶面板行业制造向中国大陆转移趋势愈演愈烈，中国正在迎来这一领域的投资高峰。

三星和 LG 韩国本土 LCD 产能关停，中国大陆京东方和 TCL 等厂家 TFT-LCD 的产能不断得到释放，已经占据液晶显示面板的主导权，全球份额由 2019 年 48%提高至 2020 年 55% 左右，考虑行业出清及外延并购，2021 年大陆厂商的占有率有望达到 60%以上。

中国面板厂商产能扩张，显示用靶材需求两位数增长。

LCD 领域，OLED 在手机和高端电视应用渗透率日益提升，目前韩企先发优势显著，但中国大陆厂商如京东方、华星光电、维信诺等也在该领域正在持续的投建、扩产，预计至 2022 年，中国大陆 OLED 面板总产能占比将接近 45%， 有望取代韩国成为全球最大的 OLED 面板供应商。

电视、PC、手机等面板面积加速向大尺寸化迈进。

根据 Omdia 数据，2016 至 2020 年，LCD TV

平均尺寸每年增长 0.6~1.6 英寸，2020 年 LCD TV 平均尺寸达到 47.0 英寸，同比增加 1.6 英寸，创下平均尺寸增量新高。

过去四年，50~59.9 英寸及 60 英寸以上 LCD TV 面板需求量年均复合增长率分别为 11%及 30%。

IT 方面，大尺寸化趋势较历史维度更加明显，2017 年至 2019 年 24 英寸 以上 Monitor 面板出货量同比增速维持在 12%~37%，2020 年同比增速达到 57%，显著高于历史维度增速，大尺寸化趋势明显加强。

出货面积方面，2020 年 Q2-20Q4，全球 PC/Notebook.Tablet 和 Monitor 面板出货面积同比增速维持在 15%以上。

在全球面板行业的几轮大周期中，产业链在变迁中重新分布：“美国起源→日本发展→韩国超 越→台湾崛起→大陆发力”。

以低成本、高质量的优势，国内快速推进面板国产化，逐步抢占三星、LG 等市场份额，上游原料端的国产化率持续提升。

大尺寸面板面积稳定增长，中国份额逐步提高，推动国内靶材市场更快增长。

2020 年全球平板显示靶材市场规模约 52 亿美元，复合增速约 8%。

国内市场规模约 165.9 亿元，复合增速约 20%，全球占比约 47%。

预计到 2025 年，国内平板显示用靶材市场规接近 270 亿元，5 年 CAGR 达两位数。

图表 18：中国平面显示用靶材行业市场规模预测（亿元）

HJT 光伏电池崛起，撬起 ITO 靶材百亿市场

光伏领域对靶材的使用主要是薄膜电池和 HJT 光伏电池（异质结电池）。其中光伏薄膜电池用靶材主要为方形板状，纯度要求一般在 99.99%（4N）以上，仅次于半导体用靶材。

目前制备薄膜电池较为常用的溅射靶材包括铝靶、铜靶、钼靶、铬靶以及 ITO 靶、AZO 靶(氧化铝锌)等。HJT 光 伏电池（异质结电池）在制备 TCO 导电膜阶段需要 ITO 靶材，异质结是晶体硅+薄膜结合，从而也结合了单晶硅和非晶硅太阳能电池的优点，其结构简单，制备工艺技术精简、生产成本低、转化效率高，因此其市场竞争力强。

HJT 电池相比于其他光伏电池，具有工序少、转换效率高等优势。

HIT 电池的工艺流程比 PERC 电池要少，只需要 4 步，即制绒清洗、非晶硅薄膜沉积、导电膜沉积、丝网印刷电极。

太阳能电池最关键的指标就是电池转换效率。2015 年之前，市场由铝背场（BSF）电池主导，效率只有 19%。

2015 年开始 PERC（Passivated Emitter and Rear Cell）电池起量，效率达到 21.5%。但 PERC 电池转换效率使用低于 22%，市场开始转向下一代技术——HJT 异质结电池。

