(报告监制/作者：兴业证券陈绍兴王曹琛新通)

一、2022年银行股行业逻辑

投资银行股是从板块角度认知、理解和寻找宏观和监管政策预期差异的过程。中国不断经历经济结构调整和金融改革的浪潮。

2018年后，国内行业政策趋紧，全球贸易争端反复，2020年以来的疫情，大大增加了金融体系的不确定性，深刻影响了行业运行和银行股投资。

在这个经济结构调整和金融改革的历史阶段，一些优秀的商业银行通过自身长期坚定的战略转型或正向外延扩张，实现了过去几年投资逻辑的重塑和估值中心的系统性提升，跳出了纯粹的周期逻辑。

从2015年年中开始，我们明确提出了银行股将大幅分化的判断。特别是2017年以来，宏观审慎监管逐步成熟，统一的监管框架逐步形成。前五年，通过监管套利实现业务弯道超车的发展路径基本结束。

行业回归本源，集中度反转提升，优秀个股无论是业绩还是估值都明显强于板块表现。

2018年，行业政策成为影响行业盈利能力、资本等一系列变化的重要解释变量。资产管理新规在曲折中不断推进，行业发展和市场关注的焦点回归传统业务，行业龙头和定价权强的公司进一步得到市场认可。

2019年行业分化持续，龙头银行基本面和收益均实现明显好于行业的表现。

2020年，在极其特殊的疫情影响下，相关部门在上半年通过货币政策和产业政策进行了积极的逆周期调整，各类支持主体的临时措施很大程度上保障了经济的稳定复苏和中小微企业的可持续经营。但银行的基本面变化不可避免地反映出疫情对经济的影响，息差/不良/信贷成本等指标阶段性恶化。该行业的累计年收入继续为负，行业估值处于历史低位。

2020Q3-2021Q1，高频经济金融数据显示经济处于正向复苏状态。经过两个季度的季节性外减值计提和处置，链上链下的压力已经大大减轻。

2021Q1上市银行利润回升明显体现了周期改善前期的特征：更多来自资产质量改善的反馈——减值准备下行至利润增速，但营收端拐点尚未到来。

基本面上行，估值水平历史低位，预期差强，持仓水平低，过去两个季度，在基本面和均衡配置风格的推动下，银行板块走出了绝对收益和相对收益并存的市场。

正如我们所说，过去三年，中国银行业清理了大部分隐性不良资产，经济复苏还将持续一段时间，总行战略转型也在持续推进。从周期来看，2021年未来两到三个季度基本面将持续改善，银行板块估值中枢仍有上行趋势的基础。

1、银行何时能够获得超额收益

从最近10年周期来看，银行业获得1)明显绝对回报(10%以上)和2)至少相对于沪深300/沪深800(代表公募机构大致可投资池范围)两个基准之一的相对回报的年份主要是2009年、2012年、2014年和2017年。

此外，2011年、2016年和2018年，尽管绝对回报较弱，但与上述两个基准相比，获得了15%以上的相对回报。

负收益最高的年份是2010年和2020年，对应资本监管收紧和疫情影响。

2021年以来，行业指数实现适度正收益，同时跑赢两大基准指数，主要得益于fundamen的改善

超额收益集中于 3、4 月和 7、8 月；另一类 超额收益则往往由于行业政策/货币政策或市场风格变化所驱动，主要体现在横跨2009、2017年的年度行情，2012年、2014年的跨年度行情，以及2015年 3 季度、2018 年 3 季度、2020年 4 季度的行情。

2009年的行情主要源于 4 万亿投放后系统性风险的大幅修复和银行作为成长性板块的估值提升。

2012、2014年的跨年行情都发生在了货币政策宽松后的不久，政策溢出效应是板块性行情启动的关键触发因素。在经济走弱、货币宽松背景下，2016年市场资金对高安全垫低估值板块的青睐带来银行明显的相对收益。

2017年的蓝筹行情伴随着对银行基本面预期改善而发生。

2018年下半年在经济基本面向好+政策实质性转向的推动下，银行跑出了20%以上的超额收益。

2019年外部贸易风险缓释下，市场表现出色，银行股也迎来了上涨行情，但跑输于市场。

2020年银行基本面受疫情冲击、货币政策宽松叠加行业政策 7 月后意外收紧，行业全年绝对/相对收益均处于弱区间。

2021年初，经济基本面预期向好、信贷社融投放放量，银行板块整体延续了2020年四季度以来的估值修复行情，跑出了较为明显的超额收益；随着二季度信贷供需情况边际走弱，息差下降幅度超预期，经济预期边际走弱，银行板块震荡走平；三季度在地方平台融资相关的15 号文和恒大等房企风险事件的先后影响下，银行板块回调明显。

2、2020-2021年银行股市场表现回顾

由于经济和资产质量预期大幅波动，银行经历非典型降息周期，2020年至今银行指数呈现明显先抑后扬的走势。

基本面上，2020年至今银行经营经历了平稳—大幅走弱—逐渐修复过程2020年一季度银行整体开局平稳，部分业务前期受疫情影响承压，零售信贷规模出现阶段性收缩，但在复工复产推进、居民消费逐步复苏的背景下，零售消费信贷业务逐步恢复，按揭需求逐步回暖。

而对公信贷业务在此期间集中发力，成为信贷超预期增长的最主要驱动因素。

2020 年二季度，尽管信贷高增持续，但经济走弱及宽松的货币政策影响下，行业基本面边际恶化。银行新发放贷款定价持续下行，中小微投放加速，延期还本付息政策多次执行，银行单体风险溢价保护不足。

息差持续承压、不良发生率上行，同时减值超预期计提拖累业绩表现。截至2020H1，上市 36 家银行整体营收增速 6.3%（1Q20 为 7.2%），而归母净利润增速则大幅下移至-9.4%（1Q20 为 +5.5%），经营面上呈现出营收增速边际放缓/利润增速大幅下移+资产质量小幅波 动/信用成本大幅提升特征。

板块内部仅有城商行、农商行等中小型银行在营收/利润/息差/资产质量等方面表现略胜一筹。

2020 年三季度，行业利润降幅收窄至-7.7%，基本面拐点确立。

其中营收增速小幅放缓、利润增速降幅收窄，资产质量小幅波动、拨备缓慢释放。积极的因 素来自息差环比已持平于半年度，超出市场此前的预期。

中收保持平稳，略低于预期因素在于债市利率波动下投资收益等其他非息走弱，仅为一次性影响。

行业不良加速暴露，拨备小幅释放。

2020 年四季度，上市银行延续了此前改善的趋势，最终依靠减值的季度间平滑，单季度利润增速超过 42%，一举拉动上市银行实现全年累计利润增速转正，改善幅度明显大于 Q3。

