来自“铜”社会底层的铜价指引是什么？

[摘要]

上周铜价操作中枢小幅反弹，我们仍认为铜价维持高位震荡，短期内回调买入的安全边际相对较为明显；

上周国内信贷和社融数据发布后，当前市场对社融可能触底、信贷脉搏可能回升的预期非常强烈。在本周焦点中，我们从期限、结构、主体三个维度分析了信用脉冲的当前位置，判断了本轮周期的强弱。结论是，从期限和结构来看，信用脉冲确实有较高的上升概率，但由于缺乏信用衍生品，这种信用脉冲可能比较温和；

同时，我们考察了信用脉冲及各分项与铜价的关系，发现信用脉冲对铜价的变化仍有较好的解释度。前者的上行阶段往往对应铜价的一定涨幅，但幅度与信用脉冲的强弱密切相关。当前，在海外通胀超预期、全球铜库存处于低位等因素影响下，信贷脉冲的叠加匹配仍可能在一定程度上推动铜价上涨；

从基本面来看，北方部分炼油厂受暴雪天气影响，南下陆路运输中断。同时，国内冶炼厂出口动作持续，进口窗口关闭，精铜供应恢复进程缓慢。下游方面，随着江浙地区限电的解除，精炼铜棒订单有所回升，但不及往年同期。部分电线电缆、漆包线企业采购情绪有所好转，光伏、风能等新能源领域订单稳步增长，地产铜出现走弱迹象。总体而言，铜需求表现尚可。全球精炼铜的显性库存处于历史低位，LME方面正在考虑是否限制贸易商可以从仓库中提取的铜数量，以防止铜完全耗尽。

【本周焦点：社会一体化底部铜价指引是什么】

上周国内信贷和社融数据发布后，当前市场对社融可能触底、信贷脉搏可能回升的预期非常强烈。

从期限来看，目前我国12个月的信用脉冲已经回到历史底部区间，而6个月的信用脉冲已经从历史低点向上转向。

从纯统计的角度来看，6个月的信用脉冲从底部贯穿12个月的信用脉冲，这确实隐含着历史上多次的信用脉冲复苏，而目前这种复苏也与政策可能发生的变化相吻合，使得对信用脉冲整体复苏的预期清晰。

从结构上看，短期贷款的底部特征非常明显。历史上，每一轮社会融合复苏总是从短期贷款的稳定和恢复开始，因为信贷的释放首先流向持续时间短的地区；

融资也开始再次显现活跃，这也是每一轮社会融资复苏开始的明显信号。

然而，社会融合复苏带来的信用脉搏，历来分强弱之分。强弱点的根源来自其背后不同经济部门是否存在信用衍生(加杠杆)的空间和动力。

从增速和占比来看，住宅板块理论上有信用衍生的空间，但在房地产行业的高压下，房屋销售可能会持续低迷，住宅板块加杠杆的可能性较低；

无论是贷款增速还是企业占比都处于高位回落的过程中，从其他行业指标来看，信用衍生的空间有限，所以即使社会融合见底，这种复苏可能也相对温和。

铜价与信用息息相关。从历史上看，信贷脉冲对铜价的涨跌有很好的解释。在信用脉冲上行阶段，铜价往往会出现一定幅度的上涨，但上涨幅度与信用脉冲的强弱密切相关。

目前，在海外通胀超预期的影响下，

1年11月9日，智利国有矿业公司 Codelco表示旗下智利Minstro Hales铜矿的一个斜坡发生了山体滑坡，但该事件并未影响工人的安全或造成设备受损，运营未受影响。Ministro Hales2021年前三季度铜产量为14.4万吨。

> 秘鲁Cotabambas省的抗议者再次封锁Las Bambas 铜矿所使用的关键采矿走廊，尽管10月27日与矿山达成了一项保持道路畅通的初步协议。这条采矿走廊自Las Bambas于2016年开始运营以来已累计被封锁300多天。Las Bambas铜矿2020年铜产量为38.3万吨。先前，Las Bambas公布2021年铜产量指导量为30-30.5万吨，较原产量指导量31万吨减少0.5-1万吨。

2 > 铜精矿/粗铜加工费

> 铜精矿方面，进口铜精矿标准干净矿TC周均价为62.9美元/吨，较前一周的62.59美元/吨上涨0.31美元/吨。铜精矿市场成交延续上周羸弱状态，市场买卖双方将重心聚焦于年底的长单谈判，导致买卖双方报还盘较少，市场依旧以执行长单为主。