HJT 电池的实验室效率达到 26%以上，现有主流厂商的平均量产效率在达到 23%，转换效率比 PERC 电池高一个台阶。

长期来看，HJT 电池还可叠加 IBC、钙钛矿等技术，大幅提升转换效率，因此为下一代光伏电池技术的概率大。

成本降低、效率突破，HJT 电池有望爆发。

成本偏高是抑制 HJT 电池应用的主要原因，但 2020 年以来迈为、捷佳纬创等突破了国产设备，单 GW 投资额出现大幅下降；另外继续提高转换效率，提高发电量，降低平均成本。

近日，经世界公认权威测试机构测试，隆基股份硅基异质结电池(HJT) 再次取得重大突破，转换效率高达 26.30%。这是继上周首次在 M6 全尺寸(274.5cm2 )单晶硅片上实现光电转换效率达 25.82%后，隆基创造的又一项新的世界纪录，也是目前为止，全球晶硅 FBC 结构电池的最高效率。

随着国产设备突破，以及技术进步，HJT 成本有望明显下降，替换 PERC 是大势所趋的事情。

行业龙头，公司具有先发优势。

ITO 靶材各家参数差别巨大，需要与下游厂家联合测试开发，上下游绑定密切，具有实力的龙头企业才具有联合研发的实力，占据市场先发优势。

隆华科技作为国内少数量产 ITO 靶材的公司，向隆基送样并联合测试开发，已经通过隆基认证，同时隆华科技与通威股份正在联合测试当中。

HJT 规划项目快速增长。

2019 年 7 月 25 日，山煤国际公告称，与钧石（中国）能源有限公司已签署战略合作框架协议，双方拟共同建设总规模 10GW 的异质结电池生产线项目。

截至 2021 年 3 月，下游电池片厂商 HJT 电池片产能规划已经达到 100GW，预计 2025 年将超过 200GW。

图表 22：中国 HJT 产能规划

2025 年 HJT 渗透率有望达到 50%以上，规模达到 220GW，1GW 的 HJT 使用 ITO 靶材 20t 左右，对靶材需求量达到 4400 吨，1 吨价格在 230 万元左右，拉动市场规模约百亿元。

公司 ITO 靶材通过隆基等厂商认证，龙头效应将占据较大市场规模，假设公司占据 20%市场规模，将增收近 20 亿元。

2030 年 HJT 渗透率有望进一步提升，达到 70~80%，市场规模接近 300 亿元。

三、高分子复合材料，军民融合市场广阔

2016-2018 年，隆华科技集团连续收购三家高分子企业，全面进入新型高分子及其复合材料 产业领域，产品包括 PMI、PVC、PET 等硬质泡沫等。

目前市场上主要应用的硬质泡沫材料有 PVC 硬质泡沫材料、PET 硬质泡沫材料和 PMI 硬质泡沫材料。其中 PVC 硬质泡沫材料由于具备性能优越、价格适中的优点，是目前应用最广泛的一种硬质泡沫材料。

此外，PMI 泡沫是目前综合性能最优异的硬质泡沫，一般应用于航空航天领域等对性能要求特别严苛的部件中。

硬质泡沫材料主要作为夹层结构的芯材使用。夹层结构是一种层合复合材料的特殊形式，由 不同材料相互粘接组合，通过利用各个组分的特点达到整个系统的结构优势。

夹层结构一般由上面板、上面板与芯材的粘结层、芯材、下面板与芯材的粘结层以及下面板所构成，五个要素组成了一个整体的夹层结构。

硬质泡沫材料因其密度低但强度高，应用于夹芯结构中可以大大增强力学性能，但几乎不增 加重量，力学性能呈现 3-4 倍，甚至 9-10 倍的增加，满足了风力发电机叶片、轨道交通车辆、船舶、飞机等应用领域对材料低密度、高强度的要求。

硬质泡沫材料、巴沙木和蜂窝板是常用的芯材，其特点对比如下：

兆恒科技主要产品包括 PMI 系列结构泡沫材料（功能材料）及其制品，PMI 系列产品是各型 民用飞机、军用飞机、无人机等各种飞行器（机身、机翼、桨叶等）用碳纤维复合材料制成时必须的配套材料，同时还可以广泛应用于磁悬浮列车、航天、舰船、车辆、雷达通信、音响设备、医疗设备、运动休闲器械等各个领域。