2021Q1 上市银行利润增速进一步回升至 4.6%，整体营收增速略有下移，主要受到息差超预期下行的影响，但减值持续节约反哺利润。大行减值同比有所增加，利润增速低于 PPOP 增速，而股份行、城商行、农商行整体减值同比有所节约，反哺利润。

21Q1 减值计提力度有所放缓，但行业核销处置力度不减，较大的核销力度下，不良、关注普遍下行，资产质量进一步好转，也提振了市场对于行业基本面持续向好的信心。

2021Q2 营收/PPoP 较一季度继续改善，去年低基数效应下，上半年累计净利润增速升至 13.0%，为 2013 年以来的新高。上市银行合计营收回暖至同比+5.9%，两年累计 12.6%，均好于 21Q1，PPoP 也呈现类似改善。

息差小幅下行，重定价及信贷供需边际弱化拖累 2 季度资产定价，负债成本下行实现部分对冲。

资产质量方面，不良率改善，生成率/关注率下行，拨备增厚，逾期 90D/不良基本稳定。大行不良生成趋势性改善，但股份行有所分化，城农商行不良率下行更多，但逾期率指标有一定波动。

2021Q3 上市银行合计营收和利润同比分别为+7.7%和+13.6%，两年复合增速 分别为+6.4%和+2.4%，增速较上半年进一步提升，Q3 投资端带来的非息收入对利润增速贡献较多。息差方面，Q3 较上半年基本稳定，对利润的负向贡献边际减弱。信贷供需弱化格局未有改观，整体上 Q3 规模扩张放缓。

中收方面，手续费净收入增速受基数影响回落。

资产质量方面，上市银行 Q3 不良率较上个季度继 续改善，今年不良率呈逐季下降的趋势，拨备覆盖率环比上升。

从信用成本上看，城商行和农商行减值计提力度仍较大，农商行拨备提升较多，资产质量持续夯实。

反映至银行板块表现上：

2020 上半年银行股走势反映市场对于长期基本面不确定性的担忧，尽管一季报银行业绩表现稳健超出市场预期，但板块反弹动能不足。

二季度后，市场担忧兑现，疫情冲击的影响逐渐反映于基本面，叠加监管机构逆周期调节，银行信贷投放速度、定价、资产质量等周期性指标出现了波动。

6-7 月份，银行让利实体的悲观预期逐渐形成，尽管期间资管新规过渡期延长以及金融行业混业经营受市场关注，但板块仍大幅跑输市场，充分反映了市场对于基本面走弱叠加监管指引下的担忧。

8 月份银行在 2020H1 录得-10%这一近 10 年以来最差的同比利润增速，但总体好于此前“银行大幅让利实体”的悲观预期。

从全行业半年度经营数据披露的 8月开始，银行逐渐实现了正的相对收益，这一趋势延续至三季报披露结束的 10 月。

11 月市场配置风格趋于均衡化，实现了 2020 年全年的最大单月涨幅 9%，但随后的 12 月也出现了一定的回撤。

进入 2021 年，市场对于全年权益市场预期收益的展望明显回落，低基数下较为确定的经济高增，也使得市场对货币当局政策取向上或趋于谨慎有了更多的预期。

这一阶段银行陆续披露了年报业绩快报，部分优质银行的利润增速由负转正，提振了市场对于行业基本面改善的信心，紧货币+经济上行的组合对银行基本面的利好甚为明显。

行情走势上，银行板块整体延续了 2020 年四季度以来的估值修复行情，跑出了较为明显的超额收益，当然这其中并非全无波折，4 月行业披露的一季报部分指标不及预期，同时行业个股之间的分化加剧，其中月末集中披露的大行和中小型银行业绩大多低于市场预期，最终全月出现小幅回撤。

随着二季度信贷供需情况边际走弱，息差下降幅度超预期，经济预期边际走弱，银行板块震荡走平。

三季度以来，在地方平台融资相关的 15 号文、恒大等房企风险事件的先后影响下，银行板块承压。

如果忽略期间波动，2021 年初至今银行板块实现了+5.5%的累计收益，跑赢市场。

2021 年银行经营继续分化，零售及财富管理龙头招商银行，成长性较好的邮储银行，以及江苏、南京、成都等区域经济好、公司具备更好成长性、短期融资需求强的银行在 2021 年至今都获得了超过 20%的累积正收益。

我们维持此前的判断，银行股未来除了板块性行情外，更多的机会将来自于战略清晰、经营优秀、边际变化积极的标的。

3、2022 年银行股走势的推演

2021 年初至今的货币政策呈现了比较明显的“以我为主”的特点，央行在一季度至今采取了适度宽松的货币政策。

二季度至今的金融数据指向国内信贷需求存在一定程度的弱化，而下半年商业银行也面临资管新规过渡期接近尾声的额外清退工作，信用风险仍是本阶段需要关注的问题之一。

展望 2022 年，规模增长方面，2020 年在信贷、企业债、政府债持续发力高增的拉动下，社融实现了高增长，基数效应影响下，2021 年 3 月后社融增速出现趋势性回落。

截至 2021 年 9 月，年内社融同比增速已从 2020 年高点的 13.7%趋势性回落至 10.0%。我们预计在基数效应、政府债加速发行、信贷政策托底的共同影响下，社融增速在四季度有望迎来小幅反弹。

截止 2021 年三季度末，年内新增社融 24.75 万亿，同比少增 4.87 万亿，社融口径下新增信贷 16.83 万亿，同比多增 1400 亿，我们预计 2021 全年新增信贷有望达到 20 万亿左右，社融+32 万亿 左右。

展望明年，我们预计 2022 年新增信贷总量和 2021 年大体持平，社融新增 约 33.4 万亿，对于增速中枢 10.6%左右。

2021 上半年存量贷款重定价效应逐步释放，2021 年下半年开始，银行资产端定价逐步企稳，LPR 保持平稳下，银行资产端定价趋势或在 2022 年保持平稳；负债端的结构性存款清理及表外老理财产品余额的压降，或有利于银行一般性存款保持平稳的付息水平；而随着信用卡等零售不良的逐步出清，以及房地产风险的阶段性暴露，整体不良发生率及减值计提水平的改善预计将持续。