> 国产粗铜（CU≥97%）加工费价格为1200-1400元/吨，环比持平；进口粗铜（现货）的加工费为CIF 140-160美元/吨，环比持平。非洲地区港口受到黑客入侵，当地暴乱，面临港口盗窃以及集装箱短缺等问题，粗铜滞留在当地港口，或将导致粗铜供应收紧，加工费下行。

3 > 伦铜价格曲线与升贴水

> 伦铜价格曲线back结构缩窄，Cash-3M回落至130美元/吨附近。随着国内冶炼厂陆续出口，伦铜注册仓单回升至49900吨，整体注销仓单继续回落至50400吨，注销仓单占比下行至50%。由于近期LME铜库存降至低位，伦敦金属交易所正在考虑，为了防止铜完全耗尽，是否应限制交易商从其仓库中提走铜的数量，此举标志着拥有144年历史的LME发生重大转变。

4 > 伦铜持仓与仓单集中度

> LME的Futures Banding Report显示多头持仓集中度要高于空头。

> Cash Report、Warrant Banding Report和Tom Report均显示较低的市场集中度。

5 > 沪铜价差结构

> SHFE铜价格曲线呈back结构，临近交割前价差走扩，持货商锚定市场货源偏紧的现状不愿降价，周内平水铜报于升水90-200元/吨，好铜持紧，维持高位升水150-350元/吨之间，下游维持逢低刚需补库。广东方面，由于进口铜和国产铜到货增加，下游表现一般，本周一广东库存大增至16000吨附近，市场交易氛围相对冷淡，成交多为市面少量的低价货源，现货升水明显回落。

6 > 冶炼利润

> 铜精矿现货与长单冶炼利润从高位明显回落，回到1200元/吨左右的水平。一方面是由于铜精矿加工费TC徘徊在低位，另一方面是硫酸价格走弱，受政策影响及下游化肥市场出口受限，下游需求持续低迷。在当前利润水平下，冶炼厂依旧有动力生产，但是北方部分炼厂受暴雪天气影响， 南下陆路运输中断，包括赤峰在内的所有东北电解铜暂时无法发货南下，对供应造成一定扰动。

7 > 库存变动

> 国内精铜社会库存再度去化至8.26万吨，整体处于历史较低水平。市场重点关注的地区：保税库、广东两地的库存，保税区库存降至29.88万吨，从入库端来看，到港货物数量较少，而国内冶炼厂的出口动作持续进行，带动保税区库存下降。

> LME库存环比下降22300吨至10万吨，COMEX库存下滑2272吨至57219吨，全球精炼铜显性库存（LME+COMEX+SHFE+保税区）进一步下滑至历史相对低位。

8 > 沪伦比值变动

> 上周，洋山铜仓单报价80-96美元/吨，环比变化持平；提单报价83-95美元/吨，环比下跌1.0美元/吨。美金铜市场交投持续清淡，上周有部分11月到港提单货源流出，但是买方接货意愿低，且多有压价心态，买卖双方价差难以抹平，成交表现艰难。

9 > 精废价差

> 上周，精废价差小幅反弹到1447元/吨，佛山地区由于废铜货源紧张，报价十分坚挺。近期废铜制杆企业订单不佳，成品和原料库存有所积累，叠加上饶地区疫情持续有新增确诊病例，废铜送货受阻，整体采购竞争减弱。

> 据SMM了解，11月中旬欧盟将修订固体废物运输条例， 拟禁止固体废物出口至固废处理达不到欧盟标准的第三方国家，而中国早在2021年初就已全面禁止固体废物进口，对欧盟的措施保持中立态度，这就导致国内部分进口企业处于观望状态，暂停在欧盟采购，同时欧盟的部分供货商也已停止执行订单。

10 > CFTC持仓

> 从11月2日的CFTC持仓来看，非商业多头与空头持仓占比分别为40.8%、25.9%，多头下滑3.3%，空头下滑1.4%。

> 非商业净多头持仓为32335张，COT指标为0.657，两者走势一致，均呈现小幅回落，显示多头情绪有所减弱。

11 > 与历史经验相比

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内容来源：天风期货研究所

作者：卫来、胡佳纯