咸宁海威主要产品包括舰船和海洋工程领域用树脂基结构功能一体化复合材料，产品不仅应 用于舰船舱室防护、次承力结构、舾装等部位，而且开始向主承力结构以及结构功能、结构多功能复合材料整体装备拓展，为实现舰船和海洋装备的轻量化、隐形化发挥着重要作用。

科博思主要产品包括树脂复合材料、结构泡沫材料、橡塑材料、金属-非金属复合材料等结构 功能一体化材料，产品和技术主要应用于轨道交通、军工安防、其他轻质结构等行业领域。

兆恒科技：PMI 泡沫替代进口，军民融合迎来快速增长期

兆恒科技是军方唯一认可 PMI 泡沫国产化合格供应商。

PMI 是一种交联型硬质结构型泡沫材料，具有突出的结构稳定性和优异的力学性能。该泡沫兼顾轻质化和高强度，是目前强度和刚度最高的耐热泡沫塑料，与各种类型树脂之间具有良好的兼容性，适合作为高性能夹层结构中的芯层材料使用，通常填充于碳纤维材料内，如机翼内部。

主要应用在航空航天、雷达天线外罩、CT 医疗床板、风电、直升机桨叶、高速列车等。

比如“山猫”、NH90 和“科曼奇”等直升机的尾翼；空客公司 A320 扰流器、A340/500/600/380 飞机客舱气密隔板；美国德尔塔(Deltall)运载火箭的载荷段整流罩、级间段、中间体、隔热罩和组推器鼻锥结构等。

兆恒科技成立于 2011 年，主要创始人和技术基础均来自湖南省塑料研究所，2016 年公司出 资 6456.7 万元，收购湖南兆恒 52.99%股权，2020 年继续收购兆恒科技 26.60%股权，交易完成后公司将持有兆恒科技 79.59%股权。

据公司公告，湖南兆恒主要产品为 PMI 泡沫，产品性能达到国际先进水平，是多种军工型号装备用 PMI 泡沫国产化的唯一供应商。

PMI 产品已经实现进口替代，是国内唯一一家具有全密度全孔径全尺寸的 PMI 泡沫材料能力 的企业。

PMI 泡沫最早由德国 Schroder 博士发明并在德国生产，目前，Evonik 和 Aztex 为国外仅有的两家 PMI 泡沫生产企业，国内此类材料严重依赖进口。

经过过去几年的研发，兆恒公司解决了高性能 PMI 泡沫材料的国产化难题，产品从技术到性能上完全达到了国际行业的先进水平，是国内唯一一家具有全密度全孔径全尺寸的 PMI 泡沫材料及制品生产能力的企业，也是国内唯一能够为各型飞机包括军用飞机、无人机及其他直升机提供 PMI 材料的合格供应商。

公司目前已形成高性能的 Zihacell®（兆赛®）、高性价比的 Zihafoam®（兆孚®）等多个系列型号的 PMI 泡沫产品。

在军工领域，兆恒科技 PMI 泡沫逐步替代原德国的 Evonik 公司，已经基本进入主流军机型号，未来产品销量会逐步体现

PMI 用途广泛及性能优良，军民融合空间广阔。

PMI 泡沫材料诞生之初，主要用于航空航天领域，约 80%用于航天航空领域，约 15%用于交通运输上，约 5%用于其他领域。

PMI 泡沫绝大部分用作复合材料夹芯材料，已成功的引入各种应用领域，目前已有 154 种复合材料夹芯应用，涉及领域包括航空、航天、军工、船舶、汽车、铁路机车制造、雷达、天线等，同时还可以广泛应用于音响设备、医疗设备、运动休闲器械等各个领域。

随着材料轻量化的发展趋势，汽车轻量化推进，PMI 泡沫的轻质特征也引起重视，由于其可以与其他材料共同加工，形成质量轻、性能各异的轻质材料，PMI 迎来更大的发展空间。

公兆恒科技不仅在军工方面具有量产 PMI 泡沫的能力，而且还针对民用飞机研制了配套技术，根据公司公告，C929 研制已经应用兆恒科技 PMI 泡沫，在未来民用飞机材料转变的情况下，料将会具有巨大增长空间。在建 PMI 生产线，建成后年产能大幅度扩张。