整体而言，我们预计 2022 年商业银行经营基本面良好，营收端平稳增长，成本端具备持续改善的可能，利润增速在 2021 年的高基数下或有小幅回落。过去 3 年的行业性“净表”，使得银行存量不良的清理已经基本完成。

未来一方面高信用成本状态从长期来看必将逐渐过去，对利润形成正向对冲，另一方面“隐性不良折价”的消除则有利于银行估值回升至全球 PB-ROE 中枢位置。

2021 年银行经营情况良好，资产质量维持改善趋势，业绩超预期增长。

当前市场对于地产和平台风险暴露的悲观预期下，银行板块深度承压，目前银行业整体静态估值持续处于历史估值底部区域。

展望 2022 年，政策托底+宽信用预期下，银行有望加大信贷投放支持实体经济，支撑宏观经济保持平稳发展，银行业绩预计将回归常态增长，估值稳步提升可期，我们看好银行明年的表现，战略性增配银行，个股层面，

（1）坚定长期看好行业龙头的战略/业务领先、基本面优秀的银行，包括招商银行、平安银行、宁波银行；

（2）关注区域优势显著、具备再融资需求、业务特色鲜明标的业绩兑现机会，杭州银行、南京银行、江苏银行、常熟银行。

二、银行业绩拆分：基本面平稳，业绩回归常态

1、银行股业绩驱动图谱

银行股的业绩主要由净利息收入、非利息收入、税金及附加、业务及管理费、资产减值费用以及所得税六大驱动因素。

净利息收入主要取决于生息资产规模和净息差的走势；非利息收入主要分为预测性较强的手续费净收入和更多地依赖银行内部盈余管理以及金融市场交易情景的投资净收益、汇兑净收益和公允价值变动净收益。

业务及管理费用则表明了各家银行的发展思路和当前状况，其核心构成包括员工费用和业务费用，战略性投入有助于银行提升长期竞争力；资产减值费用的可调节性最强，是上市银行实施业绩管理的关键，相对于季度提取的波动性，我们认为作为全年信用成本的载体，其合理中枢将由管理层与监管层共同影响。

税金及附加主要与营业收入相关，直接基于前两者的准确预测，随着营改增实施，这一部分占比大幅下降；所得税费用的比例基本稳定，主要取决于公司非应税类固定收益类投资的比例，随着部分银行基金及利率债投资的增长，实际税率在各行间也出现了分化。

2、关于生息资产规模的判断

生息资产规模的判断在六大驱动因素中最为基础，同时预测的相对准确性也较高。

我们预计 2022 年行业的生息资产规模增长稳健，增速中枢较 2021 年大概率有小幅下移。

2021 年 1-9 月，社融口径下全行业新增信贷约 16.8 万亿，略高于去年同期疫情冲击下逆周期投放的 16.7 万亿，和 2019 年全年投放量基本持平。

一季度经济从疫情冲击下恢复，信贷需求旺盛，银行为开门红做了更多项目储备，同时也基 于早投放早受益的原则进行了积极的信贷配置，投放量总体超越了去年同期。

二季度以来，信贷供需格局有所走弱，投放量总体不及去年同期。基于一季度的良好投放基础，今年 1-9 月信贷新增仍然超越了去年同期投放量。

2020 年超常规货币政下银行超越经济增长的信贷投放规模，高基数下 2021 年增量连续上行必要性不强。

对于 2021 年全年的信贷总量，我们维持此前的判断，预计全年新增信贷投放规模增量大体持平于 2020 年，对应增速中枢较 2020 年小幅回落。

从历史经验看，2010-2011 年前期，金融机构信贷增速也曾阶段性落后于名义 GDP 增长约 1-2 个百分点。

展望 2022 年，我们预计宏观经济增速预计较 2021 年有所回落，考虑到银行信贷投放规模增速和宏观经济增速之间的相关性，预计信贷增速亦会有小幅回落。

基于此，我们预计 2022 年新增信贷投放规模保持平稳，新增总量仍在 20 万亿左 右，大体持平于 2020 年和 2021 年，对应增速中枢小幅下移至 10.5%。

2021 年 8 月末银行业总资产增速回落至 8.17%，预计 2022 年银行业生息资产增速或进一步小幅回落。

从上市银行来看，2021 年行业整体资产扩张高位回落，增速较 2020 年末降低约 3pcts，其中传统业务占比（存贷款）进一步提升。

行业内分化持续：

从 2021Q3 的截面情况看，城商行/农商行资产增速继续高于行业，城商、农商贷款增速快于 大行和股份行。负债端，存贷款增速差较上年末有所走阔，存款增长偏弱。

同时年初至今银行间流动性相对宽松，城农商行加大了同业拆入规模，股份行增加了同业存单的发行。

此外，我们注意到三季度信贷收支表下居民和企业活期存款增长较弱，定期化趋势上升，银行存款成本有所抬头，我们预计 4 季度仍需关注负债成本对 NIM 的影响。

3、关于净息差走势的判断

贷款端定价水平主要取决于信贷供需情况、有效需求变化、LPR 的走势。

定价方面，2021 年上半年，随着按揭贷款一次性重定价以及对公重定价进入后半段，存量贷款定价仍在进一步下行，LPR 下行的影响基本消化完毕。

二季度以来，实体经济有效信贷需求走弱，对公新发放贷款定价向上弹性不足，但向下压力亦基本释放完成。

同时我们看到，零售贷款需求复苏趋势或将持续，贷款结构或重新向零售倾斜，有利于新发放贷款定价的改善。

定价下行幅度趋缓下，三季度上市银行净息差走势较上半年趋稳，部分银行环比回升。

展望四季度，预计 NIM 将逐渐企稳。

由于去年下半年 NIM 受益于负债成本的节约而基本走平，预计全年而言 NIM 对利润负向贡献收窄，但仅有部分银行能够实现同比回升。

银行完成了从基准利率到 LPR 的切换，截至 2021 年 10 月，LPR 报价已经 18 个月维持稳定。

我们预计 LPR 未来维持稳定的概率较高，不会对银行新发放定价产生新的影响。

银行新发放贷款的定价逐步趋稳，而行业 NIM 由于滞后新发放大约 1 个季度左右，预计其拐点大概率在 2021 年 4 季度出现。

另一方面，结构性存款的压降及改造工作年内也持续推进，有望接续市场化负债成本节约。

截至 2021 年 9 月，商业银行结构性存款压降至 5.9 万亿以内，同比压降约 35%。这一压降为 2022 年银行负债成本的控制奠定良好的基础。

长期而言，我们仍然对负债端成本的长期变化保持关注。

1、负债成本近一年的边际改善主要来自非存款类负债的变化，而存款定价的下行并不明显。样本银行存款占比的提升往往伴随着存款定期化的加剧。存款相对于同业的溢价可能随 着信用派生增加、竞品价格下行、理财打破刚兑后风险溢价的明确，而边际有所改善，但目前竞争格局下，短期很难大幅收窄；

