“开源固收”消费数据真的回升了吗？

本文作者：陈曦，开源证券固收首席

2021年10月，经济数据公布，房地产数据明显疲软，但工业增加值、消费数据超市场预期，且两年同比均反弹，被市场认为是积极迹象。

我们认为，10月消费数据回升是价格因素和“双十一”推进的结果，11月消费不容乐观。工业增加值的恢复主要是由于采矿业、水、电、气供应业，而制造业没有恢复，国有企业有所改善，民营企业恶化。

市场都关注到，货币政策未加码，并将其作为不看好债市的核心理由，但事实上是稳增长政策全面缺席。

我们提出，2021年下半年“经济下行压力大”，但“稳增长压力不大”，这是财政、信用、货币均缺席的原因。

对于2022年，告别“稳增长压力较小的窗口期”，稳增长将成为政策主线，宽货币加码是大概率事件。

消费回升主因价格因素和“双十一”提前

10月消费数据有两种解读方式，一种是2020年同比对比，另一种是2019年同比对比。

1、相对于2020年的一年同比：

2021年8月、9月、10月消费同比分别为2.5%、4.4%、4.9%，看似消费逐月改善，但实际上如果看实际消费同比分别为0.9%、2.5%、1.9%，10月是2020年9月以来增速第二低的月份。

这表明，10月消费一年同比回升，主要因为价格因素。

进一步的研究可以证明，名义消费增长率与实际消费增长率(衡量价格因素)的差异与0.8*CPI 0.2*PPI高度相关，两者均在10月份回升，这也说明价格因素占主导地位。

图1消费数据的价格因素与CPI和PPI高度相关

2、相对于2019年的两年同比：

对比2019年的同比，有两种方式，一是看名义同比，二是看实际同比。因为价格因素的影响很大，我们直接看实际的两年对比。

我们将同比处理实际消费：2021年采取两年同比对比，同时剔除2020年1-8月疫情造成的极低值，观察2019年、2020年下半年、2021年的消费情况。

图2消费实际上似乎同比有所回升。

从图中，我们可以发现两个明显的现象：

首先，目前的实际消费增长率明显低于疫情前，这表明从绝对水平看，消费仍然偏弱；

第二个是10月实际消费两.

年同比在向上恢复，这是否意味着消费确实在改善？我们认为并非如此。

首先我们要提出一个问题：为何同样看实际消费增速，看两年同比是向上的，而看一年同比是向下的？

主要原因在于，2020年10月实际消费同比比9月高很多，一年同比的基数偏高。其中一个重要原因，是2020年开始，“双十一”提前到10月开始。

2021年“双十一”同样提前到10月开始，这就导致以2019年10月作为基数，两年同比会上升（2019年“双十一”主要集中在11月），而与2020年10月作为基数，则没有这个基数问题。

另一个证据是，2021年10月网上消费增速两年同比较8-9月回升，而剔除网上消费之后的消费两年同比是回落的。

看网上消费数据的图，引人注意的一个点是2020年10月，正是“双十一”提前的月份。而2020年11月网上消费增速大幅回落，也验证了10月分流的作用。

图3 网上消费反映“双十一”提前

我们认为，此次“双十一”提前，导致了10月消费两年同比有所回升，但是已经与2020年10月火爆程度不可比，与电商数据偏弱一致，这恰恰是消费偏弱的表现。

综上所述：

1、消费一年同比回升，主要因为价格因素，实际消费一年同比是回落的，创年内次低，表明消费偏弱；

2、消费两年同比回升，主要因为“双十一”提前，且拉动已经显著弱于2020年，同样表明消费偏弱；

3、考虑11月PPI将大幅下行，价格因素将回落，同时疫情干扰出现，再加上“双十一”提前的分流，预期11月消费数据将再次回落。

工业增加值结构不佳

从工业增加值结构看，10月主要因为采矿业、水电燃气供应业回升，主要与保供给有关，而制造业增加值没有什么变化。

图4 工业增加值回升主因保供

从企业成分看，私营企业甚至下行的，而国有企业上行，也表明与保供给相关。

图5 国有企业增加值回升

从工业增加值两年同比看，2021年初以来呈现下行趋势，且已经回落至与2019年低位相当的水平，这还是在出口增速显著持续偏高的情况下，可见内需偏弱。

图6 工业增加值两年同比处于2019年低位

稳增长政策全面缺席

从10月情况看，我们既没有看到基建投资回暖，也没有看到信用扩张，也没有看到货币政策加码。

市场都知道的是，四季度货币政策不松；但事实上，稳增长政策是集体性缺席，而不是仅仅货币政策缺席。

从社融存量增速看，仍然维持10%的增速，并未出现市场期待的“宽信用”；从基建投资增速看，一年同比下行至-4.8%，两年同比微幅回升至1%，显然处于低位，并未出现“宽财政”；房地产不用多说，10月数据大幅下行，从股市和黑色系价格看，也没有“宽地产”。

我们在之前报告提出，2021年下半年“经济下行压力大”，但“稳增长压力不大”，这是财政、信用、货币政策均缺席的原因。

稳增长需要宽货币加码

2021年是“稳增长压力较小的窗口期”，全年GDP目标6%以上实现没有悬念，而协调今明两年没必要抬高明年的基数。

随着2021年临近尾声，“稳增长压力较小的窗口期”即将结束。2021年“稳增长压力”不大，但2022年“稳增长压力”很大。

我们认为，如果要实现2022年5.5%左右GDP，需要旗帜鲜明的释放稳增长信号；其中“降准降息”是最为直接、最为明确的方式。

我们在2021年3月提出“债牛已至”，10月提出“债牛重启”，中国已经进入“低利率时代”，珍惜2.9%以上的回调买入机会。

风险提示：政策目标变化超预期