公司在建先进 PMI 泡沫生产线，建成后年产能大幅度扩张，以满足用户对不同产品用途的需求。

公司目前具有 1500 立方米 PMI 泡沫产能，在建新的产能线，兆恒科技一期建设完成后 PMI 产能可以扩展至 2 万立方，生产能力跨越式增长，预计 2022 年公司 PMI 出货量增长 50%以上。

海威复材：舰船轻量化材料引领者，长期需求强劲

海威复材位于湖北省咸宁市，成立于 2005 年。

2017 年，隆华科技收购海威复材，船舰及海 洋工程材料领域正式被纳入公司业务版图。

海威复材是国内唯一一家专业从事海军舰船和海洋工程用复合材料研制生产的服务商，重点 服务对象是舰船和海洋工程领域，主要包含该领域树脂基复合材料、结构功能一体化的复合材料的研发和生产，同时承担民用复合材料相关产品的研制和生产，在特种材料、海洋工程等方面具备研发、设计、制造、维护一体化的系统集成能力，为实现舰船和海洋装备的轻量化、隐形化发挥着重要作用，是典型的军民融合型的高分子材料公司。

船舰轻量化为大势所趋。

以前船体上会有很厚的钢板，用来防弹、防打穿，现在大多替换成了复合材料制品，硬度能够达到防弹要求，同时又很轻，舰船设计方面正在逐步加大复合材料的使用比例。

由于复合材料的优良的力学、电磁学以及其他独有的优势,在 20 世纪 40 年代中期,美国海军首先使用复合材料建造海军船舰。

我国自 1958 年起开始使用复合材料建造船舰，很多潜艇的翼和舵也已开始使用复合材料，然后逐步扩展至民用领域。

船舰生产高峰期，单体用复合材料量增加，增量空间不容小觑。

从我国调整军用装备升级的长期趋势来看，未来在军用船舰领域将有较大需求释放。

参考美国的海军装备力量来看，一套完整的航母作战群包括 1 艘航母、2 艘巡洋舰、4 艘导弹驱逐舰、2 艘护卫舰、2 艘攻击型核潜艇、2 艘后勤支援舰艇。

我国海军目前已经拥有两艘建成服役的航母，根据我国在海军军事力量上向美国海洋军事靠齐的目标，在长期内，还将有大量航母及作战配套船舰装备投入建设。

预计“十四五”期间将服役的新型 003 航母还会带动航母战斗群系列舰船持续批产上量。因此，未来很长一段时间，船舰生产还将处于高峰期，单体船舰用复合材料量也在随之增长，因此船舰用复合材料有较大的发展空间。军用船舰之外，民用船材料也是海威复材的一个业务方向，未来增长空间不容小觑。

科博思：PVC 泡沫产能扩张，风电引领业绩增长

PVC（聚氯乙烯）泡沫是以聚氯乙烯树脂为主体,加入发泡剂及其它添加剂制成的一种泡沫， 是一种常见且应用广泛的材料。同时，还是目前使用量最大的复合材料夹层芯材，通常用于一般的玻璃纤维增强树脂基复合材料（俗称玻璃钢）和部分军工复合材料，被广泛应用于风力发电、轨道交通、船舶、航空航天等领域。

PVC 是风力发电机中的关键材料。随着风力发电机功率的增大，风机叶片的重量和费用随着 尺寸的增加也迅速增加。

风机叶片越大，降低重量越有必要，以减少风机及叶片在运行时的压力。

同时，较轻的风机叶片可以降低对轮毂和塔架的要求，从而降低整机的成本。

装机容量 1.5MW 的风机叶片可长达 38m-40m、重达六吨左右，对于叶片的强度和刚度要求越来越高、自身重量越来越大，因此为了满足轻量化及强度的需求，全球兆瓦级风机叶片广泛采用硬质泡沫芯材。