2、资管新规和结构性存款监管导致银行此前依靠价格工具维系广义负债的能力被削弱，资管新规过渡期的终末期环境下，各家银行对理财规模的诉求可能阶段性加大银行存款竞争的激烈程度；

3、银行存贷款锚定基准不同，目前联动效率仍然较低，由资产端定价变化向负债端传导的周期较长、力度相对较弱。

4、市场利率定价自律机制优化了存款利率自律上限的确定方式，将原由存款基准利率一定倍数形成的存款利率自律上限，改为在存款基准利率基础上加上一定基点确定，有利于中长期存款利率中枢下移，利好银行存款成本的逐步下降。

长期来看存款的市场化、金融脱媒的过程，不可避免引致各行加大主动、长期负债的吸收，从而潜在地进一步提升负债成本。

长期来看，利率双轨并轨中负债（存款为主）与政策/目标利率的联动是必由之路，考虑到市场利率波动性比基准利率更大，一个绝对水平较低的无风险利率（存款利率）更有利于推进并轨，政策或市场本身都可能是这一过程的推手。

综上，综合资产负债两端因素考虑，预计 2022 年 NIM 总体呈现平稳或小幅回升走势，但最终结果实现仍高度依赖于经济修复的程度和速度。

4、关于手续费净收入的判断

手续费净收入属于非利息收入中发展最为稳定的一部分，主要可以分为与支付结算情况、居民消费状况以及用卡习惯相关的银行卡、支付结算类手续费收入；

与财富管理、资产管理发展相关的代理业务、托管受托类手续费收入；

与信贷额度松紧以及创新性间接融资工具相关的咨询与顾问费收入和额度管理费类收入；

与直接融资发展相关的大投行类手续费收入。银行卡、结算清算类手续费收入是最为原始的手续费收入构成，这一部分手续费完全不占用银行资本，本质上是银行渠道网点和支付结算系统规模经济效应的体现。

这一部分的手续费收入增长与整个社会的交易发展形势密切相关，可以说是银行各项收入中最为贴近消费属性的部分。

近两年商业银行更多地将资源向个人消费及经营性领域倾斜，17-18 年，商业银行信用卡发卡量/信用卡信贷总额同比增速保持在 20%以上，带动银行卡收入持续快速增长。

2020 年受疫情的影响下零售消费、信贷需求受到抑制，2021 年这一冲击基本结束，商业银行回到了继续提升零售占比的资源分配路径上。截至最新，信用卡未尝余额已升至 8.2 万亿。

我们判断，疫情冲击对于信用卡风险的暴露高点逐步过去，2022 年信用卡业务有望重回发展快道。

因此，我们预计 2022 年银行卡和居民短贷的恢复将持续，全年有望实现两位数的增长。

关于信用卡收入，2021 年在计量确认上有重大的变化，财会[2021]2 号文的要求带来卡分期的计量规范化，使得中间业务收入可比性更高。

口径统一后绝大 部分银行的非息收入占比均有下降，但头部银行的优势更加突出。

2021 年 1 月 27 日，财政部等 4 部委联合发文《关于严格执行企业会计准则切实加强企业 2020 年年报工作的通知》（财会[2021]2 号文）。其中明确指出，银行从事信用卡分期还款业务形成的金融资产，企业不得将其按实际利率法计算的利息收入记入“手续费及佣金收入”科目或在利润表中的“手续费及佣金收入”项目列示。

代理业务方面，理财业务今明两年规模仍是商业银行必争目标，优秀银行财富管理业务的领先优势快速扩大。

2020年全行业代理/委托/理财业务收入增速从 上一年的 4.8%提升至 18.1%，2021 年上半年增速进一步提升至 19.2%，我们预计 2022 年仍将保持双位数增长。

自2018年资管新规起，理财业务对非息收入拖累较大，理财规模增长停滞、高收益非标资产逐渐压降、类货币（低费率）产品占比迅速提升、新规下增提信用债及权益委外减值，叠加导致最终确认收入快速下行。

2020年中期资管过渡期延长方案出台，但2020年6月以来的银行间利率上行并未带动理财收益率的提升，意味着一方面老产品的发行量正逐步下降，另一方面随着期限匹配约束，银行理财正在逐渐修复此前过高的无风险收益率。

2021年是资管新规过渡期的最后一年，也是理财业务净值化转型的关键年份，近期现金管理类产品受到严监管，未来或面临规模的下降，理财产品整体净值化改革改造的任务压力依然不可忽视。

2022年，随着资管新规过渡期正式结束，理财正式全面进入净值化时代，经历了过去 几年规模的波动式增长后，各家银行对理财子规模的诉求或更趋强烈。

零售转型，发展财富管理业务是近几年以来多数银行所选择的战略方向。

零售转型一方面在资产业务中能够获取相对高收益的资产配置，另一方面财富管理等轻型业务的发展有助于银行收入结构的均衡化以及资本消耗速度的下降，推动银行资本内生能力的提升，摆脱融资-扩张的非良性循环。

从中基协金融行业基金保有规模数据来看，部分商业银行经过数年的投入摸索，已经发展出远超行业平均水平的财富管理能力，未来在代理业务收入上至少可以保持3-5年20%以上的快速增长。

招商银行位列保有量榜首，展示了其过去数次转型后强大的资产匹配和客户经营能力；大型银行在银行内排名居前，遍布全国的物理网点仍然是这类银行财富管理方面最重要的抓手。

区域性银行中宁波银行排名居前，单网点平均保有量在银行中仅次于招商银行，区位/客群的禀赋和前瞻性战略转型为其下一个阶段的发力奠定了先发优势。

短期而言，2020Q3 是基金发行的阶段性高峰，2021Q3 发行规模同比来看有所回落，银行在去年全年超过 2 万亿份额的股票/混合新基金发行高基数上，今年代理基金保险等业务上继续大幅增长的难度较大。

展望 2022 年，市场波动中性的假设下，基金发行规模有望保持平稳，银行基金代销规模有望总体保持平稳增长。

考虑到头部银行在基金保有量上的提升速度，规模的增长有望熨平基数波动并持续发力。

托管受托类手续费收入除了与银行渠道和支付系统相关外，也受到轻型银行战略推进的影响。其增长主要与银行资产托管业务的规模以及财富管理业务的发展情况相关。

结合各行财富管理战略/业务的持续推进，我们预计上述手续费收入全年继续保持两位数的增长。

中期而言，资管新规过渡期后理财业务的三方托管，也使得具备托管资格的银行获得比之前期更多的市场份额。

长期来看，随着资产管理行业规模的扩大和产品线的拓展，银行获取管理/托管手续费仍有广阔空间。

投资银行类手续费收入主要集中于并购贷款的财务顾问费和短期融资券、中期票据以及资产证券化类产品的承销手续费。

这一部分手续费收入主要是反映了金融脱媒的方向。商业银行对公投行化转型的背景下，这一非利息收入的增长将会成为差异化银行经营特色凸显的关键。

综合以上分析，我们预计 2022 年非息收入有望实现两位数正增长，但银行间分化将明显加大。

零售转型推进较为深入、财富管理业务蓄势待发的部分商业银行有望在未来 2-3 年内持续收获较高的中收成长性。

5、关于投资净收益、汇兑净收益以及公允价值变动净收益的判断

投资净收益主要取决于商业银行金融市场的交易能力，核心决定因素是可供交易的资金数量、金融市场价格和管理层对投资盈余的分配态度。

而汇兑净收益则与商业银行资产负债币种构成以及汇率波动幅度有关。汇兑净敞口一般与国际业务发展的状况相关联，而汇率的波动则更多地受到国家外汇政策的影响。

IFRS9 实施后，使用摊余成本后续计量的资产范围变小，而使用 FV-PL 后续计量的资产范围变大。

FV-PL 规模越大，其公允价值变动引起的投资收益就越多，且金融资产公允价值变动直接计入损益，银行利润更易受到公允价值变动的影响。那些持有不符合 SPPI 测试的（非标）资产占比高的银行，未来的公允价值波动或更加剧烈。

今年初以来资金面持续宽松，除了 Q1 与市场此前普遍预期的利率走势差异较大，使得 2021Q1 上市银行其他非息（主要含投资收益/公允价值变动，对利润增速拉动为-3.9%）出现明显回撤外，21Q2、21Q3 在去年低基数的作用下均实现了较好的营收贡献。

展望 2022 年，考虑到市场资金利率大幅上行、下行空间均有限，利率窄幅波动下，投资收益等其他非息收入有望实现平稳增长。

特别需要指出的是，以上三个变量除了受到复杂的宏观经济变量影响外，管理层的盈余管理意图也十分重要，特别是投资净收益和公允价值变动净收益更是体现了管理层明显的政策意图。

6、关于业务及管理费用的判断

业务及管理费用分为三大子项，即员工费用、业务费用以及折旧和摊销费用。而这三大费用则由主要与公司经营发展战略和目前的网点渠道构成相关。

员工费用主要由员工人数和员工薪酬综合决定。

其中，大型银行的员工数会在一定的时间内保持稳定，电子银行和手机银行对人工的替代使得近期商业银行的员工数量得以有效控制。

中小型商业银行的人员增长率也会随着成本管理的日益重要而逐年下降，对于部分尚处于扩张周期的中小银行而言，较高的人力/科技投入驱动业务快速成长，必须给予一定的容忍期使之进入良性循环。

2020年银行管理费用同比支出停留在不足 3%的 yoy 增长水平，主要受疫情影响，部分业务开展受限，相应的业务费用支出停滞所致。

2021年随着业务的逐步恢复，这一指标在一季度已回到往年正常水平，我们预计未来2-3年银行成本收入比将维持稳定区间波动。

尤其是疫情后银行线上化经营的需求更为凸显，倒逼银行进一步加大线上化运营的费用列支。

预计科技方面的投入将在中期为银行带来获客、风控、经营方面能力增强。

7、关于资产减值费用的判断

资产减值费用的提取是银行进行盈余管理并体现监管指引的最重要科目之一。

尤其是 2020-2021 年，减值的计提是影响银行业绩的最重要因素之一。

中国银行业过去十年中经历了一个相对完整的不良周期，不良发生率持续上升至2015-2016 年的年化 1.3%（对比当时的静态不良率1.6%-1.7%），并在 2016 下半年随着全球经济的企稳改善和国内供给侧改革的成果显现而逐渐走低。

在周期末尾的 2018-2020 阶段，监管机构进一步指引银行以丰补欠，3 年的严格化不良认定，使得全行业的不良资产认定的标准，逐渐接近并超过全球主流金融机构。

截至 2021 年半年末，上市银行逾期 90 天以上贷款与不良贷款之比为 63.5%，为有可跟踪数据以来的最低水平之一，指向上市银行资产质量的暴露更加前置。

2018 年至今的净表后，大部分主要银行的“在表风险”得以进一步暴露、风险资产得以基本出清、减值也得以充分计提。

从信用成本角度，2020 年全行业额外加提的减值一方面有效对冲了疫情的影响，另一方面也客观加速了资管新规过渡阶段“表外风险”的化解速度。

落实到减值计提层面，从零售来看，信用卡不良暴露高峰已过，随着存量不良的化解，零售信用成本有望实现回落；对公方面，今年中报银行对公房地产不良有所上升，个别房企信用风险暴露下，银行加大了相关风险资产的不良确认和减值计提；此外，15 号文也使得市场对于平台风险的担忧上升。

总体来看，随着银行清理历史存量问题资产的推进，信用成本计提在 2021 年维持高位，一方面继续夯实不良计量审慎性，另一方面消化资管新规过渡期表外风险的阶段性出清。

展望 2022 年，我们认为一方面银行表内不良生成速度将有所放缓，另一方面资管新规过渡期结束后表外资产回表也将接近尾声，由此带来的减值计提压力也将有所缓解，总体上减值计提压力呈下降趋势。