目前广泛应用于风力发电机叶片的芯材主要有 PVC 硬质泡沫和巴沙木。其中，PVC 泡沫应用于叶片蒙皮和腹板，巴沙木应用于叶根部位。

图表 34：风电叶片结构图 图表 35：叶片芯材中各材料占比

公司 PVC 产品通过认证，实现国产化替代。

中国是全球最大的 PVC 需求国，但对进口材料的依赖程度不低，虽然国内也有不少 PVC 泡沫的工厂，但大多只是从事后加工的环节，采购来泡沫原板后，进行简单的打磨、切割、打孔、开槽而已。

在原板方面，国内具备相应的制造能力的企业不多。

科博思公司是拥有完整自主知识产权且通过德国劳氏船级社认证 PVC 结构泡沫产品的企 业，与国际竞争对手相比，科博思 PVC 结构泡沫与国外龙头企业产品在各项性能上基本一致，且具有价格优势，风电用 PVC 结构性泡沫芯材通过了通过了德国 DNV.GL 认证，并已经通过了下游金风科技、中材科技、三一重工、天津东汽、锦辉风电等客户的测试认证及审核，进入量产阶段。

募投扩产，PVC 产能规划 8 万立方，未来业绩增长可期。

科博思于 2020 年 9 月开始生产高性 能 PVC 芯材，2020 年产能为 7920 立方米，由于 2020 年高性能 PVC 芯材的生产设备处于小批量生产阶段，生产人员及设备处于磨合中，高性能 PVC 芯材的产能利用率较低，达到 60.11%。

但高性能 PVC 芯材在手订单较多，产能明显紧张，公司计划募投建设 8 万立方米高性能 PVC 芯材和年产 8 万立方米新型 PET 芯材，占国内总用量的 15%左右，占 2021 年市场增加量（预计每年 20-25 万立方米）的 30%-40%，其中第一期 4 万立方 PVC 产能将在 2022 年开始批量供货，3 年内完成所有产能建设，项目达产后公司营收将大幅增长。

风电叶片大型化趋势，轻质高强度泡沫材料需求指数增加。

由叶片大型化带来的尺寸和重量之间的矛盾正在激化，催生了对高性能复合材料的需求，大型风机尤其是 1.5MW 以上风机，因其对芯材力学性能和密度的高要求，必须要使用结构泡沫材料。

叶片扫风面积与叶片长度的平方成正比，叶片的重量与长度的立方成正比，因此当需要叶片增加长度时，必须要采用更加轻质的材料来减轻叶片重量。

而泡沫材料的用量对叶片大小是呈指数型增长，比如一组 2MW 风机所需结构泡沫材料用量是 1.5MW 的 1.78 倍，而一组 3MW 风机对结构泡沫材料需求量是 1.5MW 的 4.7 倍。

IRENA（国际可再生能源机构）数据表明，风电叶片大型化趋势明显，且近年来这一趋势在加速，风机功率和叶片规格跳跃式发展。

2000 年风机平均在 1MW 左右，叶轮直径（叶片长度*2+联轴器直径）为 50.17 米，2020 年就达到了 4.8MW、叶轮直径 158 米，预计到 2025 年有望达到平均 5.8MW、叶轮直径 170 米。

根据中国复合材料集团数据及部分上市公司数据，2013 年 7MW 风机叶片使用 PVC 材料大约 1000 公斤，折合约 15 立方，一座风机三片叶片，用 PVC 约 45 立方米。

近年来随着 PVC 对巴沙木的取代，以及巴沙木价格的上涨，预计 PVC 用量较 2013 年有明显增加。

风电行业正向循环，装机量维持高速增长。

风电建设的稳步发展为 PVC 芯材和 PET 芯材的产能消化提供了基础。

2020年10月，全球400余家风能企业代表共同发布《风能北京宣言》，规划2020-2025年年度新增装机 50GW 以上。

风电有望进入“退补-行业争相降本-刺激需求-行业竞争加剧-降本”的正向循环，进入高速成长期，叠加碳中和的国家战略目标，陆上风电以及消纳问题更容易得到解决的海上风电有望在“十四五”期间实现高速增长，年均增长陆上风电 45GW、海上风电 5GW。