预计未来一段时间不良生成率和信用成本之间的正差将继续存在并保持一定的安全垫厚度，上市银行名义不良率也将在加大核销处置的背景下保持平稳的态势。

我们倾向于认为各家银行会用一个较长的周期平滑地实现信用成本的节约，减值计提的政策短期内将保持大体的稳健。

更长期来看，尽管过去 10 年中国上市银行的信用成本长期处于上升阶段，但这一现象的发生有其特殊的历史背景。

未来一方面高信用成本状态或将逐渐过去，对利润形成正向对冲，另一方面“隐性不良折价”的消除则有利于银行估值回升至全球 PB-ROE 中枢位置。

8、关于所得税费用的判断

银行的实际所得税费率主要取决于免税收入在营业收入中的占比，一般商业银行对于非税收入资产的投资占比都会保持相对的稳定，实际税率的比例也会长期维持在一定的水平之内。

近两年内部分银行加配了国债、公募基金等免税品种，使得这部分银行的实际税率有下行趋势。

尤其是今年政府债券仍然维持不低的发行规模，银行作为利率债最重要的配置机构，加大了对持有至到期债券的配置，实际所得税率仍能有所节约。

9、关于 2022 年银行股业绩的最终判断

通过以上的分析，我们已经逐一从六大核心驱动因素对银行股 2022 年的业绩实现进行了梳理更新。

随着经济逐渐复苏，2022 年生息资产规模整体有望保持与 2021 年大体相当的增量水平，规模增速较 2021 年小幅下行；定价方面，NIM 企稳小幅回升，全年同比较 2021 年中枢持平或小幅上行，息差对于营收的拖累逐步消除。

中间业务收入方面，银行卡手续费积极复苏，头部银行积极布局财富管理业务的效果初现， 预计总体中收增速恢复至两位数正增长。

管理费用方面，疫情后银行线上化经营的需求更为凸显，倒逼银行进一步加大线上化运营的费用列支，金融科技投入持续加大，成本收入比预计小幅回升。宏观经济平稳运行下，信用成本料将保持平稳。

总体上，我们预计 2022 年上市银行整体利润增速处于 5-10%的区间，但各家银行的经营业绩分化仍将持续。

三、专题：银行如何竞逐财富大赛道？

1、权益时代开启，财富管理步入黄金发展期

需求端：居民财富稳步增长，财富管理需求不断扩大。随着居民财富可支配收入逐步提高，富裕人群数量及资产规模迅速增长，带来居民可投资资产的持续扩容，极大地推动了居民财富管理需求的持续增长。

根据招商银行&贝恩《2021 中国私人财富报告》统计数据，截至 2020 年，中国个人可投资资产规模已达到 241 万亿元，2018-2020 年年均复合增长率达 13%，其中，资本市场产品即个人持有的股 票、公募基金、新三板和债券，规模增速尤为显著，2018-2020 年年均复合增长率达 27%。

在基数创下历史新高的前提下，预计未来依然能够保持 10%以上的增速。

据麦肯锡预测，2025年中国个人可投资资产整体规模有望达到332万亿元。

但从结构上看，我国居民的金融资产占比明显偏低，据央行 2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况统计数据，中国居民金融资产占比仅为 20.4%，且其中约 40%为银行存款，对标世界发达经济体（美国：70%，日本：62%）仍存在显著提升空间。

供给端：“房住不炒+资管新规+资本市场改革”的政策组合拳落地，权益市场持续扩容，多层次资管良性竞争格局逐渐形成。

监管层自上而下推动金融供给侧改革，“房住不炒”等房地产调控政策促使房地产市场逐渐趋于平稳，住房资产增值空间受限，推动居民资产配置逐渐向金融资产倾斜；

资管新规打破刚兑，推动资管产品加速净值化转型、去通道、去嵌套，提升主动管理能力，银行理财、券商资管、信托产品等均积极推进结构优化、转型升级；

此外，资本市场改革持续深化，科创板/创业板注册制陆续登上历史舞台，为权益市场带来丰富良好标的。

当前包括银行理财、公募基金、券商资管、保险资管及信托等多层次全方位的大资管良性竞争格局已然形成，为财富管理积淀了丰富的底层资产。

在供需两端的共同推动 下，中国财富管理市场步入黄金发展期。

2020 年资管规模达 105 万亿元，银行理财、基金及信托是最主要构成。

财富管理市场参与者广泛涉及银行、信托、基金（公募/私募）、证券、期货及保险等各类 金融机构，以及传统第三方理财机构和新兴互联网平台等。

截至 2020 年末，我国资产管理规模总计达 105.14 万亿元，同比增长 6.9%，2014-2020年 CAGR 达 13%。

具体细分来看，银行理财规模（包含银行理财子公司）25.86 万亿元，占比最高达 25%，同比增长 6.9%；其次为公募基金和私募基金，分别占比 19%、16%，近年来规模增长显著，2014-2020 年 CAGR 分别达 28%、41%；信托规模（仅包含资金信托计划）16.3 万亿元，虽有所下滑，但占比仍达 16%；其余保险资管、券商资管、期货资管占比相对较小。

2、拥抱大势，银行纷纷加码财富管理业务布局

财富管理正处于快速发展的“风口”，未来发展空间广阔。聚焦银行端，各家银行普遍加码财富管理业务布局，部分零售特色银行持续创新引领财富管理业务的模式迭代和打法升级。

以招商银行和平安银行为例：

招商银行：

2020 年报披露新战略支点“大财富管理”（大客群/大客群/大生态）和 3.0 经营模式（大财富管理的业务模式+数字化的运营模式+轻文化的组织模式）的目标愿景，明确要打造“大财富管理价值循环链”。

截至最新 2021Q3，公司零售 AUM 突破 10 万亿大关，同比增长 20%，零售 AUM/总资产提升至 116%，其中表外 AUM/总资产再创新高至 92%（2020 年末为 83%）。

客群总量稳步增长，零售客户数达 1.69 亿户，其中基础客户、金葵花及以上客户、私行客户分别增长 9%、18%、22%，客群结构持续优化。随着 AUM 规模的不断扩大，也为公司带来规模庞大、结构均衡的手续费收入。

招商银行财富管理收入增速除 2017-2019 年受资管新规影响理财业务收入导致下滑外，其 余时间均保持快速增长；2021Q3实现财富管理收入297亿元，同比增长26%，占总营收比重由 2009 年的 4.4%提升至 12%；其中代理基金、保险、信托、理财分别占比 35%、25%、21%、15%。

2021 年 5 月招商银行重磅升级“财富开放平台”，引入外部顶级资管机构入驻，率先领跑银行业财富管理的“平台化”竞夺新阶段，并推出招阳计划、初心计划等，持续完善财富管理新生态。

7 月官宣推出“差异化公募基金费率体系”，将超过千只权益类基金申购费率降至 1 折，同时布局前端不收费的 C 类份额基金超千只，引领新一轮的基金费率改革浪潮，推动财富管理从“卖方销售”模式向“买方服务”模式转型升级。

作为“零售之王”，招商银行先人一步的战略准备使其竞争优势不断巩固和扩大，并持续引领银行财富管理的创新升级。

平安银行：

2020 年报全面升级“新三年”策略打法，零售业务转型换挡升级，全力发展“基础零售、私行财富、消费金融”3 大业务模块；2021中报提出积 极打造综合化银行、AI 银行、远程银行、线下银行、开放银行“五位一体”新模式，为零售业务转型 2.0 阶段注入新动能。

截至最新 2021Q3，公司零售 AUM 突破 3 万亿，近 5 年 CAGR 超 30%（高于招商银行同期的 14%），零售 AUM/总资产也由 14 年的 20%左右提升至 63%，虽然规模相比招商银行仍有较大差距，但增速更为迅猛。

零售客户数达 1.16 亿户，其中零售、财富、私行客户分别同比增长 12%、15%、22%，在智能化零售银行战略方向上保持高效推进。

2021Q3 平安银行实现财富管理收入 64 亿元，同比增长 25%，占总营收比重为 5%；其中代理基金、保险、理财分别占比 50%、17%、12%。

2021 年 6 月，平安银行联合多家基金公司打造“银基开放平台”，推动银基合作共赢、规模和客户齐增长。

7 月紧随招商银行步伐，跟进宣布线上主推 C 类基金份额，近 1600 只基金 0 申购费，超 3000 只 A 类份额基金申购费降至 1 折。

作为新崛起的“零售黑马”，平安银行同样走在财富管理的发展前列，背靠集团资源联动赋能，零售转型渐入佳境。

3、拆解银行财富管理竞争格局

下面我们聚焦各家上市银行，从财富管理收入、零售客户数及 AUM 等财富管理核心要素来详细解构当前银行财富管理的发展趋势和竞争格局。

3.1、财富管理收入

代销及理财业务已成为银行加码财富管理的重要抓手和轻资本转型的黄金赛道。目前国内银行的财富管理主要体现为代销类业务+管理类业务，对应财富管理收入包括代销理财/基金/保险/信托等金融产品的销售佣金收入+受托管理理财的管理费收入。

由于各家银行披露的财富管理收入口径相差较大，因此为了更准确对比分析当前银行财富管理的竞争格局，我们后续统一采用“代理业务+理财业务”来表征财富管理收入。

2020 年上市银行代理/理财收入增速从上一年的 4.8%提升至 18.1%，2021 上半年增速进一步提升至 19.2%；代理/理财业务占总营收比重由 4.2% 提升至 5.4%，财富管理步入黄金加速发展期。

分类型来看，国有大行代理/理财收入平均占比为 5.3%，2021H1 同比增速高达 19.7%，其中邮储银行凭借自营+代理模式差异化定位零售银行，财富管理转型成效优于可比同业，同比实现接近翻倍增长，占总营收比重达 7.7%。

股份行中招商银行亮眼独秀，手续费收入占比高达 31%，代理/理财收入占比位居行业首位，达 9%，且同比维持 40%的高增长。

招商银行大财富管理经过长期蓄势，已在客群、产品、渠道、队伍建设、IT 系统、品牌等方面建立了全方位的体系化优势，成为财富管理赛道中的“一骑绝尘”，竞争对手短期内很难超越。

其次是平安银行背靠集团联动赋能，财富管理增长强劲，手续费收入占比超 20%，代理/理财收入占比约 6%。城商行中区域优势显著的宁波、南京、上海、苏州、青岛银行代理/理财收入占比均超 10%，且保持较快增速；农商行中渝农、苏农、无锡占比相对较高。

3.2、财富管理客群

财富管理强劲增长的背后是快速扩张的客群和持续扩容的 AUM。

总体而言，国有行基数和总量占优，但客均资产和存款转化率略显不足；股份行中，招商银行在基础客群、高净值客群及 AUM 结构上均属同业中的佼佼者，平安银行、兴业银行、浦发银行、光大银行等上升势头显著；城商行中，区域优势显著的银行普遍处于快速扩张阶段。

从客户数来看，国有大行依托网点数量多、覆盖区域广的体量特征占据绝对优势，基础客群庞大，工行、农行、邮储零售客户数量均超过 6 亿户，环比增速相对较慢，在 1%-1.5%左右；其次是股份行招商银行、平安银行、浦发银行、中信银行、光大银行、民生银行客户数均在 1 亿以上，兴业银行在 7000 万以上，增速普遍快于国有大行；其余股份行及区域性城商行客户数量在 1000-3000 万左右。

对于私人银行客户，近年来随着高净值客户财富管理需求的日益提升，各大银行在私人银行领域的竞争愈发激烈，银行私行客户数环比增速（10.3%）远超整体零售客户数（3.1%），由于对私行客户的认定门槛有所差异，不同银行私行客户数可比受限。

其中，四大行及招商银行私行客户数已破 10 万户，其他股份行中平安银行、华夏银行、光大银行环比增速超 10%，城商行总体处于低基数、高扩张阶段，增速相对较高。

从 AUM 来看，零售 AUM 是衡量一家银行财富管理实力的核心指标。

国有大行 AUM 规模普遍在 10 万亿以上，环比增速在 3%-7%左右。

客均 AUM 相对较低，分布在 2-6 万元之间。

股份行 AUM 分化较大，整体增速高于国有大行，招商银行凭借多年来在财富管理领域的深耕，AUM 规模及增速均处于领先地位，截至 21H1 招商银行零售 AUM 达 10 万亿，和国有大行同处第一梯队；人均 AUM 高达到 6.05 万，位居上市银行首位。

其余股份行 AUM 规模在 2-3 万亿，区域性城商行在 2000-8000 万不等，由于基数较低，增速普遍较高在 10%左右，客均 AUM 出现较大分化，上海、北京、青岛等区域经济发达的城商行客均 AUM 优势明显。