图表 38：2021-2025 年中国风电新增装机预测

图表 39：新增风电对 PVC 需求预测（万吨）

风电装机量带动，PVC 需求高速增长。

假设陆上风电风机平均功率 4MW，海上风电平均功率为 8MW，陆上和海外每座风机使用 PVC 泡沫分别为 45 立方米和 75 立方米，那么 1GW 陆上风电和 1GW 海上风电对 PVC 的需求将达到 1.1 万立方米和 0.9 万立方米，平均每年对 PVC 的需求将达到 54 万 立方米，2025 年对 PVC 的需求量达到 66.4 万立方米，2021-2025 年年均增速为 10.1% 轨交产品齐全，技术及市场占有率国内领先。

科博思目前营收主要来源是轨交领域，形成了包括中等减振、高等减振、岔区减振、建筑减振等减振降噪系列产品和一体成型合成轨枕、应急疏散平台等复合材料轻量化两大系列产品，已在北京、广州、重庆、郑州、杭州、常州、昆明、沈阳、福州、成都、南昌、宁波、苏州、呼和浩特等国内诸多城市轨道交通和国铁线路中得到了大量应用。

科博思拥有国内双层非线性减振扣件和合成轨枕创始研发团队，是国内减振扣件产品系列化最全的企业，是世界首家拥有高性能一体成型合成轨枕自主知识产权并实现批产的企业，市场占有率国内领先，公司已经成为国内轨道减振技术和合成轨枕技术的领军企业。

公司占据技术及市场优势，轨交领域业务预预计保持稳定。

四、传统节能环保业务稳健发展

节能环保板块业务为公司的传统优势，分为节能换热装备与环保水务两个领域。近几年，根 据市场形势，通过调整市场推广战略、优化营销体系队伍、改进产品结构、引进高端人才与先进技术等措施，实现了既有业务做大做强。

未来，因下游需求进入中低速增长时期，公司传统业将继续保持平稳发展和行业领先的地位。

工业传热节能业务政策推动，存在升级替换需求工业换热业务下游客户主要为煤化工、石油化工、冶金、电力等工业领域和制冷行业。

在工业生产中，为了满足一定的工艺要求，存在着各种各样的传热过程（如加热、蒸发、冷凝等）。用于保证这些传热过程达标实现的热量传递设备就是热交换器，又称换热器。

作为一种通用的传热工艺设备，热交换器在电力、化工、石油、冶金、核能、食品等各工业领域有着广泛的应用。

公司传热装备领域的主要产品为复合空冷式换热器，主要产品、主要用途和功能如下所示：

“碳达峰”政策推动，传统换热业务存在较大更新和升级空间。

冷却（凝）设备市场需求可以分为两个方面，一个是新增，一个是改造，与新增固定资产投资关联较密，同时受国家节能减排政策的推动，对现有设备的更新改造。

随着全球能源形势的日趋紧张，常规能源的日益减少，尤其是中国“碳达峰”目标的日益迫近，对煤化工、石油化工等行业生产设备的节能、环保、减排等方面提出了更高要求，化工、石油、冶金、电力、制冷等行业针对换热节能设备的改造需求，会大量涌现。

另外，先进工业传热节能装备技术的不断完善，高效传热设备的市场也会逐步形成和扩大，高端市场存在较大市场空间。节能换热业务领域成为细分行业引领者。

装备事业部的节能换热业务聚焦于大工业传热领域，已经成为细分行业的技术引领者和标准制定者。

依靠技术创新、产品升级、管理改进和经营转型等措施，在新投资不增加的前提下实现了技术产品的全面升级换代，业务模式由单一提供产品转变为涵盖技术设计、产品提供和系统服务为一体的综合方案供应商，市场占有率和盈利能力持续提升。

技术持续升级，业务模式由单一转向系统。

近几年，公司在不增加新的投资的前提下实现了技术产品的全面升级换代，业务模式由单一提供产品转变为做真正的涵盖了技术设计、产品提供、系统服务的系统服务商，在众多的竞争者中脱颖而出，已经成为引领行业发展的领导者。