对于私行 AUM，21H 私行规模整体环比增速（9.7%）略低于私行客户数增速（10.3%）。

从私行 AUM 总规模来看，招商银行遥遥领先，21H1 私行总规模达 3.13 万亿，同时继续保持两位数（12.8%）的环比增速。

国有大行整体规模靠前，私行 AUM 规模在 2 万亿左右。城商行普遍处于上升阶段，增速较高。

从私行客均 AUM 来看，不同银行对私行客户设定的资产标准不同，绝对值有较大差异。

其中，招商银行私行客均 AUM 最高，达 2796 万元，平安银行、浦发银行私行客均 AUM 超 2000 万元。

进一步拆解 AUM 结构来看：

大行以零售存款为主，招商银行、平安银行表外财富管理 AUM 占比领先同业。银行零售 AUM 包括表内零售存款和表外理财、基金、保险、信托等。由于存款属于银行的被动负债，表外部分更能体现银行的财富管理能力，因此我们进一步拆解各家银行的 AUM 结构再来进行对比。

国有大 行 AUM 规模虽大，但大多以零售存款为主，零售存款占比普遍高达 70%-80%，理财占比在 10%-30%不等；而招商银行、平安银行零售存款占比不到 25%，有较高的存款转化率，业务结构较为稳健多元，零售+理财+基金合计占比均不到60%，其余为信托、保险等其他金融资产，一定程度上反映出其财富管理发展程度更为领先；其余股份行和区域性城商行的零售存款占比在 30%-40%左右，理财占比相对较高，普遍处于 40%-70%之间。

各家银行非货币公募基金占比较低，仍存较大发展潜力，其中宁波银行非货基保有规模占比最高，达 11.3%。

展望未来，财富管理的发展空间极为广阔。

据麦肯锡预测，2025 年中国个人可投资资产整体规模有望达到 332 万亿元，2020-2025 年均复合增速达 10%。

银行作为财富管理市场的重要参与方，有望充分享受黄金赛道扩容红利；同时财富管理业务轻资本、弱周期、高成长、高利润的特性也有望成为商业银行的新增长引擎，推动银行利润增长、盈利能力和估值中枢持续走高。

四、重点公司梳理

招商银行：国内的老牌零售银行，近年来零售优势不断兑现。

公司业务结构平衡，经营效率较高。持续看好公司前瞻性的战略思路、在金融科技赋能银 行经营上的布局、不断强化的数字化经营能力和最终财务结果的兑现。

大财富管理经过长期蓄势，内涵外延及打法愈加清晰，招商银行正逐步兑现其流量和品牌价值。

先人一步的战略准备使得招商银行长期竞争优势不断巩固和 扩大。预计公司 2021、2022 年 EPS 分别为 4.49、5.22 元。

平安银行：

公司以科技引领、零售突破、对公做精作为策略方针，继续沿着中国卓越、全球领先的智能化零售银行战略目标向前推进。

今年对公业务以新姿态重回发展，对公的资源配置有望持续地联动性改善负债成本，而做大 高净值客户的零售弯道超车渐入佳境。

我们看好公司转型推进后半程的业绩弹性和市场认可度提升的潜力。预计公司2021、2022 年EPS分别为1.80元、2.07元。

宁波银行：

公司深耕中国经济发达的长三角地区，区位优势明显；零售小微业务能力突出，管理层稳定；在区域型银行中率先启动向财富管理转型，快速推进并已经取得阶段性积极成果。

而外延式扩张仍将给未来的经营带来较高的成长性。

我们继续看好公司治理结构上的优势及战略先发性和执行能力。预计公司2021、2022年EPS分别为3.01元和3.59元。

杭州银行：

公司立足杭州、覆盖全省，业务辐射至京沪深等地区，有良好的地理区位优势。经过前几年发展解决存量问题，历史包袱彻底出清。

大零售作为战略转型重点方向，同时突出科创金融特色，具有差异化定位。

我们持续看好公司伴随区域发展的成长性，以及业务结构持续优化下的经营表现。预计公司 2021、2022年EPS分别为1.43、1.71元。

南京银行：

公司深耕南京和江苏，区位优势显著，充分享受发达区域经济增长的红利。对公业务资源优势突出，近几年战略转型成效良好，大零售战略+交易银行战略持续推进。

公司经营业绩持续保持较好水平，资产质量维持上市银行较好水平。

公司转债即将进入转股期，转股后可进一步夯实资本充足水平，为后续规模扩张奠定坚实基础，继续看好公司在长三角一体化进程中的成长性。预计公司2021、2022年EPS分别为1.55 元、1.81元。

江苏银行：

江苏省属地方法人银行，覆盖无锡、苏州、南通等主要区域，辐 射全省。公司近几年不断进行资产结构调整，息差稳定性好于行业，不良逐 渐出清。

东部经济更加积极的复苏及内部持续夯实的资产质量都给予公司较高的经营弹性。

随着后续可转债转股后对资本的有效补充，看好公司成长性和区域金融机构整合中市场份额提升的能力。预计公司2021、2022年EPS分别为1.25元、1.48元。

常熟银行：

公司作为江苏地区小微贷款业务区域龙头，随着战略调整的深入 推进，业务持续下沉，息差迎来拐点，资产质量保持良好。其异地分支机构、 村镇银行的布局为公司打开长期成长空间。预计公司 2021、2022 年 EPS 分别 为 0.79、0.91 元。

五、风险提示

金融监管超预期推进：

15 号文对于地方平台融资的限制，可能会持续影响银行的相关风险敞口。

房地产监管政策的调整，可能带来局部或个别房企的信用风险暴露。

同时 MPA 考核范围和处罚机制日趋严格。

若相关金融监管出现超预政策，则 对行业的规模增长、现有业务模式的持续性带来显著约束。

息差超预期收窄：

（1）2021 年二季度以来信贷供需边际走弱，商业银行新发放定 价未能如期企稳上行。

（2）存款竞争压力仍在，负债成本超预期上行导致的息差收窄的风险。

（3）LPR 已经连续多个月持平，若未来 LPR 报价超预期下行，则可能引发银行息差超预期收窄。

资产质量超预期下行：

宏观经济不出现大幅波动的情况下，上市银行资产质量预计保持平稳态势，若经济出现较大幅度波动，或大宗价格向中下游迅速传导，引致制造业及中小微企业的成本端大幅提升盈利能力显著下降，资产质量可能承受较大压力。

房地产企业风险暴露超出预期。

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