产品不仅在中石油、中石化、中海油等国内重点行业占有较高的市场占有率，同时在海外市场开发方面亦实现新的突破，公司传热节能装备业务保持了良好的发展态势。

环保业务稳健经营，谋求高质量发展

公司 2013 年收购北京中电加美，开始经营环保水务业务，业务类型分市政水务和工业水处 理两两个发展方向。

积极开展大型工业企业的凝结水处理及污水处理、中水回用业务，并选择性的开展市政水务项目。

中国水治理行业未来仍有很大空间，产业集中度有待提升。

近年来，生态环境部加大水污染治理力度，构建绿水青山，黄河流域、长江流域水污染治理攻坚，一方面提高工业污水排放标准，另一方面环保监管日趋严格，督察工作常态化，企业污水治理设备升级改造、换新业务增多。

水污染治理的市场集中度较低，部分区域及细分市场具有较高活力，可以带来市场扩容空间，随着市场化服务需求的增加，资源整合与跨区域发展趋势将逐渐凸显。

在规模效应的推动下，具有良好技术水平、服务能力、市场信誉和资金实力的企业将加速聚集各类资源要素，公司进一步强化竞争优势，抢占市场先机。

随着市场对先进技术认可度的提高变高，中电加美这类技术领先企业将受益。稳健经营，精耕细作，谋求高质量发展。

公司依托技术引领发展优势，坚持在工业和市政环保市场精耕细作，不盲目增加投入追求发展规模，突出风险管理，坚持高质量发展，确保良好的经营效益。中电加美公司围绕工业和市政两个方向，积极开展大型工业企业的凝结水处理及污水处理、中水回用业务，并选择性的开展市政水务项目。

在工业环保领域，新建和运营、工程和备件服务并重，坚定盈利导向，重视项目回款；在市政环保领域，坚持有所为有所不为，谨慎投资的同时，努力提升在建和运营项目的边际效益。

五、盈利预测及估值

分业务经营预测

电子新材料业务靶材的需求将维持高速增长，钼靶材方面将受益于本土显示面板厂商的国产化替代，公司作为行业细分龙头，以及国内唯一条形钼靶、大宽钼靶国内供应商，是国内唯一能够全面替代进口的供应商，出货量有望保持高速增速。

异质结电池的爆发，推动 ITO 靶材需求的快速增长，公司通过隆基等企业认证，与下游密切联合研发，将保障公司优势地位，出货量有望翻倍增长。

假设产品毛利率和单位成本保持稳定，预计 2021-2023 年电子新材料业务营收增速在37.0%/91.2%/63.4%,达到 3.8/7.3/12.0 亿元。

高分子复合材料业务

兆恒科技 PMI 材料替代进口空间广阔，兆恒科技一期建设完成后 PMI 产能可以扩展至 2 万立方，产能十倍增长，产品开拓军民融合应用领域，毛利率略有下降，但得益于规模扩张，营收大幅增长。

海威复材是国内唯一一家专业从事海军舰船和海洋工程用复合材料研制生产的服务商，业绩保持两位数增幅。

科博思 PVC 材料 8 万吨产能正在进行，预计 2021 年底投产，2022 年达到 4 万吨产能规模，营收将大幅提升。

假设产品毛利率和单位成本保持稳定，预计 2021-2023 年高分子复合材料业务营收增速在 21.3%/42.4%/38.2%,达到 5.0/7.1/9.8 亿元。

传统节能环保业务

传统节能环保业务是公司业绩的中流砥柱，但业绩增长受市场空间和政策影响，公司不再在 该领域新增投入；但公司作为技术引领的领先企业，预计市场集中度提高的情况下，公司业绩稳健增长。

假设产品及水处理项目毛利率和单位成本保持稳定，预计 2021-2023 年传统节能环保业务营 收增速在 9.7%/10%/10%,达到 12.5/13.7/15.1 亿元。

三至五年，业绩翻番

综上，公司营收水平和利润将实现翻倍增长，预计 2021-2023 年公司营收增速在 16.5%/32.3%/31.0%,达到 21.2/28.1/36.8 亿元,归母净利润分别达到 2.8/4.0/5.1 亿元，对应 EPS 分别为 0.31/0.44/0.56 元，对应当前股价 PE 为 35.2/24.8/19.4 倍。

六、风险提示

项目投产不及预期；行业政策风险；光伏风电等下游需求不及预期。

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